中国股指期货“助涨助跌效应”实证研究

赵婧++黄泽先

摘 要：利用EG两部法协整检验、向量误差修正模型、VAR模型、Granger因果性检验及脉冲响应和方差分解全面剖析了股指期货与现货市场之间的联动性。实证研究结果表明股指期货和股票指数之间存在长期的均衡关系，股票指数短期的过度偏离会导致长期非均衡误差的弱势修正，当市场受到确定性信息冲击时，股票期货市场对股票现货市场具有助涨助跌作用；当市场受到不确定信息冲击时，股票现货市场对股票期货市场具有助涨助跌作用。

关键词： 股指期货；助涨助跌效应；联动性

中图分类号：F832.51 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）02-0056-05

一、引言

检验结果表明，接受IF8888是SZZS的格兰杰原因这个假设所犯错误的概率仅为0.45. %. ，因此，从统计上而言，IF8888是SZZS的原因，换言之，从仅考虑确定性解释变量的角度而言，股指期货对上证指数具有很显著的助涨助跌作用。

（五）脉冲响应函数和方差分解

VAR模型作为一个动态系统，还必须考虑不确定性信息冲击对确定性变量的影响，从而，进一步对被解释变量的影响，这个过程可以通过脉冲响应函数和方差分解来进行分析。

1.脉冲响应函数。

通过. Eviews6.0，. 可得到图2所示的脉冲响应函数随时间的变化图。从图2可知，上证指数在受到自身的一个标准化信息冲击过后，上证指数随时间的变化而呈现出衰减现象。然而，衰减过程比较缓慢，只到600期左右才趋于平缓，并缓慢趋近于0。同时，上证指数对期货市场的影响在开始50期之内呈上升趋势，随后缓慢衰减，在500期以后趋近于0。显然，上证指数对随机冲击的响应要大于期货市场。因此，对现货市场的随机扰动，现货市场的反应和期货市场的反应不一样，要相对激烈一些。另一方面，股指期货市场上的随机扰动对上证指数和股指期货指数的影响也是不对称的。上证指数对股指期货的反应要激烈一些，但它们的反应呈现衰减现象，到600期以后，两者的反应值才缓慢趋近于0。将两幅图比较起来看，上证指数对股指期货变动的敏感性要大于对本身的随机冲击的敏感性。

2.方差分解。

方差分解是指通过分析每一个初始的结构冲击对各内生变量变化的贡献度，来评价不同结构冲击的相对重要性。通过方差分解法，可以分别求出SZZS与IF8888方差在价格引导中的相对比重，结果如图3所示。

第一，上证指数与股指期货指数之间存在高度正相关，它们均是右偏平峰分布；同时，它们的变动都是依一种非常规、非预期的方式出现。第二，上证指数与股指期货之间存在着长期的均衡变动关系，长期的非均衡误差对上证指数的短期过度偏离具有一定的修正作用，但这种修正力度比较弱。第三，股指期货指数作为一个确定性角度变量是上证指数的格兰杰原因，对上证指数具有一定的助涨助跌作用。第四，不管是股票现货市场还是期货市场都不具备有效的冲击吸收能力，不能及时充分反映新信息。第五，单位不确定性信息对股票现货市场和股票期货市场总影响中来自两个市场的贡献是不对称的，起决定性作用的仍然是股票现货市场。综合结论可知，当市场的不确定性较小时，股指期货对上证指数具有助涨助跌作用；当市场的不确定性较大时，上证指数对股指期货具有助涨助跌作用。所以，上证指数和期货指数之间不存在单向的引领或助涨助跌关系，这意味着我国的股指期货还不具备常规意义上完备的价格发现能力。

要发挥股指期货的价格发现功能，必须要消除股指期货应对不确定性信息冲击的弱式地位。可以从以下两个方面入手，一是强化股指期货的基础制度安排，如放开股指期货的准入门槛、降低交易成本、引入更多不同势力的投资者、强化投资者的风险教育等；二是消除市场环境的不确定性，主要是应公开政府的监管和交易趋势，这可以降低市场中来自政府行政不透明的不确定性。

参考文献：

[1]Vazakidis， A. Leadlag relationship between future market and stock market：evidence from greek stock and derivative market[J].Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163-176.

[2]方斌.新兴市场股指期货价格发现功能研究[J].统计与决策，2010，（3）：29-34.

[3]殷梦然，谢维成.沪深300股指期货与指数现货引导关系研究[J].中国矿业大学学报（社会科学版），2012，（5）：515-520.

[4]陈红，周奋，张磊.我国股指期货市场与股票现货市场的价格关系来自中国资本市场的经验证据[J].中南财经政法大学学报，2012，（6）：48-53.

[5]华仁海，刘庆富.股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究[J].数量经济技术经济研究，2010，（10）：90-100.

[6]胡振华，陈雯.我国商品期货市场价格行为的混沌特征研究[J].求索，2013，（4）：24-26.

[7]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2009.

（责任编辑：王铁军）

An Empirical Study on Effect of StockIndex Futures on Stock Price Change in China

ZHAO Jing1，2.HUANG Zexian3

. （1. China Academy of Banking and Finance， China Financial Publishing House， Peking 100071，China； 2. Financial Research Institute， The People's Bank of China， Peking 100080，China；3.School of Economics . &. Management，Changsha University of Science . &. Technology， Changsha 410014，China）.

Abstract：This paper systematically analyzes the interaction between Chinese stock market and its futures market using EG cointegration test of twostep， VECM， VAR model， Granger causality test， Impusle function and Variance decomposition. The empirical evidence reveals that there is a longterm equilibrium between the stock index futures and the spot stock index， and that the excessively shortterm fluctuation of the stock index can lead to weak correction by the longterm noequilibrium error， and that the index of the stock market can lead the index of the index futures of the stock market when the market is impacted by certainty information； and the index of the index futures of the stock market can lead the index of the stock market when the market is impacted by uncertainty information.

Key words：StockIndex Futures； Effect on Stock Price Change； Relationality

摘 要：利用EG两部法协整检验、向量误差修正模型、VAR模型、Granger因果性检验及脉冲响应和方差分解全面剖析了股指期货与现货市场之间的联动性。实证研究结果表明股指期货和股票指数之间存在长期的均衡关系，股票指数短期的过度偏离会导致长期非均衡误差的弱势修正，当市场受到确定性信息冲击时，股票期货市场对股票现货市场具有助涨助跌作用；当市场受到不确定信息冲击时，股票现货市场对股票期货市场具有助涨助跌作用。

关键词： 股指期货；助涨助跌效应；联动性

中图分类号：F832.51 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）02-0056-05

一、引言

检验结果表明，接受IF8888是SZZS的格兰杰原因这个假设所犯错误的概率仅为0.45. %. ，因此，从统计上而言，IF8888是SZZS的原因，换言之，从仅考虑确定性解释变量的角度而言，股指期货对上证指数具有很显著的助涨助跌作用。

（五）脉冲响应函数和方差分解

VAR模型作为一个动态系统，还必须考虑不确定性信息冲击对确定性变量的影响，从而，进一步对被解释变量的影响，这个过程可以通过脉冲响应函数和方差分解来进行分析。

1.脉冲响应函数。

通过. Eviews6.0，. 可得到图2所示的脉冲响应函数随时间的变化图。从图2可知，上证指数在受到自身的一个标准化信息冲击过后，上证指数随时间的变化而呈现出衰减现象。然而，衰减过程比较缓慢，只到600期左右才趋于平缓，并缓慢趋近于0。同时，上证指数对期货市场的影响在开始50期之内呈上升趋势，随后缓慢衰减，在500期以后趋近于0。显然，上证指数对随机冲击的响应要大于期货市场。因此，对现货市场的随机扰动，现货市场的反应和期货市场的反应不一样，要相对激烈一些。另一方面，股指期货市场上的随机扰动对上证指数和股指期货指数的影响也是不对称的。上证指数对股指期货的反应要激烈一些，但它们的反应呈现衰减现象，到600期以后，两者的反应值才缓慢趋近于0。将两幅图比较起来看，上证指数对股指期货变动的敏感性要大于对本身的随机冲击的敏感性。

2.方差分解。

方差分解是指通过分析每一个初始的结构冲击对各内生变量变化的贡献度，来评价不同结构冲击的相对重要性。通过方差分解法，可以分别求出SZZS与IF8888方差在价格引导中的相对比重，结果如图3所示。

第一，上证指数与股指期货指数之间存在高度正相关，它们均是右偏平峰分布；同时，它们的变动都是依一种非常规、非预期的方式出现。第二，上证指数与股指期货之间存在着长期的均衡变动关系，长期的非均衡误差对上证指数的短期过度偏离具有一定的修正作用，但这种修正力度比较弱。第三，股指期货指数作为一个确定性角度变量是上证指数的格兰杰原因，对上证指数具有一定的助涨助跌作用。第四，不管是股票现货市场还是期货市场都不具备有效的冲击吸收能力，不能及时充分反映新信息。第五，单位不确定性信息对股票现货市场和股票期货市场总影响中来自两个市场的贡献是不对称的，起决定性作用的仍然是股票现货市场。综合结论可知，当市场的不确定性较小时，股指期货对上证指数具有助涨助跌作用；当市场的不确定性较大时，上证指数对股指期货具有助涨助跌作用。所以，上证指数和期货指数之间不存在单向的引领或助涨助跌关系，这意味着我国的股指期货还不具备常规意义上完备的价格发现能力。

要发挥股指期货的价格发现功能，必须要消除股指期货应对不确定性信息冲击的弱式地位。可以从以下两个方面入手，一是强化股指期货的基础制度安排，如放开股指期货的准入门槛、降低交易成本、引入更多不同势力的投资者、强化投资者的风险教育等；二是消除市场环境的不确定性，主要是应公开政府的监管和交易趋势，这可以降低市场中来自政府行政不透明的不确定性。

参考文献：

[1]Vazakidis， A. Leadlag relationship between future market and stock market：evidence from greek stock and derivative market[J].Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163-176.

[2]方斌.新兴市场股指期货价格发现功能研究[J].统计与决策，2010，（3）：29-34.

[3]殷梦然，谢维成.沪深300股指期货与指数现货引导关系研究[J].中国矿业大学学报（社会科学版），2012，（5）：515-520.

[4]陈红，周奋，张磊.我国股指期货市场与股票现货市场的价格关系来自中国资本市场的经验证据[J].中南财经政法大学学报，2012，（6）：48-53.

[5]华仁海，刘庆富.股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究[J].数量经济技术经济研究，2010，（10）：90-100.

[6]胡振华，陈雯.我国商品期货市场价格行为的混沌特征研究[J].求索，2013，（4）：24-26.

[7]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2009.

（责任编辑：王铁军）

An Empirical Study on Effect of StockIndex Futures on Stock Price Change in China

ZHAO Jing1，2.HUANG Zexian3

. （1. China Academy of Banking and Finance， China Financial Publishing House， Peking 100071，China； 2. Financial Research Institute， The People's Bank of China， Peking 100080，China；3.School of Economics . &. Management，Changsha University of Science . &. Technology， Changsha 410014，China）.

Abstract：This paper systematically analyzes the interaction between Chinese stock market and its futures market using EG cointegration test of twostep， VECM， VAR model， Granger causality test， Impusle function and Variance decomposition. The empirical evidence reveals that there is a longterm equilibrium between the stock index futures and the spot stock index， and that the excessively shortterm fluctuation of the stock index can lead to weak correction by the longterm noequilibrium error， and that the index of the stock market can lead the index of the index futures of the stock market when the market is impacted by certainty information； and the index of the index futures of the stock market can lead the index of the stock market when the market is impacted by uncertainty information.

Key words：StockIndex Futures； Effect on Stock Price Change； Relationality

摘 要：利用EG两部法协整检验、向量误差修正模型、VAR模型、Granger因果性检验及脉冲响应和方差分解全面剖析了股指期货与现货市场之间的联动性。实证研究结果表明股指期货和股票指数之间存在长期的均衡关系，股票指数短期的过度偏离会导致长期非均衡误差的弱势修正，当市场受到确定性信息冲击时，股票期货市场对股票现货市场具有助涨助跌作用；当市场受到不确定信息冲击时，股票现货市场对股票期货市场具有助涨助跌作用。

关键词： 股指期货；助涨助跌效应；联动性

中图分类号：F832.51 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）02-0056-05

一、引言

检验结果表明，接受IF8888是SZZS的格兰杰原因这个假设所犯错误的概率仅为0.45. %. ，因此，从统计上而言，IF8888是SZZS的原因，换言之，从仅考虑确定性解释变量的角度而言，股指期货对上证指数具有很显著的助涨助跌作用。

（五）脉冲响应函数和方差分解

VAR模型作为一个动态系统，还必须考虑不确定性信息冲击对确定性变量的影响，从而，进一步对被解释变量的影响，这个过程可以通过脉冲响应函数和方差分解来进行分析。

1.脉冲响应函数。

通过. Eviews6.0，. 可得到图2所示的脉冲响应函数随时间的变化图。从图2可知，上证指数在受到自身的一个标准化信息冲击过后，上证指数随时间的变化而呈现出衰减现象。然而，衰减过程比较缓慢，只到600期左右才趋于平缓，并缓慢趋近于0。同时，上证指数对期货市场的影响在开始50期之内呈上升趋势，随后缓慢衰减，在500期以后趋近于0。显然，上证指数对随机冲击的响应要大于期货市场。因此，对现货市场的随机扰动，现货市场的反应和期货市场的反应不一样，要相对激烈一些。另一方面，股指期货市场上的随机扰动对上证指数和股指期货指数的影响也是不对称的。上证指数对股指期货的反应要激烈一些，但它们的反应呈现衰减现象，到600期以后，两者的反应值才缓慢趋近于0。将两幅图比较起来看，上证指数对股指期货变动的敏感性要大于对本身的随机冲击的敏感性。

2.方差分解。

方差分解是指通过分析每一个初始的结构冲击对各内生变量变化的贡献度，来评价不同结构冲击的相对重要性。通过方差分解法，可以分别求出SZZS与IF8888方差在价格引导中的相对比重，结果如图3所示。

第一，上证指数与股指期货指数之间存在高度正相关，它们均是右偏平峰分布；同时，它们的变动都是依一种非常规、非预期的方式出现。第二，上证指数与股指期货之间存在着长期的均衡变动关系，长期的非均衡误差对上证指数的短期过度偏离具有一定的修正作用，但这种修正力度比较弱。第三，股指期货指数作为一个确定性角度变量是上证指数的格兰杰原因，对上证指数具有一定的助涨助跌作用。第四，不管是股票现货市场还是期货市场都不具备有效的冲击吸收能力，不能及时充分反映新信息。第五，单位不确定性信息对股票现货市场和股票期货市场总影响中来自两个市场的贡献是不对称的，起决定性作用的仍然是股票现货市场。综合结论可知，当市场的不确定性较小时，股指期货对上证指数具有助涨助跌作用；当市场的不确定性较大时，上证指数对股指期货具有助涨助跌作用。所以，上证指数和期货指数之间不存在单向的引领或助涨助跌关系，这意味着我国的股指期货还不具备常规意义上完备的价格发现能力。

要发挥股指期货的价格发现功能，必须要消除股指期货应对不确定性信息冲击的弱式地位。可以从以下两个方面入手，一是强化股指期货的基础制度安排，如放开股指期货的准入门槛、降低交易成本、引入更多不同势力的投资者、强化投资者的风险教育等；二是消除市场环境的不确定性，主要是应公开政府的监管和交易趋势，这可以降低市场中来自政府行政不透明的不确定性。

参考文献：

[1]Vazakidis， A. Leadlag relationship between future market and stock market：evidence from greek stock and derivative market[J].Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163-176.

[2]方斌.新兴市场股指期货价格发现功能研究[J].统计与决策，2010，（3）：29-34.

[3]殷梦然，谢维成.沪深300股指期货与指数现货引导关系研究[J].中国矿业大学学报（社会科学版），2012，（5）：515-520.

[4]陈红，周奋，张磊.我国股指期货市场与股票现货市场的价格关系来自中国资本市场的经验证据[J].中南财经政法大学学报，2012，（6）：48-53.

[5]华仁海，刘庆富.股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究[J].数量经济技术经济研究，2010，（10）：90-100.

[6]胡振华，陈雯.我国商品期货市场价格行为的混沌特征研究[J].求索，2013，（4）：24-26.

[7]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2009.

（责任编辑：王铁军）

An Empirical Study on Effect of StockIndex Futures on Stock Price Change in China

ZHAO Jing1，2.HUANG Zexian3

. （1. China Academy of Banking and Finance， China Financial Publishing House， Peking 100071，China； 2. Financial Research Institute， The People's Bank of China， Peking 100080，China；3.School of Economics . &. Management，Changsha University of Science . &. Technology， Changsha 410014，China）.

Abstract：This paper systematically analyzes the interaction between Chinese stock market and its futures market using EG cointegration test of twostep， VECM， VAR model， Granger causality test， Impusle function and Variance decomposition. The empirical evidence reveals that there is a longterm equilibrium between the stock index futures and the spot stock index， and that the excessively shortterm fluctuation of the stock index can lead to weak correction by the longterm noequilibrium error， and that the index of the stock market can lead the index of the index futures of the stock market when the market is impacted by certainty information； and the index of the index futures of the stock market can lead the index of the stock market when the market is impacted by uncertainty information.

Key words：StockIndex Futures； Effect on Stock Price Change； Relationality