高管薪酬影响企业债务融资的研究综述与未来展望

张兴亮

(嘉兴学院 商学院，浙江 嘉兴 314001)

一、引 言

自经典文献《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》(Jensen和Meckling，1976)发表以来，如何对高管进行薪酬激励，以使高管与股东保持利益一致，一直是公司治理研究与实践中的主题；但高管薪酬给企业利益相关者带来怎样的经济后果或影响却没有引起那么的关注。直到近年来，越来越多的研究文献和公司治理实践表明，高管薪酬在使高管与股东利益一致的同时，也可能影响债权人的决策和高管对债务契约的选择，即高管薪酬会影响企业债务融资。研究高管薪酬对企业债务融资的影响，对于提高高管薪酬的激励效果，保护债权人利益，乃至最大化社会福利等，都具有重要的理论与现实意义。

本文在梳理现有文献的基础上，首先总结了高管薪酬影响企业债务融资的三个理论假说，即债务代理成本假说、管理层防御假说和经济外部性假说。研究发现，债务代理成本假说立足于债权人的角度，适用于企业受到较强的融资约束时，此时债权人根据高管薪酬决策，通过调整利率、期限和限制性的债务契约条款等手段保障自身的权益，将监督成本转嫁给企业股东承担；管理层防御假说侧重于高管的角度，适用于企业受到的融资约束较弱而高管有防御能力时，此时高管会依据自身的薪酬激励状况来选择使自身利益最大化的债务融资水平和方式；经济外部性假说则从全社会的角度来探讨，适用于信息不对称和存在交易成本时，此时高管薪酬使股东与高管利益一致，给债权人带来外部性。本文还进一步地发现，高管的货币薪酬、权益类薪酬和债务类薪酬在不同理论假说下对企业债务融资的影响结果也是不同的。

本文指出了未来研究的三个主要方向：一是加强经济外部性假说的研究，二是考虑高管薪酬结构的影响，三是考虑中国制度背景。这不仅能弥补现有研究的不足，而且对于保护债权人利益、提高政府管制高管薪酬的效果以及开展本土化的研究等，也有较大的启示作用。

二、高管薪酬影响企业债务融资的理论假说

(一)债务代理成本假说

在现代企业中，股东与高管以及债权人与股东之间是一种委托代理关系。由于信息不对称以及机会主义等问题的存在，委托人与代理人之间存在利益冲突，代理人会利用自身的信息优势，采取为自身谋取利益而损害委托人利益的机会主义行为。委托代理双方在缔结和履行委托代理契约过程中，为了解决代理冲突，委托人要对代理人的行为进行监督，从而产生监督成本，代理人需要做出与委托人利益一致的承诺，从而产生约束或担保成本，但委托代理契约还可能存在不被完全遵守或执行的可能性，从而产生剩余损失。Jensen和Meckling(1976)将委托人的监督成本、约束成本和剩余损失称为代理成本。

股东通过对企业高管进行薪酬激励，促使高管与股东的利益保持一致，以降低因股东与企业高管之间的委托代理关系而产生的股权代理成本；但高管薪酬激励有可能损害债权人的利益，因为高管与股东的利益一致而股东与债权人的利益却是冲突的(Jensen和Meckling，1976)。Smith和Warner(1979)则进一步总结了导致股东与债权人利益冲突的四个原因：一是利息支付，即债权人事先确定的利率是基于原有的股利政策，当企业变更股利政策时，债权人的利益会受到影响；二是债权稀释，即企业增加发行债券会导致现有债券价值下降；三是资产替代，指企业用高风险的投资项目替代低风险的投资项目，会导致股票价值升高而债券价值下降，即股东受益而债权人利益受损；四是投资不足，由于债权人得到固定收益，股东得到剩余收益，当投资项目仅使债权人受益而股东不受益时，企业会放弃净现值大于零的投资项目。

当薪酬激励使高管与股东之间的利益保持高度一致时，可能会加剧股东与债权人之间的利益冲突，形成更高的债务代理成本。比如，当授予高管股票期权时，会导致资产替代行为的发生，因为期权的价值随着股票价格的波动而增加，所以高管会投资于高风险的投资项目以增加股票价格的波动性(Jensen和Smith，2000)。为此，债权人要付出更多的监督成本，债权人可能会在债务契约中增加限制股东和高管行为的条款，导致股东和高管的约束成本增加，这些均导致债务代理成本增加。其中约束成本最终由企业承担，企业会权衡这一成本与股权代理成本的大小，以进一步调整高管薪酬契约，高管薪酬契约因而被设计为同时减轻高管与股东、债权人与股东之间利益冲突的工具(Brander和Poitevin，1992；John和John，1993)。

债务代理成本中的债权人监督成本是由债权人承担的成本，但最终债权人通过相应决策会把这部分成本转嫁给股东，从而最终影响企业债务融资。首先，债权人会关注企业高管薪酬的相关信息。国际信用评级机构穆迪公司在2005年的一份内部研究报告《CEO薪酬与信用风险》中指出：“高管薪酬与股票价格或经营业绩高度敏感，可能导致管理层与股东的目标一致，但与债权人的目标不一致。”为此，2007年穆迪公司在对企业信用评级时把企业高管薪酬作为一个重要的分析指标。Ortiz-Molina(2007)和Brockman 等(2010)的研究结果均表明，理性的债权人在决策时会考虑高管薪酬中所包含的高管与股东利益一致性的信息。然后，债权人会根据企业高管薪酬信息来调整相关决策。当高管薪酬使高管与股东的利益高度一致时，债权人要承担的监督成本会更大，为了降低监督成本，债权人可能会缩短债务期限，或要求更多的抵押物或更高的债券溢价，或采取提高利率等措施。因此，如果高管薪酬使债权人监督企业更加困难，那么债权人就会通过改变相关决策将监督成本转嫁给企业股东；反之，若高管薪酬使债权人对企业高管更加信任，则会降低债权人监督成本，债权人也会做出相反的决策。上述结果最终表现为高管薪酬会影响企业债务融资，由于该结果是由债务代理成本引起的，本文将其称为债务代理成本假说。

(二)管理层防御假说

债务代理成本假说表明，债权人会依据企业高管薪酬调整决策，这一假说可能主要适用于企业资产负债率较高、融资约束较强时。但当企业的融资约束较弱时，期望高管接受限制其自利行为的债务契约是比较困难的，高管选择什么样的债务契约本身也是个代理问题。高管在企业内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的管理层防御行为(managerial entrenchment)。

防御的高管会从自身利益的角度选择融资方式和确定资本结构。当企业高管选择债务融资时，到期还本付息的压力会减少高管未来可用的自由现金流，影响其获得控制权私利。Jung 等(1996)发现即使债务融资成本较低，但防御的高管仍然会选择股权融资。Zwiebel(1996)研究了企业外部接管威胁对高管资本结构决策的影响，发现当不存在外部接管威胁时，防御的高管没有动力去举借债务，而当高管面临外部接管威胁时，高管防御能力下降，会自愿举借债务以防止被解雇。Berger 等(1997)研究了企业内部治理机制下管理层防御对企业债务水平的影响，发现当高管面临内部监管越弱时，其防御能力越强，企业债务水平越低。Chafik和Younes(2012)发现，当CEO兼任董事会主席、外部董事比例较低以及CEO任职期限较长时，CEO防御能力越强，企业债务水平越低。这些证据均表明，当高管有防御能力时，会选择债务契约以实现自身利益最大化。

高管薪酬会影响高管的防御动机，从而影响高管对债务契约的选择。比如，当高管薪酬中货币薪酬的比重较大时，高管为了保障近期有足够的现金支付货币薪酬，会选择长期债务，当高管即将退休时，这种现象可能会更明显。因此，高管薪酬通过影响管理层防御行为而影响企业债务融资水平或期限，本文将其称为管理层防御假说。

(三)经济外部性假说

从经济外部性理论视角来看，高管薪酬也有可能影响债权人的利益。一方面，高管薪酬可能会损害债权人的利益，即高管薪酬可能产生外部不经济，但只要某种高管薪酬激励给股东和高管带来的收益大于对债权人造成的损失，这种高管薪酬激励形式或激励结构就是可取的；反之，则不可取。由于存在交易成本，通过股东、高管和债权人三方的协商很难设计最优的高管薪酬契约，因而政府必须对高管薪酬进行管制，以内在化高管薪酬产生的外部不经济。另一方面，高管薪酬也可能给债权人带来外部经济。比如，若将高管在职期间的部分报酬递延到高管退休之后再支付的话，那么这种高管薪酬能使高管与债权人的利益趋于一致，从而产生外部经济。本文将从经济外部性视角分析高管薪酬对企业债务融资的影响称为经济外部性假说。

表1总结了这三个假说之间的差异。债务代理成本假说和管理层防御假说分别从债权人、高管利益的角度分析高管薪酬对企业债务融资的影响。这两种假说存在的前提分别是：债务成本假说成立于企业融资约束较强之时，而管理层防御假说成立于企业受到的融资约束较弱且高管有防御能力的情况下。债务代理成本假说和管理层防御假说都没有考虑外部性，在此情况下，股东、高管和债权人通过多次博弈，可以设计既能平衡股东与高管之间利益冲突又能协调股东与债权人之间利益冲突的高管薪酬契约，此时政府也不需要对企业高管薪酬契约进行管制。正如Jensen和Smith(2000)所说：“在没有外部性的时候，委托代理关系中契约各方能够通过设计适当的契约使自己的利益得到保证。”但在现实世界中，由于信息不对称和存在交易成本，外部性确实存在，政府的确对高管薪酬契约存在管制行为，因而经济外部性假说能更全面、更接近实际和更客观地分析高管薪酬对企业债务融资的影响。

表1 不同假说的差异比较

资料来源：根据相关文献整理。

三、不同类型高管薪酬对企业债务融资的影响机理

Smith和Watts(1982)将高管薪酬分成三种类型：一是与企业业绩无关的薪酬，即基本工资；二是由会计报表中企业业绩所决定的薪酬，即奖金或津贴；三是由市场对企业运营状况的评价所决定的薪酬，如限制性股票或股票期权等。本文将前两类称为货币薪酬，将第三类称为权益类薪酬。在实务中，企业还使用养老金计划和递延薪酬激励高管，在获得这些薪酬之前高管实际上是企业的债权人，而这些薪酬对于企业来说是一种债务，因而本文将这些薪酬称为债务类薪酬。不同类型高管薪酬对企业债务融资的影响机理是不同的。

(一)货币薪酬

货币薪酬由基本工资(salary)和依据企业业绩决定的奖金(bonus)组成。基本工资是固定的，与激励无关，但奖金会影响企业高管和债权人的决策，并最终影响企业债务融资。依据企业业绩确定高管奖金，其中可能出现的最大问题是高管会根据奖金方案选择会计政策或进行盈余管理。Healy(1985)发现，奖金激励方案会导致高管通过选择会计政策进行盈余管理，以达到奖金方案中对会计盈余的要求，而且高管并不总是选择增加当期盈余的会计政策，当会计盈余低到无论选择何种会计政策也达不到奖金方案中对盈余的要求时，高管有动机通过提高资产减值损失等手段进一步降低当期盈余，未来通过转回资产减值损失就可以更容易地达到奖金计划中要求的盈余水平。与Healy(1985)不一致的是，Holthausen 等(1995)并没有发现，当盈余低于奖金计划中盈余的下限时，高管会采取降低当期盈余的行为，但当盈余水平高于奖金计划中盈余的上限时，则高管会进行降低当期盈余水平的盈余管理。Matsunaga和Park(2001)发现，当企业季度盈余低于分析师的预测或低于上年同季度的盈余时，盈余管理会对高管奖金的增加额产生显著的负面影响，这意味着奖金计划会导致高管为了迎合分析师的预测而操纵盈余。

由于奖金计划使高管有很强的盈余管理动机，当企业面临较强的融资约束时，根据债务代理成本假说，债权人可能不会在债务契约中设置基于会计盈余的契约条款来监督企业，债权人可能通过调整债务期限、利率等手段将监督成本转嫁给企业股东承担。当企业面临的融资约束较弱时，高管防御动机增加，根据管理层防御假说，当高管预计当期盈余低于奖金计划中盈余的下限时，高管可能会选择降低债务水平，如此会降低企业财务费用，从而提高当期盈余水平，以达到奖金计划中的要求。当然这里存在一个前提，即企业可以获得替代性的融资方式；但若当期盈余高于奖金计划中盈余的上限时，高管可能并不会提高债务水平，因为这将导致企业未来盈余也会降低。从经济外部性假说来看，高管货币薪酬可能给债权人带来外部经济。因为无论是基本工资还是奖金，为了能够获得这些货币薪酬，高管会更谨慎地经营企业，当高管不能按时偿还到期债务的本息时，高管也不会得到货币薪酬，Duru等(2005)发现，以会计盈余为基础的货币薪酬能够激励高管去追求稳定的、正的现金流，以承担与债务相关的义务。因此，高管货币薪酬使其与债权人的利益一致，导致外部经济，会降低债权人对企业的监督程度，债权人可能会降低利率，也可能会延长企业的债务期限。

(二)权益类薪酬

权益类薪酬包括股票期权(stock option)和限制性股票(restricted stock)等。股票期权是指高管可以在未来一定期限内按事先确定的价格购买企业一定数量股票的权利。限制性股票是指企业事前授予高管一定数量股票，但只有满足一定任职期限或业绩条件后，高管才能将这部分股票出售。Core和Guay(2001)发现，在高增长的行业中，如计算机、软件和制药行业中高管权益类薪酬所占比例最大。Ittner等(2003)发现高科技企业授予高管股票期权和限制性股票的数量大大超过了传统的制造企业。由于股票期权的价值与股票回报率的波动性成正比，高增长企业或高科技企业偏好授予高管股票期权或限制性股票的目的在于激励企业高管去创新和承担风险。Coles等(2006)发现，当股票期权在高管薪酬结构中的比重越大时，高管财富与企业股票回报率波动性的敏感度也越大，越会激励高管偏好风险，高管就越可能做出高风险的投资决策。权益类薪酬也会受管理层防御行为的影响，有防御能力且偏好风险的高管可能会选择权益类薪酬。

Jensen和Meckling(1976)认为，权益类薪酬会增加股东与债权人之间的代理冲突。因为权益类薪酬增加了高管资产替代的动机，高管更偏好冒险而投资于高风险项目，这会损害债权人的利益。当企业面临较强融资约束时，依据债务代理成本假说，债权人会根据企业高管权益类薪酬进行相关决策。由于采用权益类薪酬的企业常处于成长性较好的高科技行业或新兴行业，因此债权人可能不会缩小借款规模但可能会缩短债务期限或提高借款利率。同理，权益类薪酬也会导致企业债券有较高的收益率利差(bond yield spread)。当企业受到的融资约束较弱时，根据管理层防御假说，权益类薪酬会激励高管更多的冒险，从而大量举债，提高企业的债务水平。从经济外部性假说来看，权益类薪酬可能会给债权人带来外部不经济，因为高管冒险无论多么成功，债权人仅能得到固定收益，但当高管冒险失败了，债权人要承担无法收回本息的损失。债权人可能通过调整利率或债务期限的决策来保障自身的权益，但由于信息不对称和存在交易成本，债权人即使这样决策，也无法达到最优。

(三)债务类薪酬

Sundaram和Yermack(2007)发现，美国许多企业的高管薪酬中还包括养老金计划(pension plan)和递延薪酬(deferred compensation)。这些薪酬是指未来企业有偿债能力时，高管可以在预定期限内得到的报酬，但如果未来企业破产，高管获得报酬的多少则与企业的清算价值有关。获得这样薪酬计划的高管与企业的债权人一样，对企业有求偿权，故这些薪酬也被称为内部债务(inside debt)。债务类薪酬使高管寻求能够降低企业整体风险的战略，更谨慎地经营企业(Sundaram和Yermack，2007)，避免企业破产清算，即使企业面临破产清算时，也会尽最大努力使企业有较高的清算价值。Edmans和Liu (2011)的模型说明，当企业债务越多时，高管薪酬组合中债务薪酬的比例也应越大，这样做能够减少企业高管的冒险行动，从而将高管与债权人的利益结合起来。在此基础上，Cassell 等(2012)实证研究发现，CEO持有的债务类薪酬越多，越倾向于选择保守的投资和财务政策，表现为企业股票回报率的波动性以及R&D投入与债务类薪酬显著负相关。Wei和Yermack (2011)发现，当企业披露了高管债务类薪酬信息时，二级市场上企业债券的价格将会上涨。以上分析表明，高管薪酬组合中债务类薪酬的比例越大，则越能促使高管与债权人的利益一致。

债务类薪酬对企业债务融资有显著影响。当企业面临融资约束时，根据债务代理成本假说，债务类薪酬会降低债权人的监督成本；因此，可能会使企业更容易从金融机构获得借款。同等条件下，企业的借款成本可能更小，发行债券的收益率利差也可能更小；债权人还可能会为企业提供信用贷款，或减少对抵押物的要求。当企业面临的融资约束较弱时，根据管理层防御假说，高管为了避免增加企业破产的风险，可能会减少企业的债务水平，或选择长期债务。债务类薪酬能使高管倾向于选择风险较低的投资项目，降低财务杠杆，减少向股东支付股利，从而降低股东与债权人之间的利益冲突。因此，根据经济外部性假说，债务类薪酬会给企业债权人带来外部经济，债权人对企业高管更信任，有助于企业获得更多、更长期限和利率更低的借款。

为了更清晰地反映不同假说下三种高管薪酬对企业债务融资的影响机理，我们将以上分析总结为图1，下文将在此框架下综述目前的实证研究结果。

图1 高管薪酬对企业债务融资的影响机理

四、高管薪酬影响企业债务融资的实证证据

现有文献大多是基于债务成本假说研究了高管薪酬对企业债务融资的影响，并主要集中于研究高管薪酬激励对债务期限、债务融资成本、债务契约条款以及债权人的会计稳健性需求的影响等四个方面，而基于管理层防御假说和经济外部性假说的研究还比较少。

(一)对债务期限的影响

短期债务是企业债权人监督管理层的一个非常有力的工具，由于货币薪酬和债务类薪酬能够减少债务代理成本，因而使企业受到债务期限约束可能较少，而权益类高管薪酬提高了高管与股东的利益一致性，并增加了高管进行资产替代的动机，根据债务代理成本假说，债权人为了加强对企业管理层的监督，会缩短借款的期限。Brockman 等(2010)研究发现，当公司高管薪酬组合与股票价格关系越敏感时，越能阻止高管冒险投资于高风险项目，高管进行资产替代的可能性越小，公司短期借款的比例也就越小；而当高管薪酬组合与股票回报率的波动性关系越敏感时，则高管越有动机投资于高风险项目，进行资产替代的可能性越大，公司短期借款的比例也就越大。

根据管理层防御假说，有防御能力的高管会选择有利于自身利益最大化的债务期限结构。Datta等(2005)发现，当高管持股比例越低时，高管与股东的利益一致性越差，高管的防御动机越强，高管选择长期债务的比例也越大。Sundaram和Yermack(2007)发现，当CEO薪酬组合中包括越多的养老金和递延薪酬等内部债务时，他们会更谨慎地管理公司，债务类薪酬使高管有动机去减少负债的代理成本，高管将会寻求能够降低公司整体风险的战略，会选择延长外部债务的平均偿还期限。

(二)对债务融资成本的影响

现有文献主要集中研究权益类薪酬和债务类薪酬对企业从银行借款成本和债券融资成本的影响。Shaw(2012)用高管持有的股票和期权组合与股票价格的关系敏感度以及与股票回报率变动的关系敏感度来衡量高管投资于高风险项目的积极性，研究发现，当薪酬组合与股票价格的关系敏感度越大时，这种薪酬结构导致高管厌恶风险而不愿意投资于高风险项目，这与债权人利益是一致的，致使债权人的监督成本降低，因此企业债务融资的成本也越低；而与股票回报率变动的关系敏感度越大的薪酬组合，则使高管投资于高风险项目的意愿更加强烈，导致债权人监督企业的成本越高，要求的回报率也越大，从而导致企业债务融资成本越高。类似地，Beladi和Quijano(2013)也发现，当公司CEO获得越多的风险激励时，则公司从银行借款的成本也越大；这一结果表明，CEO权益类薪酬能使CEO与股东利益一致，但却损害了债权人的利益，债权人为了保护自己的利益，通过提高借款利率将监督成本转嫁给企业股东承担。Kabir 等(2013)研究了高管薪酬的不同组成部分如何影响债券融资成本，研究发现，高管养老金的增加会降低债券收益率利差，高管持股的增加会提高债券收益率利差，而高管货币薪酬对债券收益率利差则没有影响。

以上研究结果均支持了债务代理成本假说，反映出权益类薪酬使高管冒险，而债务类薪酬使高管与债权人利益一致；因此，这两类高管薪酬对企业债务融资影响的机理是不同的。

(三)对债务契约条款的影响

债权人除了通过调整债务期限和利率等措施降低监督成本之外，还可能调整债务契约中的限制性条款或调整对担保和抵押的要求以保障自身的利益。限制性的债务契约条款包括对企业投资、支付股利和进一步债务融资等几个方面的限制(Smith和Warner，1979)。Begley 和Feltham(1999)认为，高管货币薪酬越大时，越有可能使高管与债权人利益一致，这时债务契约中限制性条款的作用可能并不大，相反还可能产生因限制高管行为而引起的成本。他们发现：债务契约条款与高管货币薪酬显著负相关；而当高管持有的权益类薪酬越多时，在债务契约中用于限制发放股利或增加额外负债(债权稀释)的契约条款就越多。

Anantharaman 等(2014)发现债权人能从高管债务类薪酬中感知到利益趋同效应，因而当债务类薪酬越多时，债权人不仅要求的利率越低，用于限制高管的债务契约条款的数量也越少。Han(2011)除了发现高管债务类薪酬与借款成本和抵押物成反比之外，还发现上述现象在外部治理越弱时越显著；这说明高管债务类薪酬能够成为外部治理机制的替代机制。以上研究结果均表明，债务类薪酬提高了管理层与债权人的利益一致性，降低了债务的代理成本。

(四)对债权人的会计稳健性需求的影响

各国公司法一般规定，当公司资不抵债时，公司在支付职工薪酬之后要首先偿还负债。当公司对资产和负债的会计确认越稳健时，即公司不高估资产和不低估负债，那么这种做法与债权人的利益越一致。因此，债权人最希望企业的会计确认稳健，即债权人对企业会计稳健性有重要需求(Watts，2003)。

Chen等(2011)研究发现，高管持有债务类薪酬越多时，高管与债权人的利益一致性就越高，债权人对企业也就更信任，这会降低对企业会计稳健性的需求。高管货币薪酬使债务契约中的限制性条款较少(Begley和Feltham，1999)，因此企业债权人对会计稳健性的需求会降低；但目前这方面的实证证据还比较少。

目前直接研究高管权益类薪酬影响债权人会计稳健性需求的文献还不多，Lafond和Roychowdhury(2008)提供了高管权益类薪酬影响债权人对会计稳健性需求的间接证据，他们认为，会计稳健性有助于股东阻止高管投资于净现值为负的投资项目，是一种解决高管与股东之间代理冲突的机制。他们还发现，当高管持股下降时，代理冲突变得更严重，因而股东增加了对会计稳健性的需求，这与债权人的利益一致；反之，当高管持股上升时，则股东降低了对会计稳健性的需求，这又会损害债权人的利益。由此可以推测，高管持股下降会导致债权人对企业会计稳健性的需求降低，而高管持股上升则会导致债权人对企业会计稳健性的需求上升。

五、评析与展望

本文在文献分析的基础上发现，债务成本代理假说、管理层防御假说和经济外部性假说均可以解释高管薪酬对企业债务融资的影响。债务代理成本假说适用于企业受到的融资约束较严重的情况下，债权人处于主动地位；管理层防御假说适用于企业受到的融资约束较轻时，高管处于主动地位。因此，基于这两种假说所分析的高管薪酬对企业债务融资的影响机理是不一致的。而经济外部性假说既不是站在债权人的角度，也不是站在管理层的角度，而是站在全社会的立场上研究高管薪酬对企业债务融资的影响。基于这些假说，本文进一步梳理了相关文献，分析了高管薪酬对企业债务融资的影响机理，并整理了现有实证研究给出的证据。现有文献虽然有助于我们理解高管薪酬与企业债务融资之间的关系，但仍存在以下几点不足：

第一，现有研究对高管薪酬的经济外部性关注不够。现有研究大多以债务代理成本假说为基础，目的是降低债务代理成本，使企业价值最大化；但从全社会的角度来说，有利于企业价值最大化的高管薪酬可能并不能使社会福利最大化。要达到社会福利最大化必须内在化高管薪酬给债权人带来的外部不经济；但企业是没有动力去内在化外部不经济的，这就需要政府对企业高管薪酬进行相应的管制。因此，经济外部性假说能成为政府管制高管薪酬的理论基础，是研究高管薪酬对企业债务融资影响时不可忽视的研究假说。正如Murphy(2012)所说，“现有文献对高管薪酬的研究忽视了信息披露规则、税收政策、会计准则、法律以及政治氛围的影响，但过去几十年政府对高管薪酬一直有干预，因此，任何忽略政治因素的高管薪酬研究都是不完整的。”

第二，有关高管薪酬结构对企业债务融资影响的研究比较少。目前的研究大多考察某一类高管薪酬对企业债务融资的影响，但事实上企业高管的薪酬结构可能是不同类型高管薪酬的组合。如高管既可能有奖金等货币薪酬，也可能持有股票期权或限制性股票，也可能获得养老金计划或递延报酬等，而不同类型或不同比例的薪酬形式会形成不同的高管薪酬结构，其对企业债务融资的影响机理和影响结果也是不同的。

第三，现有研究没有考虑制度环境对研究结果的影响。国外对高管薪酬影响企业债务融资的研究大多以欧美等发达国家为样本，且这些国家的制度比较完善和稳定；因此，这些研究认为制度是严格外生的。但本文综述相关研究的最终目的是要为我国企业高管薪酬和债务融资的研究和治理提供有益启示，而我国目前正处于经济转轨的阶段，制度还不够完善和稳定，且我国二元经济特点突出，国有与民营企业在市场中的融资地位存在较大差别；因此，未来针对中国的研究必须考虑制度环境的影响。

针对现有研究的不足，未来可以通过以下几个方面对现有研究进行拓展：

第一，依据经济外部性假说进一步开展高管薪酬影响企业债务融资的研究。一是将高管薪酬影响企业会计稳健性和影响债务期限的研究结合起来，以此研究高管薪酬给债权人带来的经济外部性。会计稳健性主要是短期债务契约的需求，如果某种高管薪酬导致短期借款比例增加而会计稳健性降低，那么这种高管薪酬的经济外部性较大。二是研究高管薪酬对企业现金持有量的影响。高管薪酬导致企业现金持有量越多，则其经济外部性越小；因为企业持有的现金越多，越有可能及时偿还债权人的本金和利息，越能保证债权人的利益。三是观察不同高管薪酬形式下企业债务违约率的大小。如果高管薪酬导致企业债务违约率越大，那么说明这种高管薪酬的经济外部性也越大。这些研究成果的丰富一方面有助于债权人调整债务契约以保护自身利益，另一方面也可以为政府部门旨在最大化社会福利的高管薪酬管制提供理论支持和政策依据。

第二，开展高管薪酬结构影响企业债务融资的相关研究。在高管薪酬结构中，不同类型高管薪酬形式可能相互影响，且高管薪酬结构不同，这种相互影响也是不同的，从而导致对企业债务融资的影响也不同。因此，要进一步探索高管薪酬结构影响企业债务融资的理论假说及影响机理。对高管薪酬结构的研究，不仅有助于债权人关注企业高管薪酬结构的合理性而做出相关决策以保护自身的利益，而且也有助于政府对高管薪酬进行管制，可以通过调节不同类型高管薪酬的组合来内在化高管薪酬产生的外部不经济。

第三，考虑中国制度背景开展高管薪酬影响企业债务融资的相关研究。在中国二元经济结构以及金融管制的制度背景下，国有企业由于有政府提供的隐性担保或政府直接干预银行信贷的支持，一直能够获得融资便利，银行也偏好向国有企业贷款；而民营企业却一直面临融资歧视。因此，不同性质的企业在债务融资过程中所受约束是不同的。对于国有企业而言，其所受债务融资约束较弱，可以重点关注企业高管薪酬或薪酬结构的经济外部性；对于民营企业来说，其所受债务融资约束较强，可以着重研究民营企业是如何通过发展政治关联等手段来克服债务融资歧视的。政府在企业债务融资过程中扮演怎样的角色也是中国制度背景下一个非常有意义的研究话题。

[1]Anantharaman D, et al. Inside debt and the design of corporate debt contracts [J].Management Science, 2014, 60(5):1260-1280.

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