影视企业并购重组估值方法实证分析

■唐章奇

2012年以来，文化企业通过借壳实现上市，以及上市公司通过并购重组注入文化企业的案例越来越多。据万得资讯网，2014年1～7月份公布的上市公司重大重组事件202起，其中文化企业44起，占比21.78%，涉及交易价值726亿元。2014年首次披露重大重组事件105起，其中文化企业27起，比例高达25.71%，涉及交易价值437.52亿元。文化产业已成为目前证券市场并购重组的热门行业之一。按照《文化及相关产业分类（2012）》，文化产业可分为10个大类，50个中类，120个小类。每一小类都有其自身特点，很难有统一的评估模式可以涵盖全部类别。本文拟就市场关注高、易引起争论的影视企业在上市公司并购重组中的估值方法进行实证分析，以期对从事文化企业并购重组的同仁有所帮助。

上市公司重大重组中涉及的影视企业有：长城影视股份有限公司借壳江苏宏宝（002071.SZ）；乐视网（300014.SZ）收购东阳市花儿影视文化有限公司；大唐辉煌传媒股份有限公司借壳中南重工（002245.SZ）；海润影视制作有限公司借壳申科股份（002633.SZ）；御嘉影视集团有限公司借壳皇氏乳业（002329.SZ）；欢瑞世纪影视传媒股份有限公司借壳泰亚股份（002517.SZ）。目前除泰亚股份还处在预估值阶段未公布资产评估报告外，其他5家企业已公布，甚至部分已完成重组行为。下面就已公布评估报告的5家情况进行分析。

一、五家影视企业的基本情况

1．长城影视：成立于2008年5月8日，自设立以来，一直专注于电视剧的投资、制作、发行及广告等衍生业务，主营业务所形成的主要产品是用于电视台、在线视频网站等渠道播放的电视剧作品。下属一家全资子公司——浙江新长城影业有限公司和一家控股公司——诸暨长城新媒体影视有限公司。新长城影业成立于2010年8月，主营影视剧的投资、制作、发行，其营业收入主要来源于投资制作的电视剧发行收入，2012年营业收入仅432万元。长城新媒体成立于2012年6月，在借壳方案披露时，还没有一个完整的年度盈利数据。

长城影视投拍并获得发行许可的电视剧数量从2009年的1部增长至2013年的10部，年复合增长率77.83%；获得发行许可的电视剧集数从40集增加至496集，年复合增长率87.65%；年收入折合年复合增长率达到84.24%。

2．花儿影视：成立于2006年11月29日，是一家集投资、策划、制作、发行及衍生业务于一体的专业性影视制作公司，其主营业务为投资、制作和发行电视剧。公司近年投资和发行的主要电视剧包括《幸福像花儿一样》、《金婚》、《春草》、《甄嬛传》等。花儿影视持有一家全资子公司——北京优力歌影视文化有限公司，成立于2011年9月，但尚无经营活动。

3．海润影视：成立于2001年4月6日，主营业务为电视剧投资、制作及发行，同时辅以广告、艺人经纪等衍生业务。海润影视涉足电视剧行业十余年，长期专注发展电视剧相关业务，截至目前制作完成并发行超过百部电视剧产品。经过多年的专业化发展，形成了规模化的电视剧业务能力，已成为目前中国年产量最大的电视剧制作公司之一，在电视剧业务流程各相关领域建立起较强的竞争优势。海润影视2011年度及2012年度取得发行许可证的电视剧集数分别为263集及214集，2013年度为472集，较前两年水平有较大幅度的提升。

4．大唐辉煌：大唐辉煌的前身北京大唐辉煌文化发展有限公司，于2004年6月1日成立。大唐辉煌的主营业务为电视剧的制作、发行及其衍生业务。自成立以来，专注于电视剧的制作与发行业务，并不断向广告、艺人经纪等电视剧相关领域拓展，快速成长为国内一流的电视剧内容提供商。大唐辉煌主营业务自设立以来没有发生重大变化。公司共有两家全资子公司：东阳大成影视传媒有限公司，于2009年9月成立；北京辉煌鼎盛文化经纪有限公司，于2011年9月成立。

大唐辉煌拥有14名长期合作的国内知名导演，60多名签约艺人和数十名长期合作的国内知名演员，9名自有及长期合作的制片人及制片主任，组建了5个电视剧工作室。大唐辉煌投拍并获得发行许可的电视剧规模从2010年的1部29集，迅速扩张到2012年的8部251集，大唐辉煌2014年投拍并取得发行许可证的电视剧有望达到10 部以上。

5．御嘉影视：御嘉影视的前身御嘉世星于2006年11月成立。截至基准日，御嘉影视直接控股6家子公司。御嘉影视是一家集精品电视剧、舞台剧制作及发行于一体的文化传媒企业，自2007年创立以来，始终坚持以文化传播、新传媒投资、传统影视与新媒介相结合的经营策略。参照中国证监会2012年10月26日公布的《上市公司行业分类指引》，御嘉影视属于广播、电视、电影和影视录音制作业。

目前御嘉影视的营业收入主要是电视剧发行收入。企业历史年度共制作及发行6部电视剧，其中：A类剧2部，B类剧2部，其他电视剧2部。

二、影视企业特点与风险

5家影视企业主要业务是制作电视剧，所形成的主要产品是用于电视台以及在线视频网站等媒体播放的电视剧作品及其他衍生产品（广告等）。电视剧作为一种非标准化产品，难以通过客观、量化的方法进行定价，因此电视剧销售价格一般由公司与客户之间通过询价、谈判确定。影视企业的主要风险有以下几个方面：

1．政策监管风险。电视剧行业从制作机构的经营资质管理到电视剧的题材立项、内容审查、发行许可等方面都要受到国家相关部门的监管。在电视剧制作发行过程中，可能面临的风险包括：未能严格把握好政策导向，违反了行业政策或相关监管规定，而被监管部门处罚甚至被吊销相关许可证及市场禁入的风险；未能及时把握政策导向进行拍摄和发行，在备案公示阶段，项目未获备案的风险；拍摄出的电视剧作品未获内容审查通过、无法获得发行许可证的风险；已发行的电视剧，因政策导向的变化而无法播出或被勒令停止播放的风险。

2．电视剧适销性及收入来源集中导致的经营风险。一方面，电视剧作为文化产品的一种，缺乏客观质量评价标准。电视剧观众的主观喜好和价值判断，随社会、经济、文化环境的变化而不断变迁，较难事先预测。另一方面，电视剧制作机构各年度的收入主要来源于当年首次发行的电视剧产品，而电视剧制作机构单一年度的出品发行规模相对有限，年度收入来源相对集中，单剧收入对营业收入和经营业绩存在较大的影响。

3．市场竞争加剧及宏观环境波动风险。随着居民精神文化需求的增长，我国文化产业支持政策不断出台，大量的资本和企业进入电视剧制作领域，带动电视剧制作机构数量快速增长，电视剧投拍量和供应量迅速增加，电视剧市场整体呈现“供过于求”的局面。另外，2012年以来，受宏观经济增速放缓影响，传统电视台渠道的电视剧采购价格增速趋缓；同时，行业理性回归带动网络视频渠道的采购价格也大幅下滑。

4．侵权盗版风险。目前电视剧行业的侵权盗版现象主要体现为盗版音像制品和网络侵权播放。盗版音像制品的存在直接影响了正版音像制品的销售，导致了我国音像制品市场交易额大幅下滑，对于电视剧制作机构而言，则大幅减少了音像制品版权收入。

5．知识产权纠纷风险。电视剧拍摄制作过程中不可避免地会使用他人的智力成果，比如将他人小说改编为剧本，使用他人创作的音乐作为影视剧插曲等。因此，影视电视剧作品往往存在多方主张知识产权权利的情形。为了避免出现第三方主张权利的纠纷，影视公司只能尽可能获得相应知识产权所有者的许可或者与相关合作单位和个人就相应知识产权的归属进行明确约定。但如果原权利人自身的权利存在瑕疵，即使获得了其许可或进行了约定也仍然存在侵犯第三方知识产权的潜在风险。

三、评估方法及参数选取

影视企业具有“轻资产”的行业特点，重组时一般采用收益法和市场法，或收益法和资产基础法两种方法进行评估，最终均以收益法结果定值。收益法评估涉及收益额、折现率和收益期限三个基本因素。

1．收益额的确定。收益额确定的主要参数是营业收入和营业成本的预测。营业收入预测时，未来一至二年，一般根据三种情况确定：基准日与评估现场尽职调查日之间已实现收入情况，已经签订合同但尚未实现的收入情况和尚未签订协议但是已经达成销售意向的合同。之后三到五年，主要根据企业自身情况，以及行业的发展趋势，采用一定的增长率来确定。5家企业营业收入前二至三年的历史数据及未来五年左右的预测数据见表1。

从表1可以看出，预测期第一年的营业收入相比基准日前一年增长率基本上有一定幅度的提高。像御嘉影视，增长幅度达148.5%。之后的几年增长率逐步降低，幅度不足10%。

毛利率，除御嘉影视外，预测期的其他4家都较以往年度有所降低。

2．折现率的确定。按照收益额与折现率口径一致的原则，评估收益额口径为企业自由现金流量，折现率选取加权平均资本成本（WACC）。5家企业评估采用的折现率见表2。

表1 金额单位：万元

表2

表2中除御嘉影视的折现率（WACC）为14.95%外，其他企业差别不大。御嘉影视的折现率较高反映在企业特定风险取值较高。如果从营业收入角度来看，预测期有较大的提升，风险相应增加。

3．收益期的确定。根据对影视企业所从事经营业务的特点及未来发展潜力、前景的判断，考虑企业以往年度的运行状况、人力状况、客户资源等均比较稳定，可保持长时间的经营，本次评估收益期按永续确定。采用两阶段模型，预测期内根据企业实际情况和政策、市场等因素对企业收入、成本费用、利润等进行合理预测，永续期以预测期期末年数据保持不变。

企业预测测期最短的为四年六个月，最长的为五年九个月，具体见表3。

表3

四、评估结果及PB、PE值

评估结果及PB、PE值见表4。评估基准日不在年末的，考虑到影视企业营业收入并不是稳定持续流入，当年基准日前的净利润年化数据与实际可能相差很大，所以在计算PE时，是以前一年度的净利润进行计算的。

由表4可以看出，评估后的企业价值对应的PB值在2～9倍之间，PE值在9～24倍之间，差异较大，无法参考用于其他企业的估值。而未来一年的动态PE值在10～14倍之间，区间收窄，对于其他企业的估值具有参考意义。

五、对影视企业估值的进一步思考

1．影视企业的价值影响因素。影视企业的价值最终体现在其提供的产品或服务获得的利益上。影视企业的主要“产品”是电视剧、电影等，企业营业收入主要来源于这些产品及衍生品的销售。销售是否能实现，以及价格的高低受多种因素影响。

首先，受国家相关法规与政策的影响。我国电视剧的生产必须历经备案、审查、播出等环节，这些环节都要受到一些法律法规的限制。出台的制度有电视剧制作许可证制度、电视剧备案公示制度、电视剧播出监督检查制度、电视剧法律制度和电视剧出品人负责制等。

其次，受电视剧属性的影响。电视剧产品是一类特殊的产品，既具有社会属性又具有商业属性。社会属性即必须保证内容方面符合国家所倡导的主流意识形态，并遵守国家相关的政策和法规，承担舆论的导向职责。商业属性包括多个方面，有电视剧的内容、制作阵容、观赏性和思想性。

再次，受高科技发展的影响。技术的进步为电视剧产业的发展提供了越来越多的机遇，反过来落后的技术就会被淘汰。在数字技术和信息技术的影响下，中国的媒体格局发生了革命性的变化，电视剧播出平台得到极大的延伸，电视剧产业的生产、交易和盈利模式也将发生适应性的调整。

2．营业收入预测合理性的判断。由于影视企业“轻资产”特性，与其他文化企业一样，目前上市公司重大重组定值绝大多数采用了收益法的评估结果。在采用收益法估值时，未来的营业收入如何预测直接关系到估值结论，也是交易各方博弈的重点。

从上面的价值影响因素可知，电视剧的销售具有很大的不确定性。加之近年大量的资本和企业进入电视剧制作领域，带动电视剧制作机构的数量快速增长，电视剧投拍量和供应量迅速增加，电视剧市场整体呈现“供过于求”的局面。同时，受宏观经济增速放缓影响，传统电视台渠道的电视剧采购价格增速趋缓；行业理性回归带动网络视频渠道的采购价格也大幅下滑。那么，如何对营业收入进行合理预测，以及如何判断营业收入预测的合理性，可参照以下条件进行具体考量。

（1）企业在行业中是否有较高的地位，对于保持一定的增长是否是具有内在的基础条件。主要表现在有较强的创作团队，与诸多业内精英导演、编剧及演员等建立了长期稳固的战略合作关系，近几年取得较好的经济效益和良好的社会效益。另外，有良好的品牌效应、畅销的发行渠道、强大的资源整合能力和成本控制能力。

表4 金额单位：万元

（2）是否具有较高的增长率预测。该预测主要是基于已签订的合同，至少是已签订意向协议，一般出现较高增长预期都是预测期的一二年内，之后降到行业的平均增长率以下，预测期末年的增长降到个位数。

（3）是否具有强大的抵御风险能力。并购重组的影视企业一般都是行业排位靠前的企业，业务发展速度快，盈利能力强，效益增长稳定，能够采取多种手段抵御风险，如：严格按照政策导向进行电视剧业务经营，把握发行时机，制作代表主流价值、取得良好社会反响的电视剧；在市场开发方面，以市场价值为根基的经营理念及全流程市场导向的运作模式有利于降低风险，增强产品适销性；严格成本控制，加大销售力度等多种方式，降低制作成本上升对电视剧盈利水平造成的不利影响；与核心人员签订同业竞争及竞业禁止协议；保持未来一定年度的计划拍摄电视剧的剧本储备，减少未来受到版权价格波动的影响等等。