三元悖论理论的应用与发展：文献评述

摘要：三元悖论是经济开放条件下许多国家研究宏观经济政策选择的基本理论依据，通过梳理三元悖论的理论渊源，本文从汇率制度选择、经济开放条件下一国宏观政策搭配组合研究以及金融危机研究等角度，对三元悖论理论的应用研究进行文献评述。

关键词：三元悖论；汇率制度选择；宏观政策搭配组合

中图分类号：F0196 文献标识码：A

收稿日期：2013-06-05

作者简介：李莉（1973-），女，山东青州人，北京语言大学国际商学院副教授，经济学博士，研究方向：国际金融、国际政治经济学。

基金项目：北京语言大学青年自主科研计划项目“基于不可能三角理论的中国金融安全问题研究”，项目编号：09JBT15。

作为一个理论分析框架，三元悖论已经成为经济开放条件下许多国家研究宏观经济政策选择的基本理论依据。它反映了开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织、相互矛盾的目标时，须针对各国当时的实际经济运行态势有所取舍。 从理论研究看，三元悖论被广泛地运用到汇率制度的选择、经济开放条件下一国宏观政策搭配组合研究以及金融危机研究之中。本文以三元悖论为主线，从下述方面梳理中外关于三元悖论理论的研究，以期对当前的相关研究起到抛砖引玉的作用。

一、“三元悖论”的理论渊源与原则

“三元悖论”原则的理论内涵经历了“米德”二元冲突——M-F模型——“三元悖论”这样一个发展历程。米德（1951）的二元冲突即内外均衡冲突，是指在固定汇率下，失业增加、经常项目逆差或通货膨胀、经常项目顺差这两种特定的内外经济状况的组合。米德的结论是在经济开放经济条件下，在汇率固定不变时，单独使用支出改变政策（主要包括货币政策和财政政策）或支出转换政策（主要包括汇率政策），无法同时实现内部均衡和外部均衡的目标；单独强调任何一种政策，往往导致一国内部均衡与外部均衡之间的冲突。从政策建议看，米德认为实行固定汇率就必须实施资本管制，尤其要控制短期资本的自由流动。从理论传承看，“米德”二元冲突指出了在保证支出改变政策（例如货币政策）有效的情况下，固定汇率制度和资本自由流动是内在矛盾的。这为后来M-F理论模型的提出奠定了理论基础。

20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明分析了开放经济条件下的IS-LM模型，并在此基础上提出了经典M-F模型。该模型的结论是在资本完全不流动的情况下，当汇率不变时货币政策对内部均衡（总需求和产出）的调节是有效的；在资本有限流动情况下，当汇率不变时货币政策调节内部均衡的政策效应基本有效；在资本完全流动情况下，汇率不变时货币政策对冲操作是无效的，最终只会导致固定汇率制度的崩溃，而浮动汇率制度下货币政策在内部均衡调节中更加有效。由此得出了蒙代尔“不可能三角”的内在原理。

Rose（1994）、Krugman（1998）、Obstfeld和Taylor（1998）等，在M-F模型的基础上提出了“三元悖论”①，强调的是三元悖论维持了M-F模型的基本假设。三元悖论原则认为一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大政策目标，只能同时选择其中的两个。毋庸置疑，三元悖论的理论渊源——不可能三角是以一种否定角度来说明资本自由流动、货币政策独立性与汇率稳定三种状况的不可兼得。就理论模型看，三元悖论是建立在M-F模型基础之上的，该模型自身就有很多不足之处。例如没有考虑价格和工资的粘性，是一个典型的静态模型等。然而，正如Obstfeld和Taylor（2002）、Obstfeld等（2005）指出的，无论从经济学理论还是经济史的角度，三元悖论都不愧是分析开放条件下宏观经济政策选择的基本模型。

二、三元悖论在汇率制度选择理论中的应用及发展

作为现代汇率理论之一，三元悖论被运用于开放经济条件下一国汇率制度选择问题的研究中。由于分析的侧重点不同，相关汇率理论研究演变出了以下几个理论分支。

第一，汇率制度二极论（又称“两极汇率制度论”，或“中间汇率制度消亡论”）。汇率制度二极论强调在金融国际化的大背景下，假设资本完全自由流动，此时一国的汇率政策和货币独立性取决于政府的政策目标权重。二极论的重要前提假设是资本流动自由化程度越高，意味着短期利率越取决于抛补利率平价。在国外短期利率和远期汇率预先确定的条件下，国内货币政策调整引发的本国短期利率变动，将直接造成即期汇率的波动，也就是说货币政策目标和汇率政策目标之间存在内在的矛盾性。因此，汇率制度二极论的基本结论是随着一国汇率浮动程度的不断提高，该国的货币政策独立性会逐步增加，即汇率浮动程度和货币政策独立性之间存在正向相关关系。

20世纪90年代以来，许多新兴市场国家②爆发了金融危机，这些危机使得学术界在汇率选择问题的研究中更加重视国际资本流动的影响。与以往的金融危机不同，发生危机的新兴市场国家几乎都选择了软盯住汇率制度。二极论将金融危机归罪于这些国家实行的汇率制度上，同时指出这些国家过度积累的未对冲的外币债务以及政治上的困难也是诱发金融危机的重要原因。二极论坚持认为这些国家应实行“角点解”（corner solution）——要么硬盯住，要么完全浮动。当然，浮动汇率制度是最好的选择，硬盯住应在某些特殊情况下使用。在此基础上，部分汇率制度二极论的支持者认为中间汇率制度缺乏“可核查性”，汇率的稳定是建立在政府以公开或不公开形式所做的承诺基础上，公信力不足。政府维持汇率稳定的能力最终取决于其国际储备规模以及政府外部融资的能力。一旦发生投机资本攻击，维持汇率稳定的承诺最终将被抛弃。在本质上，中间汇率制度消亡论是在给定资本完全自由流动这一前提条件下，在三元悖论原则的基本框架内探讨汇率制度的选择问题。

第二，中间汇率有效论。中间汇率有效论结合历史和现实部分修正了二极论关于资本完全自由流动的假设，认为开放条件下即使存在资本自由流动，政府也可以通过各种资本管制措施、降低资本流动程度，从而使得该国在汇率政策选择和独立货币政策方面有更多回旋的余地。中间汇率有效论认为政府选择“一半一半”的中间制度的可能性是存在的，最典型的做法是一国在汇率政策选择上可以通过软盯住汇率制度、管理浮动汇率制度等中间汇率制度安排，减少外部冲击对国内金融经济的影响，即走所谓“1/2，1/2，1”的中间路线，实现一国经济的内外均衡。Frankel（1999）就曾指出“并没有令人信服的证据表明，为什么不能在货币政策独立性、汇率稳定性两个目标的抉择中各放弃一半，从而实行一半货币政策独立性，一半汇率稳定（和完全的资本自由流动）”。所以，没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用。

与汇率制度二极论相比，中间汇率有效论为发展中国家汇率制度选择问题提供了更加广阔的理论研究空间。Allegret、Mohamed和Leila（2007）从新兴市场国家的角度，对二极论的“角点解”共识提出了质疑，指出中间汇率制度并非一无是处。在国别研究中，Vijay（2003）认为印度20世纪90年代的宏观政策搭配验证了中间汇率有效论的观点，即“1/2，1/2，1” 的政策搭配下印度政府有效地协调了汇率稳定、汇率目标以及货币政策独立性之间的关系，并成功地应对了国内外冲击。而Bassem和Damyana（2005）则通过分析埃及2003年1月以来的汇率选择实践，指出发展中国家实行汇率制度二极论提倡的所谓“最好的”角点解——浮动汇率制，其结果可能导致当地货币“实际汇率的易变性增强”。他们的研究也从反面说明中间汇率有效论对发展中国家而言可能是成立的。

第三，害怕浮动理论。Reinhart、Carmen和Calvo、Guillermo（2002）分析了汇率、国际储备和利率的表现以评价是否存在一国向角点解变动的证据。通过重点分析宣称浮动汇率的那些国家的言行，他们认为宣称允许其汇率浮动的这些国家绝大多数并没有做到，即呈现“害怕浮动”的情形。Jos Jansen（2003）利用前EMU期间荷兰盾和德国马克的案例分析，探讨了可信的目标区汇率安排下货币政策独立性和汇率稳定之间的关系，结论表明狭窄的荷兰盾/德国马克目标区汇率安排下，德国央行仍然能获得中等程度的货币政策独立性。Jos Jansen认为中间汇率制度相比较角点解而言，可能提供了一个更具吸引力的宏观政策搭配组合，这一点与“害怕浮动”现象是一致的。

还有一部分学者试图另辟途径来解释“害怕浮动”现象，如Willett（2003）认为害怕浮动并不意味着一定选择固定汇率制度。他运用最优通货区理论阐述了三元悖论原则下中间汇率制度并不一定具有内在不稳定性的观点，指出中间汇率制度的关键在于汇率政策和货币政策的联合决定。Willett认为最优通货区理论不仅有助于解决如何在宏观政策搭配组合中确定上述两项政策的适当的政策权重问题，而且还有助于分析限制冲销干预的规模以维持两项政策在避免货币危机中的一致效应等问题。

三、三元悖论在宏观经济政策搭配组合中的应用及发展

三元悖论为开放条件下宏观政策选择提供了一个模糊的分析框架，它被运用于开放条件的一国宏观政策搭配研究中。根据三元悖论，如果小国选择自由浮动汇率制度，理论上该国应该能够实现货币政策的独立性。Helmut和Roestel（2010）分析了这类国家货币政策独立的重要性，并利用20个小的发达国家的截面数据来分析，发现这些国家受外国利率变化而承担的风险暴露，取决于其在汇率稳定和资本流动程度的特定宏观政策搭配状况。

在经验上，发展中国家似乎更容易遭受三元悖论所描述的宏观政策搭配中存在的内在矛盾。少数学者选用大样本，分析了发展中国家的宏观政策搭配中存在的“困境”，其中Helen、Alex和Graham（2011）研究了后布雷顿森林体系时期发展中国家的宏观经济政策的稳定性。在三元悖论的分析框架下，他们发现那些实施资本管制和有限汇率浮动的发展中国家，其宏观经济政策更加稳定；那些实施浮动汇率政策和金融市场自由化的发展中国家，政策的稳定性最差。此外，外汇储备的规模与政策稳定性之间弱相关，而在金融市场开放的发展中国家这种相关性明显被弱化。Ila和Ajay（2010）则以11个亚洲国家为样本，调查并检验了这些国家资本账户开放的特点。被调查的11个亚洲国家名义上资本账户开放缓慢，但事实上这些国家资本开放的进展很快；与此同时，这些国家汇率弹性增长缓慢，汇率很大部分维持稳定态势，他们的结论认为这种宏观政策组合导致这些国家货币政策受国际资本流动的影响呈现出顺周期的特点。

自20世纪90年代中后期以来，三元悖论被广泛运用于发展中国家的国别经验研究，其中部分研究开始注重危机前后一国宏观政策搭配的变化。例如Hadiwibowo和Komatsu（2011）的研究认为东南亚金融危机前印尼采取“固定汇率+国际资本流动+有限的货币政策独立性”，危机后调整为“浮动汇率+国际资本流动+货币政策独立性增强”。但是，他们的研究结论中有两点特别值得发展中国家关注：其一，危机发生后，国际资本流动并没有随着印尼国内利率的变化而出现人们所预期的变动（这一点与1992年EMS危机中英格兰银行的遭遇是吻合的）；其二，危机前后，印尼盾的波动更多地受利率之外的其他因素的影响③。

通过上述文献的梳理，笔者认为三元悖论在发展中国家宏观经济政策搭配中的指导作用是值得肯定的，其实际效果尚有待于进一步验证。需要说明的是近几年中外关于三元悖论在中国宏观经济政策搭配中的理论分析日渐丰富，代表性文献主要有Goldstein 和Lardy（2003），Eichengreen（2003），余永定（2004，2010），易纲（2001），孙华妤（2004，2006，2007），李小娟（2009），贺力平（2004，2011），谢平、张晓朴（2002，2007），Wang（2010）等。多数学者认为中国目前正面临实际资本管制逐渐放松，人民币汇率政策调整压力加大和货币政策独立性减弱的“政策”困境。

也有部分学者对此持有异议，如Graham、Mandilaras和Popper（2011）就认为中国实行的是高度的汇率稳定，高度的货币政策独立性和低水平的金融开放。与其他新兴市场国家和发展中国家相比，中国还持有巨额的外汇储备。而胡再勇（2010）的实证研究却认为2005年7月汇改后人民币汇率制度弹性增强，资本流动性减弱，同时利率政策自主性增强，但货币数量政策则由汇改前的具有自主性变为缺乏自主性。就政策建议而言，多数学者支持在资本流动性不断增强的大背景下，中国应在提高人民币汇率弹性的同时，增强货币政策独立性。

毋庸置疑，三元悖论已经成为很多国家开放条件下，研究宏观经济政策选择的基本理论依据。然而，在具体目标选择问题的分析中，由于“三元悖论”对资本完全自由流动、固定汇率制度和货币政策独立性的界定高度理论化，忽视了现实政策选择中的各种情况，因此也遭到了很多学者和政策制定者的批评。

四、三元悖论在金融危机研究中的应用及发展

在三元悖论的分析框架下，金融危机的爆发原因不外乎于错误的货币政策导致国内宏观基本状况的恶化、资本流动的异常扰动以及不恰当的汇率政策选择等。事实上，第一代、第二代货币危机理论模型都集中分析了在三元悖论某一特定区域中（即选择固定汇率制度和资本完全自由流动）爆发货币危机的机理，其中第一代危机模型侧重于分析错误的货币政策导致宏观经济基本面状况的恶化与固定汇率制度之间的矛盾；第二代货币危机模型则强调了固定汇率制度下，投机性资本攻击的自我实现。

部分学者试图以危机事件的发生概率为标准，在三元悖论的框架内识别最优宏观政策搭配的区域。例如Esaka（2010）认为硬盯住汇率安排和资本账户自由化的宏观政策搭配诱发货币危机的概率，远远低于实施资本管制和中间汇率制度的政策搭配，以及实施资本管制和自由浮动汇率制度的政策搭配④。相反，Reuven和Michael（2002）则认为资本管制程度较低和汇率制度更加自由的国家不容易发生投机性攻击⑤。显然，学术界关于哪一种宏观政策搭配更有利于维持金融稳定的问题还存在争议。

传统的观点认为发展中国家推行资本自由化是导致其货币不稳定、诱发金融危机的一个重要原因。Berly和Salotti（2006）运用行为经济学和博弈论的分析方法，研究了经济危机期间资本管制的有效性，指出具有公信力的政府威胁实施资本管制的举措能降低市场的羊群效应，从而避免出现最糟糕的金融危机态势。周晴（2006）从维护金融安全角度考虑遵循三元悖论的主要意义，试图说明在资本管制逐步放松和普遍趋向浮动汇率制度的大环境下，长期坚持固定汇率制度和货币政策独立性的坚守并蓄，会对金融安全造成威胁。她指出一旦金融监管不利、投机势头强烈，金融危机爆发的可能性就会上升。所以，放弃固定汇率制度，实行浮动汇率制度应该是坚持货币政策独立性国家的长期趋势。

2007年美国次贷危机爆发后，三元悖论和金融危机之间的实证研究得到了进一步发展。Aizenman J. M. Chinn和H. Ito（2008）运用1970年至2007年来自170个国家的数据，从货币政策独立性（MI）、汇率稳定性（ERS）和资本开放度（KAOPEN）角度，计算并衡量了这些国家过去近40年的“悖论指数”。在这一阶段，Aizenman等的研究主要是通过引入“悖论指数”，比较不同国家在宏观政策搭配中的差异，同时考虑国际储备在宏观管理中的作用。他们集中研究了三元悖论下一国宏观政策搭配如何对其宏观经济运行，例如产出波动性、宏观经济稳定性⑥（通货膨胀波动性以及平均通货膨胀率）等产生影响，认为发展中国家通常有相对较高的汇率稳定性，但这些国家的产出波动性往往高于工业化国家；如果发展中国家持有的国际储备高于其GDP的19%-22%，这种产出负效应会得到一定程度的缓释。通过观察悖论指数，他们认为货币政策独立性较高的国家往往更容易出现高通货膨胀率，而汇率稳定性较高的国家通货膨胀率水平较低。此外，金融自由化能帮助一个国家降低通货膨胀率，因为全球化可能对发展中国家在宏观经济管理中的货币政策独立性施加更多的纪律性约束。

2008年的美国次贷危机演变成了国际金融危机，Aizenman Joshua、Menzie D. Chinn和Hiro Ito（2010）将其悖论指数的研究成果扩展到了全球金融危机的研究领域。结合20世纪70年代以来全球发生的多次重大的金融危机事件，他们观察了“悖论指数”的变化情况，认为金融危机往往会引起悖论指数的形态发生结构性变化。此外，他们还检验了三个指数之间的线性相关性，认为某一指数的变化会引致其他两个指数的加权平均值发生相反的变化。

五、研究展望

诚然，三元悖论反映了开放经济下经济体系内部蕴含的矛盾，三元悖论以一种否定角度来说明资本自由流动、货币政策独立性与汇率稳定三种状况的不可兼得性。但问题是，如果三元悖论是一个可信的原则，违背该原则是否一定会对国家的宏观金融安全造成威胁呢？如果上述命题成立，汇率政策、货币政策独立性以及金融自由化影响一国宏观金融稳定的作用机制又是什么呢？ 在现阶段，中国资本项目的逐步开放已是大势所趋，伴随人民币国际化和热钱的冲击日益显著，有理由相信中国积累的金融风险将不断加大；与此同时，原有的维持人民币汇率稳定和货币政策独立性的宏观政策搭配的难度越来越大。所以，如何化解内外失衡的矛盾，有效管理宏观金融风险，维护国家经济和金融的稳定是中国现阶段必须面对的重大课题之一。

注释：

① 周晴认为蒙代尔并没有把资本流动、汇率制度以及货币政策独立性三者之间的关系命名为蒙代尔不可能三角理论。以Krugman为代表的学者归纳总结了三者之间的矛盾关系，并将其命名为三元悖论。

② 根据Obstfeld（2004）的解释，新兴市场国家的特点是具有较高的人均收入，较高的长期增长率，较低的产出和消费易变性。

③ Hadiwibowo和Komatsu认为，这主要归因于印尼实施的货币和财政政策的功效。

④ Esaka（2010）在研究中采用了Reinhart和Rogoff（2004）关于汇率制度的分类方法，即将汇率制度区分为中间汇率制度和角点汇率制度。

⑤ Reuven和Michael利用69个发展中国家1975年至1997年期间的截面数据，结合被识别的160次货币危机，分析了发展中国家的资本管制和汇率稳定问题。他们指出资本流动管制并不能有效地帮助一国摆脱金融危机的发生。

⑥ 按照姜波克的解释，宏观经济稳定集中体现在物价的稳定上。

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Abstract：The Impossible Trinity is the fundamental theory basis for many countries to make a policy combination option in an open economy. After tracing the origin of The Impossible Trinity， this essay reviews the literature on the application of the theory in three major fields： exchange rate arrangement， macroeconomic policy combination option， and financial crisis.

Key words：The Impossible Trinity； exchange rate arrangement； macroeconomic policy combination options

（责任编辑：关立新）