上市公司盈余质量对证券市场流动性的影响

金韵韵

摘 要： 证券市场具有充足的流动性是使其能够充分发挥资源优化配置和价格发现功能的前提。流动性主要取决于市场的交易机制以及交易者的行为。在国内证券市场采用的竞价交易机制下，优质的盈余能够通过影响交易者的行为，对流动性产生积极影响。笔者借助A股市场的数据，为这一观点提供了经验证据，并由此可以推知，作为市场力量的投资者能够辨识出盈余质量的高低，并反映在随后交易的报价和活跃程度上。

关键词： 上市公司；盈余质量；证券市场流动性；投资者行为；交易制度

中图分类号： F830. 91 文献标识码： A

文章编号： 1000176X（2014）03004908

一、引 言

资本市场具有优化资源配置、价格发现功能以及增值功能，使其成为实体经济的助推器。而资本市场有效发挥上述功能的前提是具有充分的流动性。Levine[1]及Bencivenga 等[2]认为市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。Amihud等[3]的研究表明投资者偏好流动性较高的股票。如果单只股票的流动性较低，为了实现交易，投资者往往要承担高额的交易成本，或等待相当长的时期。当出现流动性消失的极端情况时，交易甚至无法完成。而决定和影响股票流动性的因素究竟有哪些？具体的作用机理如何？既是学术界不断探索的难题，也是投资者、上市公司和市场监管机构热切关注的焦点。

在交易机制既定的前提下，市场参与者定价策略，即投资者行为是影响流动性的主要因素。Glosten和Milgrom[4]， Kyle[5]， Easley和OHara[6]的研究均表明，在金融市场微观结构理论下，市场参与者根据其可获取的信息水平来调整报价。也就是说，投资者的行为取决于其可掌握信息的数量和质量。而在资本市场中，上市公司发布的盈余信息是投资者公开可获得的重要信息来源之一。Dechow等[7]认为，高质量的盈余能够反映企业真实的财务与经营状况，并为投资者的决策所用，具有较高的可信度与可靠性。因此，我们可以推测，盈余质量能够通过影响投资者的行为，进而对个股的流动性产生影响。

英美国家的股票市场交易机制多采用报价驱动的做市商（Market maker）制度。国外已有的文献也多是在做市商交易机制的前提下，将公司的信息质量与股票的流动性联系起来，检验两者之间存在的内在联系[8]-[11]。有别于做市商的报价驱动机制，我国沪深股市采用的是指令驱动竞价交易机制。在不同的交易制度下，证券价格的发现过程有所不同。鉴于国内资本市场存续时间较短，交易机制又迥异于英美主流市场，国内有关信息质量与股票流动性的研究并不多见，为数不多的几篇文献为信息不对称程度对股票市场流动性的影响提供了经验证据[12-13-14]，但尚未有文献证明盈余质量是否能够对股票流动性产生影响。

笔者试图通过建立理论框架，分析在指令驱动的竞价交易机制下，公司的盈余质量对个股流动性的作用机理，以期拓展流动性影响因素的研究。同时，借助这一分析结果，检验A股上市公司盈余质量对个股流动性的影响。本文选取2005—2011年A股市场交易数据，尝试检验2004—2010年度A股非金融类上市公司会计盈余质量对股票市场流动性的影响。如果盈余质量能够如预期般对股票的流动性产生积极影响，那么可以推断，投资者能够识别出高质量的盈余信息，并将其作为交易决策的依据；投资者的行为反过来可以作为一种市场的约束力，督促上市公司提高自身报告盈余质量；监管机构能够通过加强上市公司信息披露的规范要求，进而达到活跃股票市场，维护稳定的交易秩序的目的。

二、文献回顾

OHara[15]将流动性定义为立即完成交易所需的成本。而Black[16]的解释更为具体：市场的流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说，小额交易可按接近目前的市场价格成交，大额交易在一定时期内可按平均接近目前的市场价格成交。对于个股也是如此，如果单只股票能够以接近目前市价以任意数量在短时期内买进或卖出，表示该只股票具有较高的流动性。从流动性定义可以看出，流动性是成交价格、成交量与交易时间三个因素的综合体现。

国外相关的理论分析与实证检验，大多是以做市商交易机制为基础。在该交易机制下，交易并不直接发生在交易商之间，而是通过做市商这一中介来完成。买方和卖方向做市商发出委托单后，做市商根据委托单的数量和买卖双方的报价，平衡供求的压力给出成交价格。买卖价差（Bid-Ask Spread）中含有做市商能够赚得的利润，是股票市场中隐性的交易成本，Amihud和Mendelson[17]认为也可将其理解为买家或卖家为了实现交易而要付出的溢价或折价。更重要的是，买卖价差体现了投资者交易的难易程度，反映出市场的宽度，是流动性重要的维度之一，也是经典文献中常用来度量流动性的代理变量。买卖价差越大，流动性越差。因此，对流动性的研究通常具体化为针对买卖价差的研究。

买卖价差由三部分组成：指令处理成本、存货成本和逆向选择成本。前两部分成本是早期买卖价差文献中的主要研究对象，如Demsetz与Bagehot的经典文献，也是做市商制度下特有的交易成本。Glosten和Milgrom指出，在信息不对称的情况下，即使没有指令处理成本与存货成本，买卖价差依然存在，因此，后来的研究重心逐渐转移到逆向选择成本问题上来。Brockman和Chung证明买卖价差中确实存在因信息不对称导致的逆向选择成本。Kyle等认识到不对称信息的存在是造成买卖价差的主要原因。

Pagano和Roell[18]认为，减少信息不对称和降低流动性交易者的交易成本可以提高市场的流动性。Chowdhry和Nanda[19]的研究表明，做市商主动披露有关交易信息，可以减少其交易对手中知情交易者的比例，降低信息不对称和逆向选择风险，进而降低报价差，吸引更多的流动性交易者与之进行交易，提高市场的流动性。Leuz和Verrecchia[10]发现德国上市公司在用国际会计准则或美国财务会计准则替代国内准则后，流动性提高了。Eleswarapu和 Reinganum[20]比较了不同国家的会计准则和司法系统，发现在这两种制度安排更为完善的国家，市场流动性较高。Lang和Maffett[11]证明了较少的盈余管理、高质量的会计准则以及高质量的审计会增加流动性，降低交易成本。

国内早期的研究主要停留在市场微观结构层面，即交易特征层面。屈文洲和吴世农[21]、靳云汇和杨文[22]的研究表明，价格水平、波动性和交易量等变量均是影响股票流动性的重要因素。后期逐渐将关注的角度转向信息不对称对流动性的影响。杨朝君等[12]将买卖价差中包含的非对称信息部分，即逆向选择成本分离出来，证明上海市场买卖价差中的逆向选择部分不仅存在，而且显著高于英美国家做市商市场下，买卖价差中逆向选择部分的比例，表明信息不对称性亦是影响流动性水平的重要因素。屈文洲等[14]采用信息模型得出了相同的结论。巫升柱[13]对A股上市公司2004年财务报告的自愿性披露水平与股票流动性进行了实证研究，结果表明年度自愿信息披露水平对股票流动性存在显著的正向影响。

由此可见，由于交易制度的差异，国际文献的研究结论和实证发现难以推广到国内市场，而国内迄今并没有直接针对盈余质量与股票流动性关联的研究文献。本文试图在这一亟待研究的领域做出初步探索性的实证研究，积累相关的经验证据，引导未来更加深入、广泛的研究。

三、理论分析与研究假设

就其根源而言，流动性是伴随着股票价格的形成在交易过程中产生的。流动性代表了交易完成的难易程度，而根据金融市场微观结构理论，交易的难易程度又取决于交易机制以及市场参与者的决策行为。目前各国的证券市场主要采用两类交易模式：报价驱动模式（做市商市场）和指令驱动模式（竞价市场）。两类交易模式下价格的发现过程不同，因此其流动性的提供机制也有所不同。一般来说，做市商市场被认为能够较好地保证及时性，即做市商市场的流动性普遍好于竞价市场。

在交易机制既定的情况下，流动性与市场参与者的行为息息相关。证券市场的表现是市场参与者的博弈行为引起的结果。而市场参与者可获取的信息水平及其辨识信息的能力是其行为的决定因素。在竞价市场中，市场参与者主要由两类组成，即知情交易者（Informed trader）和不知情交易者（Uninformed trader），其交易受流动性驱动。根据信息不对称理论，当双方获得的信息不均等时，掌握信息较多的一方会利用这种信息优势攫取信息较少一方的利益。因此，知情交易者在与不知情交易者交易时，会利用私人信息在交易中获利，损失由不知情交易者承担。由此可以推测，降低两类投资者之间的信息不对称程度，提高信息质量，能够抑制知情交易者利用信息优势侵占不知情交易者利益的行为，减少信息成本（逆向选择成本），进而提高股票的流动性。

在市场参与者可获取的众多信息中，会计盈余是上市公司对外披露的、投资者公开可获得的反映上市公司财务状况的重要信息之一，也是投资者估值决策中重要的考量因素。如果说会计盈余反映的是企业经营成果的“好坏”，盈余质量则反映了这一结果是否真实可靠。较高的盈余质量代表上市公司报告的盈余更接近企业的真实状况，能够为某项决策提供有关经营成果的更多信息。Dechow等[7]认为，当上市公司的盈余质量较高时，投资者能够对企业进行更准确的估值。高质量的盈余能够为市场交易者的定价决策提供更有价值的信息，因此，笔者认为盈余质量能够通过改善投资者获取的信息质量，影响投资者行为，进而对个股的流动性产生影响。

我们不妨结合交易制度来探究这种影响的具体作用机理。在指令驱动的竞价交易制度下，股票的开市价格采用集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按“价格优先”与“时间优先”原则排序，将买卖指令配对竞价成交。一切买卖由交易系统自动撮合完成，不存在做市商这一中介。当买卖双方对价格和数量无法达成一致时，竞价交易制度下的交易者需通过延长交易时间或扩大价差实现交易。如果知情交易者通过私人信息获悉某证券的合理价格会更高，他们会发出较低的买价或较高的卖价指令，而不知情交易者只能选择被动接受知情交易者的报价，导致利益受损，或者维持原有报价，扩大买卖价差，延长交易时间，导致交易无法及时完成，造成股票流动性降低。如果上市公司的盈余质量较高，表示从公开渠道获得的这一信息更加真实可靠，即使是不知情交易者也会充分了解公司真实的经营状况，对股票内在真实价值的判断更为准确，这样会有效抑制知情交易者有意压低或抬高报价的动机，进而缩小买卖报价，降低逆向选择成本，交易更易达成。 此外，这类股票也会吸引更多不知情投资者参与交易，扩大成交量，活跃交易程度，进一步促进流动性的提高。相反，当投资者面临盈余质量较低的上市公司股票时，不知情交易者无法判断公司真实的经营状况，知情交易者利用不知情交易者的风险更高，导致买卖价差扩大，交易成本提高，交易完成难度更大，流动性也较低。同时，理性的不知情交易者也会选择避免交易这类股票，进而影响成交量，降低流动性。

基于以上分析，我们认为，在指令驱动的竞价市场交易机制下，公司优质的盈余通过改善投资者接收的信息质量，影响投资者的交易行为，进而提高股票的流动性。基于以上阐述，提出本文的核心研究假设：

H： 公司的盈余质量越高，股票的流动性越高。

四、研究设计

1. 盈余质量的度量

盈余平滑性反映了报告盈余与真实收益（现金流）之间的关系，即报告盈余偏离真实盈余的程度，进而体现了公司盈余质量的高低。应计制的记账基础为平滑利润提供了条件。盈余的平滑中有为了匹配收入与费用自然发生的部分，也有管理层出于机会主义目的操纵应计项目刻意为之的部分。我们尝试找出盈余平滑性中由管理层操控的部分所占的比例，以此衡量会计的盈余质量。借鉴Jones [23]度量盈余管理程度的方法，先确定盈余的平滑程度，再将可操控部分从总体的平滑性中分离开来。已有文献中通常采用两种方式度量盈余的平滑性。首先，相对于现金流的波动性，会计利润的波动性越大，盈余管理程度越高，质量越低。基于此，第一种度量平滑性的指标是会计利润与经营性净现金流波动性之比，具体是用经总资产平减后的净利润标准差除以总资产平减后的经营性现金流标准差（标准差用三年的数据计算）。第二种指标是采用总资产平减后的经营性现金流与平减后总应计的相关系数。原理是：管理层会在盈利状况好时将盈余以应计项目的形式留存在企业，在盈利状况差时将这部分应计转化为现金流。因此总应计与现金流应该呈负相关的关系，Lang等[24]与Barth等[25]证明了这一结论。也可以用经营性现金流和总应计的一阶差分，本文采用原始值。

根据已有文献，盈余平滑程度中不可操控的部分受公司规模、资产负债水平、成长能力、盈利状况、营业周期和资本密集度等与企业经营状况相关的要素影响。借鉴Jones[23]以及Lang 和Maffett[11]的方法，将管理层操纵的平滑性与正常的平滑水平分离开来，即式（1）的残差代表可操控的盈余平滑性。

其中，SPR和DPI取值较小，为了防止出现异方差的问题，取二者的自然对数LN（SPR）、LN（DPI）作为因变量；DSM代表由模型（1）计算出来的可操控性盈余平滑性；其余的控制变量中，FSM代表盈余平滑的不可操控部分；SIZE为期末总资产的自然对数；STRET为财务报告公布当年5月至次年4月的月收益率的标准差；MB为市账比；LOSS为虚拟变量，当年亏损，LOSS=1，否则，LOSS=0，INDUSTRY和YEAR代表控制的行业和年度变量。

4. 样本选取与数据来源

本文以沪深两市A股上市公司为研究样本，财务数据来自国泰安数据库，交易数据来自Wind金融数据库。基于研究设计，年度财务数据对应的交易数据为次年5月1日至下一年的4月30日的数据。财务数据选取的时间范围为2004—2010年，对应的交易数据范围为2005年5月至2012年4月。选择这一段时期的原因是，A股市场成立初期缺乏有效的制度环境，投资者盲从缺乏理性。而自2004年开始，政府连续出台一系列改革措施有效地强化并巩固了资本市场发展的战略地位及战略措施，可以说，从2005年开始，A股市场才开始实现真正的健康稳定发展。

本文选用的是公司/年度数据，单只股票在一段时期内的异常波动不会对样本总体产生显著影响。我们剔除金融类上市公司，获得观测值为11 079个，由于特殊处理的上市公司每日股票价格涨跌幅度限制在5%以内，与正常上市公司不同，因此剔除ST、SST、*ST样本公司（821个）；剔除当年增发的上市公司样本（651）；剔除当年上市的样本公司（930），剔除年交易天数低于30天的样本公司（302），剩余的样本总数为8 375个。同时，为了获得度量盈余平滑性的数据，必须保证上市公司的上市时间在连续两年以上，并取t-1时期的值，经过与流动性指标匹配，最终获得样本观测值6 529个。

五、实证检验与结果分析

1. 描述性统计

对模型（4）和模型（5）中的主要变量做描述性统计，结果如表2所示。

两组回归拟合度较好，模型整体显著，方差膨胀因子均在1—10之间，不存在严重的多重共线性问题。从回归结果看，两组结果较为接近，代表可操控盈余平滑性的解释变量系数显著，且与预期的方向一致。同时，作为控制变量的非可操纵平滑性变量回归系数亦显著，方向与代表可操控平滑性的变量相反，从另一方面同样验证了高质量的盈余能够提高公司股票的流动性。其他控制变量的回归结果略有不同。根据模型（4）的回归结果，股票收益率的波动性、上市公司的市账率与买卖价差成正比，波动性越大、市账率比值越高，买卖价差越大，流动性越差。这与靳云汇和杨文[22]的回归结果一致。根据他们的分析，波动性越大意味着市场中投资者对未来价格的预期之间存在的差异越大，因此买卖报价价差也就越大。根据模型（5）的回归结果，规模较大，市账率比值较高且盈利的公司流动性相对较高。同时，股票收益率的波动性越大，流动性相对越高。原因应该是由于第二个流动性的指标DPI综合了股价、成交量与收益率三个因素，收益的波动对相对价差的影响与对股价与成交量的影响不同。可以理解为通常价位较高和交易活跃的股票价格波动也较为剧烈。

4. 稳健性检验

由于回归采用时间序列和横截面混合的数据，同时时间序列的长度较短，因此我们采用聚类分析以及Fama和 MacBeth[28]的方法对回归模型（4）和模型（5）重新估计，以验证回归结果的稳健性。

（1）聚类分析

同一上市公司不同年度回归的残差可能并非独立同分布，因此我们采用聚类分析，按公司做聚类回归，结果如表5所示。

按公司聚类之后的回归结果基本不变，表明回归通过聚类检验，结果稳健。

（2）Fama-MacBeth检验法

Fama-MacBeth检验法是按年度分别做横截面数据的回归，再计算各年度回归系数、t值的均值，结果作为样本总体回归结果，避免残差自相关问题。Fama-MacBeth检验法适用于检验时间序列较短的面板数据。回归结果如表6所示。

表6 Fama-MacBeth回归检验

由回归结果可以看出，主要解释变量与原回归结果基本一致，回归结果通过稳健性检验。

六、结论及研究局限

本文立足于A股市场微观结构的现实特征与上市公司盈余质量的总体现状，以可操控的盈余平滑代表盈余质量，尝试检验上市公司盈余质量是否能对股票的流动性产生积极影响。从理论分析与实证结果中可以得出以下结论：

第一，实证结果表明，上市公司可操控的盈余平滑部分比例越高，非可操控的盈余平滑部分比例越低，公司股票的流动性越差。也就是说，作为市场力量的投资者能够辨识出盈余质量的高低，并反映在随后交易的报价和活跃程度上。既然存在这样的因果关系，便可以形成对上市公司对外披露盈余质量的软约束，成为上市公司提高盈余质量的动力。

第二，尽管交易制度不同，在竞价交易制度下，高质量的盈余同样能够起到提高流动性的作用。做市商制度下的买卖价差中存在因信息不对称造成的逆向选择成本，竞价交易制度下同样如此，较高的盈余质量能够减少投资者之间的信息不对称，提高流动性。

第三，规模越大，市账率比值越高且盈利的公司相对买卖价差越大；投资者对某只股票未来价格的预期差异较大时，该股票相对买卖价差较小，股价较高，交易较为活跃。

第四，证券市场的健全和完善不仅应体现在制度上，也应通过加强监管，提高上市公司对外披露的财务信息质量，实现提振投资者信心，活跃交易市场的目标。

由于A股市场存续时间较短，且真正规范并稳定发展的时间不长，因此可获取的数据有限。本文以可操控的盈余平滑作为盈余质量的代理变量，并不全面。后续研究可以采用盈余持续性、盈余稳健性或者设计出一项综合指标作为衡量公司盈余质量的标准。

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（责任编辑：刘 艳）

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