投资者势力崛起A股估值理性回归

谢辉　刘子佳

2014年3月初全国两会《政府工作报告》指出，加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革。中国股市一直期盼证监会能引领首次公开募股（简称IPO）从审批制向注册制平稳过度，能在中国股市中真正体现对中小投资者的保护。

在2013年11月30日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中，包括新股发行体制改革及IPO重启、优先股获准试点、严格借壳上市审核标准、推动上市公司现金分红等在内的一系列重大改革措施，被市场解读为“政策组合拳”，引发了舆情的极大关注。

时间仅仅过去了一个多月，2014年1月10日凌晨奥赛康紧急公告暂缓IPO的事实彻底让人们回到了现实：72.99元的发行价，67倍的发行市盈率，再加上老股存量发行被引入，与此次新股发行改革证监会极力遏制的“三高（高定价、高市盈率、高募集资金）”明显背道而驰。为抑制超募而引入的老股存量发行反而可能成了大股东更方便套现的工具。

这样的现象不得不引起我们的思考。股票市场的估值取决于买卖双方的力量对比：在筹资者强势的市场上，估值往往很高——筹资者高价发行从而获得超额收益，而投资者却不得不高价购买投资价值高估的股票。证监会各项改革措施的目的就是要促进A股市场买卖公平、实现金融资源的有效配置。

强势筹资者估值的缘起

回顾历史，我国A股市场是在政府主导下建立的。当时的银行、证券交易所、基金公司、证券公司和资产管理公司等市场参与主体都有较为浓厚的行政色彩。20世纪90年代，中国A股市场建成之初的定位就是为国企脱困筹资，但当时上市指标并不是按市场原则配置给高效率的公司。从此，A股就具有了“利于筹资者”的特征，也成为A股市场各种弊病的根源。A股目前有利于筹资者的估值体系与买卖双方公平交易的估值体系有何区别，投资者从弱势一方提升为与筹资者平起平坐，对于A股估值体系有何影响？下面从发行、交易和市场退出分别分析。

发行市场

在审批制的发行市场上，筹资机会被行政机关牢牢把握，筹资者通过各种方式进行公关，拉近与上级主管部门和相关金融机构的距离，某些首次公开募股询价机构则抬高发行价格。此时投资者只能以“三高”价格买到股票，严重影响投资业绩。2011年年底出现的“暂停参与各发行人的IPO询价，暂停接待各发行人、保荐机构的IPO路演”现象，就是对目前市场上投资者话语权缺失的一种“非暴力不合作”。在公平交易的市场上，发行市场的估值必然趋于合理，投资者可以以合理价格买到具有投资价值的股票。而筹资者若想多募集资金，只需大力培育自身市场竞争力，充分进行信息披露，增加投资者对本公司筹资行为和投资价值的认可即可。所以说，新股的“三高”现象是筹资者强势的必然结果。

当前，国内一些高科技公司由于处于行业萌芽阶段，无法满足在A股IPO的“连续三年盈利”条件而不得不在美国上市，给美国投资者带来了丰厚回报。随着未来国内A股发行制度的完善，越来越多的高科技公司将通过A股募资，A股投资者也将拥有更多更好的投资机会。

交易市场

在筹资者强势的市场上，对筹资者约束机制明显不足。上市公司大股东利用所占据的信息优势，大幅拉升或打压股价，释放虚假消息作掩护，短线快进快出赚取买卖差价已经成为一种普遍而快捷的盈利模式。于是，股价波动来自于庄家炒作的需要而不是公司基本面的变化，价格部分地丧失了充当市场信号的功能。被误导的投资者购买这类股票很可能被长期套牢。“老鼠仓”和股价离奇波动严重破坏了市场的规则，阻碍了股市的健康发展。

只有在公平交易的市场上，信息才能充分披露，大股东行为才能受到严厉约束，炒作的土壤才能被铲除，股票估值才能理性回归，从而促进股票市场朝着按经营业绩和分红等基本面因素定价的方向发展。价值投资最终真正成为投资者盈利的不二法门。

市场退出

筹资者的强势还反映在“壳身份”的稀缺上。股票即使被ST了，其壳资源仍然为众多未上市公司梦寐以求、竞相争夺。借壳重组成为一种变相的IPO，对市场秩序造成极大扰乱。投资者对于业绩长期萎靡不振公司的强力追捧，赌的就是重组预期。经营业绩良好的股票由于缺少炒作题材而鲜有问津，“重组概念”的ST股却成为市场热点，交投活跃，吸引大量资金而严重扭曲了资源配置效率。在低迷市场下，一波波“ST行情”轮番上演简直就是莫大的讽刺。

在公平交易、灵活退出的市场上，ST股票会被迅速地打回“原形”、风光不再，最终被广大投资者遗弃，甚至被毫不留情地退市。而大盘蓝筹股则将成为市场交易的重心，成为引领市场行情、引导市场健康发展的基石。

A股市场改革展望

目前我国A股市场已经走过十年前“无股不庄”的时代，但还没有达到买卖双方公平交易的时代。可将A股与国际成熟资本市场进行对比。同在A股和H股上市的公司，AH股价对接是长期趋势。目前，大盘蓝筹股的AH股价基本完成对接，但中小盘股票AH股价差异仍然显著。随着A股机构投资者的迅速壮大，大盘股已经成为机构投资者的竞技场，估值趋于理性。

中小盘股票仍然在“庄家”炒作之下，各种“概念”、“故事”层出不穷，“爆料”不断，乱象不减，越来越多的投资者举起法律的武器，将加速A股市场的完善。未来A股的价值回归将主要在中小盘股票之中进行。

创业板走势和估值在A股市场中有一定的独立性，但创业板公司和蓝筹股大公司相比，不论是企业经营管理还是业务模式成熟度等，各方面都值得仔细甄别。创业板的独立行情背后，投资者手中的血汗钱将面临极高的风险，不得不重视。

证券市场涉及的利益是多方面的，制度改革不仅需要勇气，而且还需要恰逢其时。证监会究竟是较大力度地推进改革，还是进行“微调”，需要予以密切关注。制度的进一步完善无疑将对市场估值结构、市场透明度、投资回报等方面带来积极的影响。希望在接下来的政策实践中看到更加积极的行动。

对于广大投资者，则应该着眼大势提前布局，尽早逃出“雷区”。（作者单位：中国社会科学院金融研究所，中国社会科学院世界经济与政治研究所）endprint