美国，新兴市场经济体货币波动的避风港？

吴晓晖　周怡

2014年1月下旬以来，以阿根廷和土耳其为首的新兴市场经济体的货币发生大幅贬值。其中阿根廷比索仅在1月最后一周对美元贬值就超过15%，跌至七年以来最低点，当月跌幅达22%，土耳其里拉同期的贬值幅度超过9%。其他一些新兴市场经济体也遭遇了类似的境遇。

新兴市场经济体货币

波动的原因

首先，是美联储缩减其QE政策力度。去年12月，美联储宣布从今年1月起将月度购债规模从850亿美元降至750亿美元，迈出了缩减QE的第一步。美联储的缩减举动引发资金撤离新兴市场，那些经常项目赤字规模巨大的新兴市场经济体（例如土耳其）受QE缩减的影响最大。

其次，是中国经济数据表现偏软。特别是1月份汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）初值仅为49.6，较去年12月大幅下降0.9，6个月来首次跌至警戒线以下。大幅下行的PMI初值让市场担忧今年第一季度甚至上半年中国的经济增速会继续放缓，从而对大宗商品的需求下降。中国的主要资源出口国（如巴西、南非和俄罗斯）受到的潜在冲击最大。

再次，新兴市场经济体的经济增长速度减缓，覆盖21个新兴市场经济体的MSCI新兴市场指数成份公司的盈利连续两年出现下降，投资者预期未来投资回报率不高，风险也继续加大。而同期美国的经济增长相对较好，投资者出于对风险的规避而撤离新兴市场股市，从而使得相应货币的需求下降。

最后，部分新兴市场经济体自身的内部问题过度累积，形成了毒瘤。例如，阿根廷由于政府支出过度，导致恶性通货膨胀，虽然2013年的官方数据为10.9%，但市场普遍认为实际水平为25%～30%。此外，委内瑞拉、土耳其都面临通货膨胀严重、政府支出占GDP比例高的问题，委内瑞拉采取汇率管制，土耳其里拉也出现了大幅度下跌。

为了减缓本国货币贬值的速度，稳定金融市场次序，部分新兴市场经济体的央行采取大幅加息的举措，例如土耳其将其基准回购利率从4.5%上调至10%，南非将其基准利率提升50个基点至5.5%。加息举措在短期内起到一定效果，在一定程度上减少了资本外流。如土耳其里拉兑美元的汇率在加息之后暂时止跌并一度反弹4%。但是从中长期来看，货币政策产生紧缩效应，不可避免地会对其本国经济产生打击，资本最终依然会外流。因此，新兴市场经济体面临两难的境地。委内瑞拉采取外汇管制，货币实际价值与官方汇率严重脱节，为防止美元储备流失，该国政府1月末规定国际旅行、航空公司、外国投资者兑换美元时要使用二级市场汇率，这一汇率远远低于官方本币对美元6.3的汇率水平。

美国，避风港？

美国国债市场向来是全球资金的避风港，无论是2008年的金融危机，还是2010年的欧债危机，只要有重大或突发事件发生，具有广度和深度的美国国债市场是投资者避险的首选。

从美国10年期国债和新兴市场货币指数之间的关系可以发现，今年1月以前，在美国10年期国债收益率上升（下降）的同时，新兴市场货币指数出现下降（上升），说明资金的逐利性。但是自今年1月以来，上述关系发生了反转，即在美国10年期国债收益率下降的同时，新兴市场货币指数出现下降，说明资金开始出现避险需求。

由于新兴市场各经济体的情况不同，此次货币波动中所受的冲击也不一样。受到冲击最大的是那些经常账户赤字规模较大的国家，例如土耳其、南非和巴西，以及外汇储备不足的国家，例如阿根廷、乌克兰和委内瑞拉。那些经常账户盈余且有雄厚外汇储备的新兴市场经济体，例如中国、墨西哥等，目前受到的影响较小。

为了更加精确地度量各国经济实体的脆弱程度，在2014年2月11日公布的最新《货币政策报告》中，美联储推出了其“新兴市场经济体脆弱性指数（Emerging Market Economy Vulnerability Index）”。该指数基于经常账户余额与GDP之比、政府债务与GDP之比、过去三年的年平均通货膨胀率、过去五年银行对私人行业的信贷与GDP之比的变化、外部债务与年化出口额之比，以及外汇储备与GDP之比这6项指标，覆盖包括巴西、智利、中国、哥伦比亚、印度、印度尼西亚、马来西亚等国家在内的15个新兴市场经济体。该指数越高，说明脆弱性越高。根据美联储的计算，脆弱性最高的前五位分别为土耳其、巴西、印度、印度尼西亚和南非，而中国台湾地区、韩国、马来西亚、中国和菲律宾则排名最后五位。美联储的这一发现正好与新兴市场货币的表现相符合，自2013年4月30日以来，土耳其、巴西、印度、印度尼西亚和南非这五国货币兑美元的汇率贬值幅度最大。

自上个世纪新兴市场发生几次危机之后，许多新兴市场经济体作出了许多努力来改善其政策框架，以减少外部资金的冲击。它们采取的主要举措包括控制通货膨胀水平、提高汇率机制的灵活性、减少外部债务和增加外汇储备等。这些举措在很大程度上减少了此次冲击对整个新兴市场的负面影响，即使是那些相对比较脆弱的新兴市场经济体。此次，面对冲击，一些新兴市场经济体依然暴露出在经济和金融上的高度脆弱性，不得不采取各类措施来稳定其金融市场，包括加息、干预外汇市场、放松对资本流入的控制和采取进口限制等。但上述措施只能是短期之举，一些新兴市场经济体必须继续改善其货币政策和财政政策，并进行结构化的改革，才能从根本上解决其经济和金融的脆弱性，抵御未来的冲击。（作者单位：中国银行纽约分行研究部）endprint