管理者非理性与企业融资行为的实证研究

朱广印 西爱琴 丁建勋

基金项目：国家自然科学基金（71003086；70871019）；教育部新世纪优秀人才项目（NCET-06-0294）。

摘 要：

负债比例和债务期限是企业融资决策的重要内容。运用行为公司金融的理论和最新成果，对企业管理者广泛存在的非理性特征和行为方式是否对企业融资决策产生影响进行实证检验。结果发现，以过度自信为代表的管理者非理性认知和行为偏差的确影响了企业的负债比例决策和债务期限结构决策，过度自信的管理者通常选择更高的资本负债比例，而且更倾向于采用短期负债进行融资。该结果可以更好地解释资本市场不完善和经济体制转轨阶段中国企业的融资决策行为。

关键词：

管理者非理性；管理者过度自信;负债比例；债务期限；实证研究

の恼卤嗪牛2095-5960（2014）04-0063-07

；中图分类号：F276.6

；文献标识码：A

一、引言

企业融资行为在公司金融领域受到长期关注，相关研究主要集中在对资本结构理论和债务期限结构理论的理论分析上。一般认为，资本结构理论的研究是从Modigliani和Miller提出MM定理（资本结构无关论）后开始的。在MM定理之后，学者们相继放宽了假设条件，发展出其他资本结构理论，如权衡理论（Miller，1977）和融资优序理论（Myers，1984； Myers and Majluf，1984）等。[1]现代债务期限理论，主要包括代理成本理论、税收理论和信号传递理论（Barclay and Smith，1995）。[2]代理成本理论认为使用短期债务可以降低公司的代理成本。如，Myers（1977），Barnea等（1980）提出企业的短期债务在一定程度上可以缓解所有人和管理者之间的委托代理冲突，有助于降低代理成本。税收理论认为，由于公司负债可以产生税盾效应，并且期限不同的债务的税盾效应不同，管理者可以通过选择债务期限结构来最大限度地利用税盾效应为企业创造价值。Flanney（1986）提出的信号传递理论认为债务期限的选择是企业对外部投资者进行信号传递的工具，在信息不对称的情况下，短期债务向投资者传递的是积极信号，而长期债务往往向外部投资者传递融资企业是劣质公司的信号。

上述企业融资理论都是在理性经济人假设的前提下发展起来的，而这种完全理性的假设近年来不断受到行为公司金融的冲击。行为公司金融的研究主要从两个方面进行，一是假设投资者是完全理性的，来研究管理者所采取的企业决策。二是假设企业管理者不是完全理性的，来研究管理者认知和行为偏差对企业决策的影响。管理者非理性认知偏差行为方式有各种不同的表现形式，其中表现最为明显，影响也最为显著的是过度自信。

二、相关文献述评

（一）管理者过度自信与企业总负债占总资产的比例

现有文献中普遍认为管理者过度自信行为偏差对企业资产负债率的选择有着重要的影响。Shefrin（1999）认为，管理者通常对企业未来收益的预测过于乐观，这种高估使得他们认为新股东的低成本加入分享了企业的未来收益，因此不愿意通过发行股票进行融资，而更愿意选择通过发行债务进行融资。Heaton（2002）提出由于过度自信偏差的存在，管理者对其投资项目价值的过高估计往往导致企业过度投资，而当企业进行外部融资时，管理者认为股权融资成本不合理（过度自信的管理者通常认为自己企业的实际价值比资本市场所给的估值要高得多），从而更倾向于选择债务融资。[3]狾liver（2005）选择消费者情感指数（Consumer Sentiment Index）对管理者自信程度进行衡量，对美国存在期大于25年的企业进行检验，结果支持管理者过度自信导致过多负债的观点。Ben睤avid等（2007）对公司财务主管进行调查，以被调查者预测偏离校准的程度作为判定依据，发现CFO过度自信的企业会低估自己公司现金流的波动性，低估项目内部收益率，从而在项目分析中采用更低的现金流贴现率，进行更多的债务融资。Gombola和Marciukaityte（2007）证实，在对资产的并购过程中，管理者更倾向于借助于举债而较少发行股票。

國内学者，余明桂等（2006）也认为管理者非理性行为导致企业激进的融资，过度自信程度与负债占总资产的比例正相关。[4]狶in等（2008）利用台湾上市企业数据，以盈余预测偏差为判定管理者过度自信的依据进行经验分析，结论是存在过度自信的CEO更加倾向于对外举债，而不是选择增发股票进行融资。

（二）管理者过度自信与债务期限结构

关于长期债务比例与短期债务比例的选择如何受到管理者过度自信的影响，学术界有两种观点。其一，过度自信导致管理者高估未来收益，同时低估企业可能陷入财务危机的风险，因此会偏爱成本更加低廉的长期负债。Ben睤avid等（2007）的经验研究支持了这种观点。其二，过度自信的管理者低估投资项目的投资回收期，所以相应地借入较多的短期负债。Guedes和Opler（1996）、Hackbarth（2004）等赞同这种观点。[5]狶andier和Thesmar（2005）对新设企业的经验分析，也发现过度自信的企业管理者对经营风险和财务风险的考虑更加乐观，造成利用短期负债的比例更高。Landier和Thesmar（2006）从现金流和投资回收期方面进行了分析，认为过度自信导致企业管理者采用更多的短期负债。

国内学者中，余明桂等（2006）采用宏观经济数据对管理者过度自信进行度量，分析认为管理者自信程度与企业短期负债比率之间存在正相关。而廖蕾（2009）以管理者连续增持本企业股票为衡量指标，所得结果为管理者过度自信导致其进行了更多的长期负债融资，这与余明桂等（2006）所得结论相左。[4]

从以上现有的文献来看，无论是资本结构方面的研究还是债务期限结构方面的研究，国外学者针对管理者过度自信的研究结论并不十分一致。但无论影响方式如何，都认为过度自信的确对企业融资行为产生影响。我国有着特殊的国情，目前又处于新兴资本市场和向市场经济转轨的特殊阶段，相关研究的适用性有待检验由于我国学者目前研究所得出的结论并不一致，还有待进一步深入探讨。

三、研究假设与研究设计

企业管理过度自信不仅体现在对自己能力和所管理企业的前景的高估上，也体现在对自己经营失败和企业陷入财务困境的低估上。因此，过度自信的企业管理者经常会出现盲目扩张和投资过度的情况，从而需要大量的外部融资；同时认为外部投资者和资本市场没有充分认识到企业的真正价值，因此认为进行股权融资的成本过高，于是更愿意通过发行债务进行融资。我国资本市场开始于上个世纪80年代末90年代初，是一个典型的新兴市场。我国不断进行的政治经济体制改革，使得市场环境一直处于重大的变化之中。尤其是国企改革与民企的大量涌现，造就了一大批具有过度自信倾向的企业管理者。而法律法规的不健全以及企业内部治理结构的不完善，加剧了我国企业管理者的自信程度，也加剧了我国企业的负债水平。因此，我们提出如下假设：

假设1：存在管理者过度自信的企业的总负债水平高于管理者不存在过度自信现象的企业的总负债水平。

在选择债务期限方面，过度自信的管理者存在对企业投资成功概率的高估和未来现金流波动风险的低估，过度自信管理者基于融资成本的考虑首先选择短期负债融资，而忽视长期负债对企业陷入财务困境的减缓作用。此外，过度自信也会导致管理者所估计的投资回收期低于实际，这也促使其选择更多的短期负债。因此，我们提出假设：

假设2：存在管理者过度自信的企业的短期负债占总负债的比例高于管理者不存在过度自信现象的企业。

（二）检验方程与变量选择

1．管理者过度自信与企业负债比例

本文在控制影响企业负债资本与权益资本比例的各种公司特征变量的情况下，对管理者过度自信对企业的负债比例是否具有显著的影响进行检验。检验方程如下：

LEVERAGE=β0+β1CONFI+β2TBQ+β3SCALE+β4TANGI+β5PROFI+β6DEPRE+β7TAX+β8DDR+β9CONTR+β10猋EAR璲+β11狪NDUS璳+ε （方程1）

变量的选择包括：

（1）被解释变量

被解释变量为企业负债融资所占总资本的比例，用LEVERAGE表示。

（2）解释变量

解释变量为管理者过度自信水平，用CONFI表示。

作为一种认知和行为偏差，过度自信程度的衡量往往无法直接进行，国外学者采取诸如主流媒体对管理者的评价、盈利预测偏差、经理股票期权的行权时机等手段，这些衡量手段并不完全适合中国的情况。借鉴Malmendier 和 Tate（2008）的思想，并结合我国数据的可获得性及我国证券市场和企业的特殊性，我们选择管理者持有所任职公司股票数量的变化来度量管理者过度自信。将样本公司管理层年末持股数量和年初持股数量（前一年的年末持股数量）做比较，如果年末持股數量比年初持股数量增加（去除业绩股和红股的影响），则将该公司的管理者划分为具有过度自信现象，否则视为非过度自信。

（3）控制变量

本文选取的控制变量包括成长性变量、规模变量、固定资产比例、获利能力、累计折旧、所得税率、独立董事比例和控制人类别等八个方面。

TBQ代表托宾Q值，用以衡量公司成长性。Jensen（1986）以及Stulz（1990）的研究结果支持企业成长性与企业负债比例存在负相关。

SCALE表示规模变量，用企业期末总资产的自然对数值计算。规模大的企业收益比较稳定，债务违约率低，加之管理更加规范，从而有条件获得更多的债务融资。因此，企业规模与资本结构正相关。

TANGI代表固定资产比例，用固定资产占企业期末总资产的比重表示。有形资产作为融资企业对债权人的担保品，可以起到保护债权人的作用。因此企业固定资产越多，其负债能力越强，越有可能进行更多比例的债务融资。所以，该变量与企业债务比例正相关。

PROFI代表公司获利能力，本文用总资产去除息税前利润加上折旧摊销额的和来衡量。获利能力强的企业可以保留更多的盈余资金用于投资，从而减少债务数量；反之，获利能力弱的企业往往更加依赖于负债融资。故获利能力与企业负债比例负相关。

DEPRI代表累计折旧，用固定资产累计折旧和总资产的比值表示。按照税法规定的方式所进行的固定资产折旧可以从税前利润中扣除，企业可以通过减少纳税计算基数来减少税收支出，所以累计折旧数额越大，企业的合法避税能力越强，从而可以减少对债务税盾的依赖。因此，累计折旧与企业负债比例负相关。

TAX代表所得税率，用所得税占年度利润总额的百分比表示。负债可以为企业带来避税的好处，而且适用税率越高，通过债务税盾获得的收益越多。可见，税率与企业资本结构正相关。

DDR代表独立董事比例，本文使用独立董事所占百分比衡量。企业负债的增加会增大企业发生债务危机的风险，但经理人可能为了企业帝国的动机而不合理地大量举债。独立董事可以起到对经理人的约束作用，从而减少企业不合理的负债。因此，独立董事比例与企业资本结构之间应成负相关关系。

CONTROL代表公司控制人类别，我国上市企业中，“一股独大”现象较为突出。国有企业或国家控股企业往往更有机会获得政策支持和隐性担保，因此更容易得到大型银行的贷款，也更容易进入债券市场融资，从而导致负债率提高。控制人类别应与负债比例正相关。

最后，本文还考虑时间差异和行业特征对公司融资产生的影响。用年度虚拟变量（YEAR）来表示时间差异，样本跨度为3个年度，得到2个年度虚拟变量。用行业虚拟变量（INDUS）来表示行业特征，按照证监会行业分类标准将样本所涉及的企业划分为12个行业，故产生11个行业特征虚拟变量。

2．管理者过度自信与债务期限比例

为了考察过度自信管理者所在企业是否比其他企业的短期债务比率更高，我们在控制影响短期负债比率因素的基础上，实证分析二者之间的关系。检验方程如下：

MATURITY=β0+β1CONFI+β2TBQ+β3SCALE+β4TANGI+β5PROFI+β6DEPRE+β7TAX+β8DDR+β9CONTR+β10猋EAR璲+β11狪NDUS璳+εВǚ匠2）

（1）被解释变量

被解释变量为短期负债比率，记作MATURITY，用流动负债除以总负债来计算。

（2）解释变量

同上文，解释变量为管理者过度自信水平，用CONFI表示。将样本公司管理层年末持股数量和年初持股数量（前一年的年末持股数量）做比较，如果年末持股数量比年初持股数量增加（去除业绩股和红股的影响），则将该年该公司的管理者视为具有过度自信偏差，否则为非过度自信的管理者。

③控制变量

为了可靠分析管理者过度自信行为偏差对企业短期债务比例选择的影响，我们选取了包括负债比例、成长性变量、规模变量、累计折旧、所得税税率、自由现金流量和控制人类别共七个控制变量。

LEVERAGE代表公司的负债比例。负债比例较高时，企业为了缓解偿债压力，避免陷入财务困境，往往更愿意选择还债压力小的长期负债。所以负债比例与短期负债比率负相关。

TBQ代表托宾Q值，用以衡量公司成长性。Myers（1977）提出，成长性高的企业需要借入更多的短期债务以避免投资不足，所以企业成长性的大小与短期负债比率的大小正相关。

SCALE表示规模变量，用企业期末总资产的自然对数值计算。规模大的企业一般都处于成熟期，成长性低，短期资金需求较少；同时，大企业可抵押的资产多、信息不对称程度低，往往在长期债务融资方面更有优势。

DEPRE代表累计折旧，用累计折旧除以总资产来计算。固定资产累计折旧大的企业具有更强的避税能力，因而会减少短期负债的税盾需求。所以累计折旧与短期负债比率负相关。

TAX代表所得税率，用所得税占利润总额的百分比表示。在不同利率的期限结构下，长期负债和短期负债所支付的利息费用会不同。因此，管理者会根据利率期限结构的不同调整短期负债的比例。

CASHFLOW代表公司的自由现金流量。自由现金流量的充裕会增加管理者滥用职权的机会从而增加代理成本，而较高的短期负债比率可以通过降低企业的自由现金流量的数量来降低代理成本。因此，股东会根据自由现金流量的数量来增加短期负债的数量。

CONTROL为公司控制人类别，国有或国家控股企业的值1，其他企业为0。控制人类别应与短期负债比率负相关。

此外，用年度虚拟变量（YEAR）和行业虚拟变量（INDUS）考虑时间差异和行业特征对企业负债期限结构产生的影响。

四、样本选择与分析结果

（一）样本选择和数据来源

为了对上述假设进行分析，我们选取中国沪、深A股市场2005—2008年间管理层持股的上市公司作为研究样本。考虑到ST、PT公司经营状况和融资行为的特殊性，我们将其从样本中剔除。此外，考虑到金融保险类企业负债比例显著高于非金融类企业的特殊性，我们的样本中剔除了金融保险类企业。筛选后的样本包括925家上市企业。数据来源为两个，分别为锐思数据库和国泰安数据库。部分数据查阅年报后进行了补充修正。

（二） 变量的描述性统计

表1为对变量进行描述性统计的结果。从表1可见，样本公司负债比例（LEVERAGE）的平均值为53%（中位数为60%），短期负债比率的平均值为71%（中位数为76%）。短期负债比率（MATURITY，用来衡量债务期限结构）的平均值为71%（中位数为76%），由此可见，我国上市企业的短期债务在全部债务中所占比重非常高。托宾Q的均值为166（中位数为130）；公司规模的对数值的均值为2146（中位数为2139）；固定资产比例的均值为50%（中位数为50%）；获利能力的均值为1%（中位数为8%），非债务避税的均值为8%（中位数为2%）；平均所得税率均值为26%（中位数为23%）；自由现金流量的平均值为-0053（中位数为-0021）；独立董事数量在董事会总人数中所占的比例的均值为33%（中位数也为33%）。

ケ1管理者过度自信和企业融资变量描述性统计特征

变量

LEVERAGE

MATURITY

TBQ

SCALE

TANGI

PROFI

TAX

DEPRE

CASHF

DDR 最大值

972

100

6958

2596

099

081

052

017

039

7778 最小值

003

007

050

1736

0

-8251

0

-002

-432

769 中位数

053

076

130

2139

050

008

019

023

-0021

3333 平均值

060

071

166

2146

050

001

021

003

-0053

3342 标准差

215

273

200

107

021

347

894

031

8131

894

（三） 回归分析

1．管理者过度自信与负债比例

为了检验管理者过度自信是否与负债比例呈现正相关，我们在控制其他企业特征的条件下，对方程（1）进行了估计，估计结果列于表2中。可以看出，企業负债比例与管理者过度自信之间（在5%置信水平下）存在显著正相关，该结果支持了上文中的假设1，即存在管理者过度自信的企业的总负债水平高于管理者不存在过度自信现象的企业的总负债水平。

控制变量中，企业投资机会与负债比例显著负相关，这说明投资机会好的企业的负债比例与短期负债比率低。企业规模和负债比例之间是显著的正相关关系，这与规模大的企业债务融资的能力强有关，规模大的公司收益比较稳定，发生财务危机的可能性较小，管理更加规范，信息不对称程度小，更容易进入债务市场，并以更低的成本获得债务融资。固定资产比例变量与公司负债比例显著正相关，说明可抵押品的增加有助于企业获得更多的债务融资。获利能力变量与企业负债比例显著负相关，说明获利能力强的公司内源性融资资源充足，更少依赖外部债务融资。累计折旧变量与负债比例显著负相关，说明累计折旧越多，企业具有更强的避税能力，从而减少对债务税盾的需求。所得税税率与企业负债比例显著正相关，说明所得率高的企业会充分利用债务的税盾效应，更多地采用债务进行避税。控制人类别变量与负债比例显著正相关，说明国有或国家控股企业有更多的负债渠道。独立董事比例与企业负债比例显著负相关，说明独立董事在控制企业负债规模方面能够起到一定的约束┳饔谩＊

ケ2过度自信与企业融资决策关系的检验结果

方程

方程（1）

方程（2） 被解释变量

LEVERAGE

MATURITY 截距项

-0154***（-1297）

1726***（2199） CONFI

0024**（217）

0008**（208） LEVERAGE

—

-0002（-128） TBQ

-0595*** （-796）

0095**（219） SCALE

0093*** （215）

-0036***（-1134） TANGI

0111***（371） —

PROFI

-1674***（-293） —

DEPRE

-1656***（-432）

-0099***（-430） TAX

0049***（276）

0008 （080） DDR

-0002*** （-359）

0001 （129） CASHFLOW

—

0135***（544） CONTR

0036* （165）

-0023* （-184） 年度

控制

控制 行业

控制

控制 Adj R-squared

0268

0322 观测值

2288

2288

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平下显著；括号内为对应的t值

2惫芾碚吖度自信与短期负债比率

为了分析管理者过度自信与企业负债期限间的相关关系，在控制其他企业特征的条件下，对方程（2）进行了估计，估计结果列于表2中。可以看出，企业短期负债比率与管理者过度自信变量之间在5%置信水平下存在统计上显著的正相关关系，该结果支持了上文中的假设2，即存在管理者过度自信的企业的短期负债占总负债的比例高于管理者不存在过度自信现象的企业。

其他控制变量，负债比例变量与短期负债比率变量显著负相关，说明负债比例高的公司较少依赖短期负债或者很难获得短期负债。公司成长机会的大小与短期负债比率的大小之间呈现显著的正相关，说明高成长性的公司的短期负债高于低成长性的公司。公司规模变量与公司的短期负债比率显著负相关，说明规模大的企业借入更多长期债务融资以发挥其具有的低成本长期融资的优势。累计折旧变量与负债比例显著负相关，说明累计折旧越多，企业具有更强的避税能力，从而减少对短期债务税盾的需求。所得税率与负债比例显著正相关，说明所得率高的企业会充分利用债务的税盾效应，更多地采用债务进行避税。公司自由现金流变量与公司的短期负债比率显著正相关，说明股东会在公司自由现金流量大的时候通过增加短期债务来对管理者进行约束以降低代理成本。控制人类别变量与短期负债比率显著负相关，说明国有或国家控股企业可以获得更多低成本的长期贷款，从而降低了短期负债比率。

（四） 稳健性检验

〖HTF〗1惫芾碚吖度自信与企业总负债比例的检验。 借鉴Rajan和Zingales（1995）、黄贵海和宋敏（2004）以及余明桂、夏新平和邹振松（2006）的研究成果，我们用企业借款来对企业负债比例重新定义。将负债比例定义为总银行借款（短期和长期银行借款之和），用LEVB 表示。将短期负债比例定义为短期银行借款与总资产的百分比，用LEVSB表示。将长期负债率定义为长期银行借款与总资产的百分比，用LEVLB表示。在此定义下，分别考虑管理者过度自信的两个替代变量与企业负债之间的关系。回归方程中，控制变量保持不变，相应的回归结果分别列于表3中。由表3可见，上述所得结论仍然成立。企业负债比例与管理者过度自信变量之间分别在10%置信水平下是显著的，且为正的，这说明企业总负债与管理者过度自信变量之间具有正的相关关系。

ケ3穩健性检验结果

方程

方程（1）

方程（2）被解释变量

LEVERAGE

MATURITY 截距项

-0246*** （-394）

2354***（1505） CONFI

0010* （172）

0069* （188） LEVERAGE

—

-0005（-101） TBQ

0238** （609）

-0067 （-115） SCALE

0020** （709）

-0071***（-1141） TANGI

0177***（1134） —

PROFI

-0452***（-464） —

DEPRE

0162 （081）

0523（118） TAX

0044***（464）

0013 （066） DDR

-0000 （-149）

0002***（307） CASHFLOW

—

0203***（332） CONTR

0004 （038）

-0036* （-144） 年度

控制

控制 行业

控制

控制 Adj R-squared

0160

0213 观测值

2288

2128

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平下显著；括号内为对应的t值

2惫芾碚吖度自信与企业短期负债比率的检验。 和上文类似，我们用短期银行借款与银行借款总额的百分比来重新定义企业的债务期限结构（用MATURITYB表示）。分别用衡量管理者过度自信的两个替代变量进行回归分析，回归方程中，控制变量保持不变，相应的回归结果分别列于表3中。结果显示，前述回归结果是稳健的。企业债务期限变量和管理者过度自信变量之间的系数是正的，并且分别在10%置信水平下是显著的。这说明，管理者过度自信企业的债务期限显著短于非过度自信企业的债务期限，管理者过度自信确实显著影响了企业的债务期限的政策选择。

五、政策建议

本文的研究结果显示，我国上市企业中管理者的非理性行为和认知偏差会显著影响企业融资决策，容易导致激进负债行为，增加企业风险，降低企业价值。然而，心理学相关研究告诉我们，人的认知和行为偏差很难从根本上加以消除，而针对委托代理冲突所进行的机制设计也难以发挥充分的作用。因为过度自信管理者认为自己所做的决策是为公司利益着想，并没有谋求个人私利，并且他们坚信所做的决策能够最大化企业价值，因而针对代理问题的激励和惩罚措施无法完全消除这种非理性决策。

企业应该设计建立科学合理的管理者选拔机制，对包括过度自信在内的非理性行为特质进行综合评价，建立管理者的学习机制，设立管理者过度自信预警指标。其次，建立完善的公司重大决策全过程管理制度，通过科学的制度化的程序来控制企业决策过程，减少管理者非理性认知和行为偏差带来的负面影响。再次，完善公司内部治理结构、加强内部监管，通过内部风险控制制度来尽量避免或者降低以管理者过度自信为代表的非理性行为偏差对企业财务决策的负面影响。

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お

Empirical Research on Effects of the Irrational Performance of Managers in Corporate Finance Decisions

ZHU Guang瞴in, XI Ai瞦in, DING Jian瞲un

(School of Economics and Business, Qingdao Technological University, Qingdao, Shandong 266520, China)

Abstract：

Capital structure and debt maturity structure is an important part of corporate finance decisions. Using the latest ゛chievements in the theory and empirical of behavioral finance, we conduct an empirical research on the effects of the ﹊rrational performance of managers in corporate finance decisions. We find that managers with overconfidence behavior, the represented irrational behavior, affects the decision瞞aking of corporate capital structure and debt maturity decisions. In ヾetail, overconfidence managers often choose higher debt ratio, but also tend to use short瞭erm debt financing. The results can help to explain the behavior of economic transition financing decisions of enterprises in China.

Key words：

irrational performance; manger overconfidence; debt Rate; term structure; empirical research

責任编辑：吴锦丹

吴锦丹 萧敏娜 常明明