融资结构变化对金融加速器效应的影响研究

张良贵　孙久文

摘要：通过构建开放经济下DSGE模型，刻画了在信息不对称和代理成本存在的条件下，融资结构在经济运行中的作用机理，并重点分析了融资结构变化对金融加速器效应的影响。结果表明：融资结构对金融加速器有着显著影响；当融资市场由间接融资占绝对优势时，金融抑制加强了金融加速器在经济波动中的作用影响；当间接融资和直接融资均衡发展、且间接融资市场占相对优势时，能够减弱经济波动中的金融加速器效应；当直接融资规模提升时，经济增长的预期变得越来越重要，经济政策的制定更需要关注对经济各主体的预期影响，此外国外利率对经济波动的冲击影响也得到了加强。在此基础上提出了政策启示。

关键词：融资结构；间接融资；直接融资；金融加速器；经济波动

中图分类号：F263文献标识码：A文章编号：1001-8409（2014）05-0024-04

引言

1969年，Goldsmith开创性地提出了金融结构概念之后，学术界对金融结构与经济发展之间关系的探寻从未停止过。然而，理论与实证研究的结论却众说纷纭。从广义视角的研究结论来看①，金融体系的形成和演进有利于评估潜在投资机会、实施公司控制、便利风险管理、增强市场流动性和动员储蓄资金。然而，不同效率的金融服务在不同的金融体系中对经济增长所产生的促进作用也不同[1]。从狭义视角的研究结论来看主要指狭义金融结构与经济发展的关系，即金融市场中直接融资和间接融资的相对比例及其分工。 ，主流观点大致分为3类：间接融资型优越论、直接融资型优越论，以及金融服务和法律、制度论[2]。间接融资型优越论强调了银行主导的间接融资市场在信息获取、公司控制、资金动员等方面的功能要优于直接融资型市场，这有利于产业扩张，促进经济增长。与之对应的，直接融资型优越论则强调在间接融资结构下，金融中介机构对企业的影响力较大，并因此会带来负面效应，如不利于企业创新和增长Weinstein等指出，在日本主银行体制下，企业通常会采取保守的成长策略，从而增长缓慢[3]。 、不利于公司治理良性发展Black等指出，有影响力的银行如果从管理者手中获取足够的好处，就可能阻止外部人去解雇无效的管理者[4]。 。还有研究指出，在非规则的情况下，银行在信息收集和处理上反而没有效率[5，6]。金融服务和法律、制度论的观点则强调成功的金融体系能够及时、充分提供评估项目、实施公司控制、管理风险和动员储蓄等方面的金融服务。显然，提供这些金融服务的可得性和质量是金融体系的关键，而不是融资结构特征。因此，间接融资和直接融资是互补品，而不是替代品[1]。如何更好地发挥融资结构协同作用促进经济稳健发展，有赖于法律制度体系的建立与完善。

在现实条件下，金融体系是存在缺陷的，必然会导致不同融资结构对经济发展的影响。正如信息理论所言，由于信息不对称，在交易者非完全理性及交易成本等因素的作用下导致了金融摩擦，这必然导致不同融资结构对经济发展的影响不同。Bernanke指出，在间接融资市场中由企业与银行间借贷关系而衍生的“金融加速器”效应，对经济波动的放大（缩小）影响有着不可忽视的作用[7]。国内外很多学者对此做了细致研究，如中国经济确实存在着金融加速器效应[8]，汇率制度、粘性条件对金融加速器效应大小有显著影响[9，10]，金融加速器效应影响货币政策传导机制[11]，不同行业金融加速器效应不同[12]。

通过对理论脉络的梳理，可以看到金融结构与经济增长关系的研究，基本从信息经济学和实体经济对金融服务现实需求的角度展开。有的关注金融体系总体服务功能对经济发展的影响[13]，有的关注融资结构对经济发展的影响[14]，但他们没有融合统一进行系统性分析，更没有具体分析在不完全市场条件下融资结构的变化，对金融加速器效应的影响，进而对经济产生的影响。随着人均收入水平的增加，直接融资市场比重将持续增加，特别是当今中国正经历着金融体系的创新、改革与发展，在这样的情况下，融资结构的特征变化对金融加速器效应有怎样的影响？对作用在经济波动上外生冲击有怎样的影响？对经济政策制定有怎样的启示？这正是本文的研究目的。基于此，本文构建了含融资结构作用机理的DSGE模型，重点研究融资结构的演变对金融加速器效应的作用影响，并通过中国实际数据模拟了融资结构演变下金融加速器效应的表现，一方面能够为已有研究成果的差异性提供进一步的经验证据，为不同理论研究结论的比较与差异理解提供参考，同时可以为基于“金融摩擦”视角下，具体分析融资结构与经济发展的关系提供经验启示，推动金融加速器理论的进一步发展与完善；另一方面，本研究的结论能够为经济政策的制定与完善提供有益的参考。

1模型、指标及数据说明

1.1模型

本文参照Dasgupta[15]、Christensen等[16]、Lopez[17]、Ngalawa等[18]的文献，构建了开放经济下的DSGE模型。模型中，主要考虑了家庭、企业、货币当局和外国部门四类主体在经济运行中的作用关系。在满足一定约束条件下，实现各主体的最优目标函数，就得到了DSGE模型的均衡系统。对数线性均衡系统限于篇幅，本文没有给出DSGE模型中包含的具体方程，如有需要可以向作者索取。 包括38个方程，涉及38个变量、52个参数。

1.2指标

DSGE模型中需要设定的参数有18个，大部分参数取值参照了王立勇等的研究[10]，不同的是本文基于月度数据进行了调整，因此仅对不同的参数取值进行特别说明（见表1）。其中，稳态下货币政策利率与间接融资贷款利率之比ω，根据一年期存贷利率比的历史均值来确定文中未做特别说明，历史数据统计区间均为2003年1月至2012年12月。 ，对应月度取值为0.992。稳态下的预测增长率φ，根据潜在工业增长率历史均值来确定，对应月度取值为0.012。稳态银行最大贷款比率，根据银行存贷比历史均值计算得到根据金融机构各项存款和金融机构各项贷款计算得到，即：=金融机构各项贷款/（金融机构各项存款+金融机构各项贷款）。 ，取值为0.41。稳态间接融资和直接融资占比，根据历史均值计算得到，间接融资主要来自银行各项贷款，直接融资主要来自股票和债券融资，LFfL

3实证检验与分析

结合DSGE模型中融资结构的作用机理，从以下几个方面来检验与分析融资结构变化对金融加速器效应的影响。

3.1融资结构比例的变化

在模型中，利用稳态间接融资比例（LFfL）参数来刻画融资结构的变化。实证结果表明，随着LFfL减小，金融加速器经历了先“降”后“升”的走势，特别是当间接融资比例低于60%时，金融加速器出现了止“降”转“升”的走势。随着金融加速器的变化，作用在经济波动上的主要外生冲击源由技术冲击转移到了预测增长率冲击。说明适度提高直接融资规模，能够降低金融加速器在经济运行中的作用影响。需要关注的是，随着直接融资规模的提升，预测增长对经济波动的冲击影响变得越来越重要，这意味着制定经济政策需要关注对经济各主体的预期影响。

3.2间接融资市场特征的变化

在模型中，间接融资市场特征的变化主要通过稳态最大贷款规模比例（）和获得贷款概率（ρlf）参数来刻画。在融资结构比例维持不变的情况下，当稳态最大贷款规模比例提高时，特别是当大于40%时，金融加速器快速下降至较低水平，作用在经济波动上外生冲击源的结构没有明显变化，主要冲击源来自技术冲击。当获得贷款概率ρlf提高时，金融加速器经历了下降趋势，之后随着ρlf的变化而呈现一定的波动特征，作用在经济波动上的外生冲击源存在着结构特征变化：当ρlf处在较低水平时，国外利率冲击是经济波动中的主要冲击源；当ρlf处在较高水平时，技术冲击是经济波动中的主要冲击源。说明当企业不容易获得国内银行贷款时，需要转向国外贷款来满足融资需求时，提升了国外利率冲击的贡献；当企业容易获得国内银行贷款时，技术冲击成为经济中的主要冲击源，同时能够有效降低金融加速器在经济运行中的作用影响。

3.3直接融资市场的特征变化

在模型中，直接融资市场特征的变化，主要通过储蓄流向直接融资市场贷款回收概率（qli）参数来刻画。当qli在0.6～0.8区间变化时，金融加速器波动剧烈，呈现典型的倒“V”型特征，而在区间之外，金融加速器对qli的变化反应不敏感。作用在经济波动上的外生冲击源存在着结构特征变化：当qli处在较低水平时，国外利率冲击是经济波动中的主要冲击源；当qli处在较高水平时，技术冲击是经济波动中的主要冲击源。qli越小，居民储蓄流向直接融资市场的规模越小，流向间接融资市场的规模越大，反之亦然。这进一步验证了3.1和3.2中得到的结论。

3.4风险企业特征的变化

在模型中，市场中风险企业特征的变化主要通过高风险企业的比重（ρHR）和风险企业的成功概率（HR、LR）参数来刻画。随着ρHR的增大，金融加速器呈下降趋势，作用在经济波动中的国外利率和汇率的冲击贡献得到提升。随着低风险企业成功概率LR的提高，金融加速器下降趋势明显，作用在经济波动中的主要外生冲击由技术冲击转移到了国外利率冲击。随着高风险企业成功概率HR的提高，金融加速器呈现上升趋势，作用在经济波动中的外生冲击源的结构变得不稳定，随着HR的变化而变化，且总体上出现明显的分散化。ρHR和LR的增大都导致直接融资需求的增大，而HR的增大导致直接融资需求的减小，直接融资需求增大降低了金融加速器在经济波动中的作用影响，进一步验证了3.1中得到的实证结论。

4结论与政策启示

本文的实证研究可以得到以下结论：①当融资市场由间接融资占主导时，金融抑制使得企业不容易从银行获得贷款，显著提升了金融加速器在经济波动中的作用影响。②间接融资和直接融资的均衡发展，且间接融资市场占相对优势，能够减弱经济波动中的金融加速器效应。③直接融资规模的提升，加强了经济增长预期对经济波动的冲击影响，这意味着经济政策的制定需要关注对经济各主体的冲击影响。而国外利率冲击影响的加强，在一定程度上说明利率市场化是发展直接融资市场的重要基础，这符合已有文献的研究结论。

本文的研究得到了如下政策启示：我国融资市场发展严重失衡，间接融资市场的绝对优势进一步加强了经济波动中的金融加速器效应。适度发展直接融资市场，能够显著降低经济波动中的金融加速器效应。然而，利率市场化是发展直接融资市场的重要基础。此外，开放经济环境下，汇率制度也是影响企业外部融资的重要因素。因此，继续推进深化“双率”改革，加强“双率”政策调控的协调性，对平抑经济周期波动具有重要影响。随着直接融资规模的提升，经济政策的制定更需要关注对经济各主体的预期影响，因为经济增长预期直接影响外部融资在风险企业中的配置关系，配置关系的变化会导致经济波动中冲击源的结构变化，如间接融资易于提升技术冲击的影响，直接融资易于提升国外利率冲击的影响。

参考文献：

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（责任编辑：张勇）

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（责任编辑：张勇）