资产价格对我国通货膨胀指数的修正

刘鹏

理论综述：资产价格对通货膨胀指数修正的方法演进

针对资产价格波动对潜在通货膨胀所产生的影响，需要对一般物价指数进行修正，从而将资产价格中隐含的通胀信息内含于货币政策框架之中。针对这一问题，主要有以下几种观点：

Alchian和Klein（1973）首次系统地提出了对于传统通货膨胀指数的批评，以及使用资产价格等变量对CPI进行修正的想法。他们认为，价格指数应包括消费者当前和未来终生消费的所有商品价格，可以用资产价格来反映未来消费价格水平，从而形成了跨期生活成本指数（ICLI）。Shibuya（1992）也根据这一思想，构造了动态均衡价格指数（DEPI）。

Friedman（1988）则首次提出了货币状况指数（MCI）的基本概念和测算方法，MCl是根据货币政策相关的金融变量参数，和利率、汇率的线性组合变量结合计算得出的指数。其中，怎样确定利率和汇率的相关系数是货币状况指数MCI测算的关键点。

Goodhalt和Hofmann（2001）在MCI的基础上加入房地产价格和股票价格，从而构造了更全面反映通货膨胀水平的金融条件指数FCI。FCI当中除了实际利率和实际汇率之外，还包括实际房产价格和实际股票价格。

但无论MCI还是FCI，本身并没有内含实体经济领域的商品价格变量，Bryan和Cecchetti（2002）等认为，这使得FCI同样会像CPI那样存在除外商品偏离的问题。因此，为了克服由于除外商品产生的通货膨胀测度偏离问题，他们提出了运用资产价格对通货膨胀进行修正的第三种方法：动态因子指数法（DFI）。这也正是本文所使用的方法。

DFI法将商品或资产的价格变动分解为共同成分和特质成分，即：

其中，πit表示商品价格变动中的共同成分，δit表示价格变动中的特质成分。

等价地表示为：

本研究所想要得到的通货膨胀测度指数就是Pt 中的πt，同时，每种单一商品价格变动的特质成分加权平均和正好为零。即：

这意味着，本文获得的反映通货膨胀水平的价格指数Pt不包含个别商品或资产价格噪音。而指数πt就是Bryan和Ceechetti所提出的动态因子指数（DFI）。

DFI法的关键在于确定各价格序列在指数中的权重。各价格序列的权重可以通过计算共同成分对每一序列中的单位冲击的响应来提取，也可通过简单方差加权法计算得到。

资产价格对通货膨胀指数修正的实证分析

本文遵照DFI法的指导思想，运用方差加权价格指数法来确定各资产的权重。希望得到的通货膨胀测度指数DFIt是长期趋势πt，且有：

其中，πt为价格变动的长期趋势成分，wi为第i种资产的权重，pit 表示第i种资产在t期的变动，问题的关键是如何求出wi 。Wynne（2000）提出了方差加权价格指数法：

其中，σ2i代表第i种资产价格变化的方差。这种方差加权法的权重安排是判断特定序列重要性的一个较好的指示器，能在构建价格指数时将商品价格变动中的相对价格变动剔除，进而合成总体的价格指数。

本文选择原消费者价格指数CPI、房地产价格指数Ph和股票价格指数Ps进入公式。其中，Ps选取上证综合指数月末收盘价作为股票价格的代表数值，Ph以国房景气指数中的销售价格指数为代表数值（由于该指数从2012年1月起不再发布，因此2012年1月至2013年12月的指数以国房景气指数中的房地产综合开发指数代替）。数据的时间跨度为2001年1月至2013年12月。

根据方差加权价格指数法，不同资产价格变量权重如表1所示。由此，得到修正后的DFI指数表达式为：

DFI=0.8094CPI+0.1885Ph+ 0.0073Ps

可以看出，房地产价格的权重相当大，不能忽略其对实体经济的影响，而股票价格的权重相对很小，说明其对共同的通货膨胀趋势影响较弱。根据上述公式，可计算出各期DFI指数。DFI和CPI之间的描述性比较情况如表2所示。其中，DFI的均值略高于CPI的均值，而且其方差也大于CPI的方差。这说明动态因子法所测度的通货膨胀水平要略高于CPI测度的通货膨胀水平。而由于受到了资产价格波动的影响，DFI指标的波动幅度也略高于CPI的波动幅度。

修正前的CPI指数与修正后的DFI指数的对比如图1所示。可以看出，CPI与DFI的整体趋势是基本一致的，但DFI在大多情况下要高于CPI。这表明了在总体资产价格波动的情形下，经济整体通货膨胀的波动在一定程度上是来源于房地产价格及股票市场综合价格的上下波动。从时间线上来看，总体而言DFI所表现的趋势总是比CPI要领先一段时间，这也从侧面证实了前面所论证的“资产价格当中包含了关于未来通货膨胀的信息，可以作为货币政策的指示器”。具体来说，2001-2004年这段时间，两个指数水平相差不大，而在2005-2007年期间，DFI指标明显地高于CPI，这一趋势一直持续到2008年，两指数又开始趋向一致，而在2009-2010年，DFI指数又远高于CPI，且两者之差大于以往的时间段。而在2011年之后，两者的差距变小，且DFI指数略低于CPI指数。

因此，以CPI衡量的通胀水平未能充分反映资产价格中的通货膨胀信息，总体而言有所低估。虽然从长期而言，这种低估程度较小，但在2005-2007以及2009-2010年这两段时间内，这种低估程度是较大的。

资产价格修正后的DFI指数有效性检验

接下来通过一个动态模型来验证DFI的有效性。该模型由两个核心方程构成：

总需求函数：

ygapt=b0+b1ygapt-1+b2ygapt-2+b3 *（rintrt-1-rbar）+εt

菲利普斯曲线：endprint

inflt=c0+c1inflt-1+c2inflt-2+c3inflt-3 +c4inflt-4+c5ygapt-1+ζt

其中，rbar为rintr序列的平均值，而rintr由下式而得：

rintrt=intrbart-inflbart

其中，intrbart 为实际利率intrt 的平均值，inflbart 为通货膨胀率inflt的平均值。

intrt选用7天期银行间同业拆解利率，GDP数据选取2001-2013年的季度数据，潜在产出GDPpotential 用线性趋势估计，运算后可得到ygapt 。然后分别采用CPI和DFI来代表通货膨胀率inflt 。采用CPI来进行估计的结果如下（括号内为p值）：

采用DFI来进行估计的结果如下：

在上述方程中加入货币政策约束进行模拟。假设一国货币政策当局采用通货膨胀钉住政策，并使用了Talyer（1993）提出的简单标准“泰勒规则”（合意的通货膨胀率水平设定为2%）：

intrt=rbart+inflt+0.5（inflt-infl*）+ 0.5ygapt

对于中央银行而言，它的目标函数需要取决于央行和政府之间的制度安排。不失一般性地，假定央行的目标函数包括通货膨胀和经济增长两个变量，并希望同时在这两方面达到稳定。货币政策操作的目的是使得央行的损失函数值下降到尽可能低的程度，故对于央行而言，其政策目标可以表示为损失函数值最小化（α表示央行的政策偏好系数）：

接下来设定三种代表性的情景：α分别为0.3、0.5和0.7，在三种情景下，可分别计算出中央银行的货币政策损失函数值，如表3所示。从中可以看出，在三种不同政策偏好的情形下，在采用了新的通货膨胀指数DFI之后，中央银行执行货币政策的损失函数值皆会有所下降，因此，DFI情形下的“泰勒规则”将能够比CPI的情形下让中央银行实现更低的福利损失值。这说明，至少在某些情况时（如泰勒规则下），经资产价格修正后的新指数可能使得既定的货币政策更加有效。

结论

本文通过比较分析发现，CPI与DFI的主要趋势是基本一致的，但是从时间线上来看，总体而言，DFI所表现的趋势总是比CPI要领先一段时间，这也从侧面证实了前文所论证的“资产价格当中包含了关于未来通货膨胀的信息”。研究也发现，指数修正后中央银行执行货币政策的损失函数值会有所下降，这说明经资产价格修正后的新指数可能使得既定的货币政策更加有效。

对于指数修正中的房地产价格和股票价格而言，房地产价格对指数修正的影响较大，而股票价格对指数修正的影响较小。这意味着股票价格中所包含的通货膨胀信息较少，并且股票价格的波动性很大，将其纳入通货膨胀测度可能会造成通胀指数的不稳定。因此，建议将房地产价格波动纳入到调整后的通胀指数中，而对股票价格的处理则需要格外谨慎。

当然，并不是说，目前我国在制定货币政策时就应该以资产价格修正后的指数来作为决策依据。但是，应该有这样的一种趋势存在，就是在资产价格发生比较大的变动时，中央银行应该对其可能带来的后果有着充分的预期，并且在适当的时机进行系统回应，及时根据资产价格的波动来调整短期货币政策，从而将资产价格中隐含的通胀信息内含于货币政策框架之中，更好地促进经济的稳定平衡发展。endprint

inflt=c0+c1inflt-1+c2inflt-2+c3inflt-3 +c4inflt-4+c5ygapt-1+ζt

其中，rbar为rintr序列的平均值，而rintr由下式而得：

rintrt=intrbart-inflbart

其中，intrbart 为实际利率intrt 的平均值，inflbart 为通货膨胀率inflt的平均值。

intrt选用7天期银行间同业拆解利率，GDP数据选取2001-2013年的季度数据，潜在产出GDPpotential 用线性趋势估计，运算后可得到ygapt 。然后分别采用CPI和DFI来代表通货膨胀率inflt 。采用CPI来进行估计的结果如下（括号内为p值）：

采用DFI来进行估计的结果如下：

在上述方程中加入货币政策约束进行模拟。假设一国货币政策当局采用通货膨胀钉住政策，并使用了Talyer（1993）提出的简单标准“泰勒规则”（合意的通货膨胀率水平设定为2%）：

intrt=rbart+inflt+0.5（inflt-infl*）+ 0.5ygapt

对于中央银行而言，它的目标函数需要取决于央行和政府之间的制度安排。不失一般性地，假定央行的目标函数包括通货膨胀和经济增长两个变量，并希望同时在这两方面达到稳定。货币政策操作的目的是使得央行的损失函数值下降到尽可能低的程度，故对于央行而言，其政策目标可以表示为损失函数值最小化（α表示央行的政策偏好系数）：

接下来设定三种代表性的情景：α分别为0.3、0.5和0.7，在三种情景下，可分别计算出中央银行的货币政策损失函数值，如表3所示。从中可以看出，在三种不同政策偏好的情形下，在采用了新的通货膨胀指数DFI之后，中央银行执行货币政策的损失函数值皆会有所下降，因此，DFI情形下的“泰勒规则”将能够比CPI的情形下让中央银行实现更低的福利损失值。这说明，至少在某些情况时（如泰勒规则下），经资产价格修正后的新指数可能使得既定的货币政策更加有效。

结论

本文通过比较分析发现，CPI与DFI的主要趋势是基本一致的，但是从时间线上来看，总体而言，DFI所表现的趋势总是比CPI要领先一段时间，这也从侧面证实了前文所论证的“资产价格当中包含了关于未来通货膨胀的信息”。研究也发现，指数修正后中央银行执行货币政策的损失函数值会有所下降，这说明经资产价格修正后的新指数可能使得既定的货币政策更加有效。

对于指数修正中的房地产价格和股票价格而言，房地产价格对指数修正的影响较大，而股票价格对指数修正的影响较小。这意味着股票价格中所包含的通货膨胀信息较少，并且股票价格的波动性很大，将其纳入通货膨胀测度可能会造成通胀指数的不稳定。因此，建议将房地产价格波动纳入到调整后的通胀指数中，而对股票价格的处理则需要格外谨慎。

当然，并不是说，目前我国在制定货币政策时就应该以资产价格修正后的指数来作为决策依据。但是，应该有这样的一种趋势存在，就是在资产价格发生比较大的变动时，中央银行应该对其可能带来的后果有着充分的预期，并且在适当的时机进行系统回应，及时根据资产价格的波动来调整短期货币政策，从而将资产价格中隐含的通胀信息内含于货币政策框架之中，更好地促进经济的稳定平衡发展。endprint

inflt=c0+c1inflt-1+c2inflt-2+c3inflt-3 +c4inflt-4+c5ygapt-1+ζt

其中，rbar为rintr序列的平均值，而rintr由下式而得：

rintrt=intrbart-inflbart

其中，intrbart 为实际利率intrt 的平均值，inflbart 为通货膨胀率inflt的平均值。

intrt选用7天期银行间同业拆解利率，GDP数据选取2001-2013年的季度数据，潜在产出GDPpotential 用线性趋势估计，运算后可得到ygapt 。然后分别采用CPI和DFI来代表通货膨胀率inflt 。采用CPI来进行估计的结果如下（括号内为p值）：

采用DFI来进行估计的结果如下：

在上述方程中加入货币政策约束进行模拟。假设一国货币政策当局采用通货膨胀钉住政策，并使用了Talyer（1993）提出的简单标准“泰勒规则”（合意的通货膨胀率水平设定为2%）：

intrt=rbart+inflt+0.5（inflt-infl*）+ 0.5ygapt

对于中央银行而言，它的目标函数需要取决于央行和政府之间的制度安排。不失一般性地，假定央行的目标函数包括通货膨胀和经济增长两个变量，并希望同时在这两方面达到稳定。货币政策操作的目的是使得央行的损失函数值下降到尽可能低的程度，故对于央行而言，其政策目标可以表示为损失函数值最小化（α表示央行的政策偏好系数）：

接下来设定三种代表性的情景：α分别为0.3、0.5和0.7，在三种情景下，可分别计算出中央银行的货币政策损失函数值，如表3所示。从中可以看出，在三种不同政策偏好的情形下，在采用了新的通货膨胀指数DFI之后，中央银行执行货币政策的损失函数值皆会有所下降，因此，DFI情形下的“泰勒规则”将能够比CPI的情形下让中央银行实现更低的福利损失值。这说明，至少在某些情况时（如泰勒规则下），经资产价格修正后的新指数可能使得既定的货币政策更加有效。

结论

本文通过比较分析发现，CPI与DFI的主要趋势是基本一致的，但是从时间线上来看，总体而言，DFI所表现的趋势总是比CPI要领先一段时间，这也从侧面证实了前文所论证的“资产价格当中包含了关于未来通货膨胀的信息”。研究也发现，指数修正后中央银行执行货币政策的损失函数值会有所下降，这说明经资产价格修正后的新指数可能使得既定的货币政策更加有效。

对于指数修正中的房地产价格和股票价格而言，房地产价格对指数修正的影响较大，而股票价格对指数修正的影响较小。这意味着股票价格中所包含的通货膨胀信息较少，并且股票价格的波动性很大，将其纳入通货膨胀测度可能会造成通胀指数的不稳定。因此，建议将房地产价格波动纳入到调整后的通胀指数中，而对股票价格的处理则需要格外谨慎。

当然，并不是说，目前我国在制定货币政策时就应该以资产价格修正后的指数来作为决策依据。但是，应该有这样的一种趋势存在，就是在资产价格发生比较大的变动时，中央银行应该对其可能带来的后果有着充分的预期，并且在适当的时机进行系统回应，及时根据资产价格的波动来调整短期货币政策，从而将资产价格中隐含的通胀信息内含于货币政策框架之中，更好地促进经济的稳定平衡发展。endprint