股权结构税收筹划与股权价值

蒙立元 范美云

摘 要：

通过研究上市公司股权结构、税收筹划程度与股权价值之间的关系，为公司税收筹划产生代理成本提供了证据支持。以2009—2011年沪深两市上市公司数据作为样本，实证检验了税收筹划程度与股权价值之间的关系，并进一步探讨了股权〖JP+1〗结构对税收筹划过程中产生的代理成本的治理效应，即股权结构对税收筹划与股权价值之间关系的调节作用。研究结果表明：由于代理成本的存在，税收筹划的程度与股权价值负相关，且相比于民营控股企业，国有控股企业的负相关关系更严重；股权集中度，股权制衡度仅对民营控股企业具有治理效应，对国有控股企业不具有治理效应。

す丶词：

股权集中度；股权制衡度；税收筹划；股权价值

の恼卤嗪牛2095-5960（2014）04-0048-06

；中图分类号：F830

；文献标识码：A

お

一、引言

税收筹划作为一项重要的公司决策，也引起了国内外学者的广泛关注和研究。古典经济学认为，税收筹划行为直接节约了企业的现金流出，将财富从国家转移到了股东手中，并最终增加企业价值，但是这种观点忽略了财富转移过程中产生的代理成本。近年来，学术界开始将委托代理理论引入税收研究中，逐渐形成了税收代理理论，认为企业的税收筹划活动和股东与管理层之间的代理问题存在交互作用，并不是直接将财富从国家转移到股东手中，其中一部分财富被管理层截留，税收筹划活动的不透明性也为管理层的机会主义行为提供了保护伞。因此，有关税收筹划的研究，必须关注其动机和结果。

股权结构作为公司治理的基础，影响着公司的经营目标和行为取向，并对公司的决策机制、投资行为、交易行为和分配行为产生影响，进而对公司绩效产生影响（佘镜怀和胡洁，2007）［1］。税收筹划作为企业的一项理财行为，不可避免受到股权结构的影响。目前，国内文献主要研究了税收筹划的基本内涵、原则和筹划的方法，鲜有使用委托代理分析框架来研究税收筹划的程度与股权价值的关系。

本文拟将以中国上市公司为样本，研究税收筹划与股权价值之间的关系，并且探讨股权结构对税收筹划与股权价值之间的关系是否具有调节作用。其目的在于回答如下两个问题：（1）公司的税收筹划行为是否会影响企业的股权价值，如果会，那么税收筹划的程度与股权价值的关系如何？（2）股权结构是否可以调节税收筹划与股权价值之间的关系？

二、文献回顾与研究假设

税收代理理论认为，公司的税收筹划行为最终能否提升股东价值，其结果是不确定的，它取决于公司税收筹划活动为企业带来的增量收益是否超过了增量成本。增量收益主要是指税收筹划行为给企业带来的直接现金流的节约，增量成本主要包括财务报告成本和股权代理成本。财务报告成本是指由于最终披露的会计利润的降低而带来的成本，诸如公司股价的反应和资本市场上的融资能力；代理成本主要是指在隐蔽的税收筹划活动的庇护下，经理层寻租自利行为给企业带来的成本以及股东监督管理层的机会主义行为而付出的成本。股份制企业出现以后，所有权与经营权相分离，公司的税收筹划行为会导致股权代理成本的产生（Desai＆Dharmapala，2009）［2］。管理层进行税收筹划的动机主要是出于寻租自利，并非为了进行盈余管理（陈冬和唐建新，2012）［3］，在这种动机的驱使下，管理层为了掩盖自利行为就会模糊企业的信息透明度，加剧信息不对称，代理问题因此产生。企业的税收筹划行为与管理层寻租具有内生性，一方面税收筹划行为很隐蔽，不易被审计人员和税收监管人员发现，就可以庇护高管的租金转移行为和机会主义行为；另一方面，寻租又成为继续推动管理层实施税收筹划的内在动因。与此同时，在两权分离的背景下，股东希望管理层降低税负，实现股东财富最大化，但是理性的经理人会利用其优势地位和内部信息获取私利，甚至直接将企业利润转为自有，最终的结果是非但没有提升股东财富，反而造成了效率损失和价值减损。Desai et al（2004）［4］、Schadewald et al (2005)［5］通过对若干公司进行分析，均发现管理层通过税收筹划活动获取私利的证据。

中国国有企业由于所有者缺位等特殊原因，存在严重的代理问题，其代理成本高达利润的60%—70%（平新乔等，2003）［6］。中国的民营企业利益关系清晰，产权关系明确，代理成本显著低于国有企业(苏坤和金帆，2012)［7］。單从代理成本的角度来看，国有控股企业税收筹划带来的企业现金流的节约被税收筹划过程中产生的代理成本抵消的效应会更大，最终对股东价值的影响也更严重。从财务报告成本的角度来看，国有控股企业从委托人到代理人之间存在多重代理链条，这种客观存在的多级代理问题会加剧股东与管理层之间信息不对称的程度，加之税收筹划活动的隐蔽性，由于税收筹划活动而导致的会计利润的减少，股东很难判断其原因是出自于管理层的经营不善还是公司税收筹划活动的客观需要。而民营控股企业多为家族企业，委托代理关系较为清晰，股东和管理层之间信息传播的渠道更为畅通。因此，国有控股企业相比于民营控股企业，税收筹划活动面临的财务报告成本也更高，资本市场面临两类不同类型企业税收筹划而导致的会计利润的减少所作出的反应也将存在显著不同。基于上述理论逻辑分析，现提出如下假设：

H1：税收筹划的程度与股权价值之间的关系在国有控股企业和民营控股企业之间存在显著差异。

基于假设1中的理论和逻辑分析，税收筹划活动对股权价值的影响主要取决于两类不同类型公司税收筹划活动中的财务报告成本和代理成本所带来的直接现金流节约的抵消程度。然后我们开始考虑是否存在某些调节变量，可以发挥公司治理机制的效应，改善公司信息不对称的程度，从而缓解税收筹划过程中产生的财务报告成本和代理成本，最终使税收筹划活动的经济效果达到股东预期，是否调节变量在两类不同类型公司中可以发挥相同的调节效应？

不同的股权结构安排对公司治理效率和公司行为产生不同的影响。张欣（2007）［8］从股权结构的角度，采用相关分析方法研究了股权结构与代理成本的关系，发现影响代理成本的主要因素是股权集中度和股权制衡度。因此，在本文的后续研究中拟选取股权集中度和股权制衡度作为两大调节变量，检验股权集中度和股权制衡度是否在两类不同类型公司中可以发挥相同的公司治理效应。诸多学者对于股权集中度和股权制衡度对股权代理成本的抑制作用进行了研究，但尚未形成一致结论。宋力（2005）［9］、高雷和宋顺林（2007）［10］研究认为，股权集中度越高，代理成本越低；而肖作平（2006）［11］研究表明，股权集中度越高，代理成本越高。陈信元（2004）［12］、刘运国（2007）［13］认为，股权制衡度可以有效抑制控股股东的“掏空行为”，有效监督管理层经营效率，从而降低代理成本，提升股东价值。赵景文和于增彪（2005）［14］认为股权制衡使得股权分散，削弱了对管理层的监督，且更容易引发大股东之间对控制权和利益的争夺，从而导致代理成本上升。但上述学者的研究都没有考虑到控股股东的性质，而只是从整个中国上市公司的背景进行研究，不同产权性质的股东特别是控股股东的决策方式和目的都存在显著差异，对代理成本的影响也会不同。徐莉萍（2006）［15］研究发现，股权集中度对私有产权控股的激励效应最大，地方国有控股的激励效应次之，国有资产管理机构控股的激励效应最低。逯东等（2012）［16］研究认为，国有企业股权制衡的正面效应能否发挥出来取决于政府干预动机，只有当政府干预动机较弱时，国有企业的股权制衡的正面效应才能发挥出来。如果股权集中度和股权制衡度可以改善公司信息不对称的程度，就可降低公司税收筹划过程中的代理成本和财务报告成本，进而可对税收筹划与股权价值之间的关系发挥调节作用，但是相关文献中关于股权集中度和股权制衡度对于缓解企业信息不对称程度、缓解代理成本和财务报告成本并最终影响股东价值的结论尚未形成统一，且开始发现股权集中度和股权制衡度发挥公司治理效应的强弱会受到股权性质不同的影响。因此基于以上分析，提出如下假设：

H2：股权集中度对两类不同股权性质的公司税收筹划程度与股权价值之间关系的调节效应存在显著差异。

H3：股权制衡度对两类不同股权性质公司税收筹划程度与股权价值之间关系的调节效应存在显著差异。

三、实证研究

（一）样本选择与数据来源

2006—2007年中国多数上市公司正在进行股权分置改革，且新的企业所得税法在2008年开始实行，由于股改和新旧税法的过渡可能会对上市公司的财务数据产生一定的影响，因此本文选取2009—2011在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司作为研究样本，并经过如下剔除，最终得到1971个观测值。Millsetal et al（1998）［17］认为，税收筹划活动的性质取决于公司对未来盈利的预期，并且持续盈利的公司有更强烈的动机进行税收筹划，因此本文的样本仅限于2009—2011年均盈利的公司。为了提高模型的精确性和实证结果的有效性，对研究样本做了如下处理：（1）将当期净资产、税前利润为负或为零的样本剔除，由于本文在计算税收筹划程度时使用的实际所得税率是由当期利润和当期所得税费用计算而来，且当期利润作为分母，当分母为负或零时，计算出来的实际所得税率和税收筹划就无法反应经营业绩和实际税负之间的关联性。（2）剔除当期所得税费用为零或为负的样本，因通常在这种情况下企业进行税收筹划的动机较弱。（3）剔除金融行业的样本，因为金融行业业务的特殊性决定了它所使用的会计准则和财务制度与其他行业不同。（4）剔除实际所得税率大于1和小于零的样本，将此类样本作为异常值剔除，因通常情况下，当期实际缴纳的税款不会超过当期实现的利润。（5）剔除数据缺失的样本。本文在研究过程中的数据均来源于RESSET（锐思）数据库，部分缺失数据从上交所、深交所和巨潮资讯网站手工收集整理而来。计算过程采用Excel2003和Spss180完成。

（二）变量定义与模型建立

1.被解释变量

本文的因变量为股权价值，采用会计年度终了后三个月的股权市场价值，通常资本市场对公司向外界披露的年度财务报告数据做出反应会存在一定的滞后性，一般取会计年度终了后三个月的数据比较合适（Horton，2008）［18］。由于中国证券市场既存在流通股也存在非流通股，但是非流通股没有市场价格，因此就需要我们区别对待流通股价值和非流通股价值，本文的做法是选择每股净资产来代替非流通股的股价，若每股净资产小于零，则其取值为零。即股权的市场价值=股价年日均值×流通股股数+每股净资产×非流通股数。

2.解释变量

本文的自变量为税收筹划的程度，Stewart（1981）［19］由于股东一般不能获得企业的纳税申报单和税收筹划活动的详细资料，因此就必须使用基于公开可获得的信息形成一种代理变量来表示税收筹划行为和程度。Kevin Holland et al（2012）［20］将代理变量用下面的方程来定义：TP=PBT×（STR-ETR），即法定税率和实际所得税率之间的差额。本文的后续研究也沿用这一定义。

3.调节变量

本文的调节变量为股权集中度和股权制衡度，股权集中度的计量采用前五大股东持股比例之和；股权制衡度的计量采用第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比。

4.研究模型与方法

本文主要研究税收筹划程度与股权机制之间的关系在两类不同股权性质的公司之间是否存在显著地差异，以及股权集中度、股权制衡度对税收筹划程度与股权价值关系的调节效应在两类不同股权性质的公司之间是否存在显著差异。根据温忠麟等（2005）［21］对于调节变量与调节效应的识别与分析，本文构建如下经验模型进行层次回归分析。

MVE﹊t+3=Е陋0+Е陋1BVE﹊t+Е陋2PBT﹊t+Е陋3TP﹊t+Е陋4CC﹊t+Е陋5EM﹊t+Е陋6CAPINT﹊t+Е陋7LEV﹊t+Е陋8DIV﹊t+А13 n=0β璶INDDUM﹊t+Е弄﹊tВá瘢┆

MVE﹊t+3=Е陋0+Е陋1BVE﹊t+Е陋2PBT﹊t+Е陋3TP﹊t+Е陋4CR﹊t+Е陋5DOWN﹊t+Е陋6TP﹊tА联CR﹊t+Е陋7CC﹊t+Е陋8EM﹊t+Е陋9CAPINT﹊t+Е陋10狶EV﹊t+Е陋11狣IV﹊t+А13 n=0β璶INDDUM﹊t+Е弄﹊tВá颍

MVE﹊t+3=Е陋0+Е陋1BVE﹊t+Е陋2PBT﹊t+Е陋3TP﹊t+Е陋4CR﹊t+Е陋5DOWN﹊t+Е陋6TP﹊tА联DOWN﹊t+CC﹊t+Е陋8EM﹊t+Е陋9CAPINT﹊t+Е陋10狶EV﹊t+Е陋11狣IV﹊t+А13 n=0β璶INDDUM﹊t+Е弄﹊tВá螅┆

本文有关股权集中度、股权制衡度的调节效应检验主要包括以下两个步骤：第一步作股权价值对税收筹划程度、股权集中度、股权制衡度的回归分析，得到方程的拟合优度R21В坏诙步，作股权价值对税收筹划程度、股权集中度、股权制衡度及两大交叉项的回归分析，得到方程的擬合优度R22АＨ绻R22显著高于R21В或者两大交叉项的系数显著，均表示调节变量具有调节效应，至于调节效应如何取决于交叉项系数的符号。具体变量解释见表1。お

ケ1变量定义

类型

名称

符号

释义

被解释变量

股权价值

MVE

会计年度终了后三个月的股权市场价值 解释变量

税收筹划

TP

税前利润×（法定税率-实际税率）

调节变量

（股权结构）

股权集中度

CR

前五大股东持股比例之和 股权制衡度

DOWN

第二至五大股东持股比例/第一大股东持股比例

控制变量

税前利润

PBT

利润表中的利润总额 实收资本

CC

来源于资产负债表 盈余管理

EM

净利润-经营活动现金流量净额 资本密集度

CAPINT

（固定资产+在建工程）/总资产 资产负债率

LEV

总负债/总资产 股利支付率

DIV

每股股利/每股收益 股权账面价值

BVE

来源于资产负债表

（三）实证结果及分析

1．描述统计分析

由于不同产权性质的股东特别是控股股东的决策方式和目的都存在显著的差异，对代理成本的影响也会不同。我们按照最终控制人的性质将我中国A股上市公司进行分组，其中国有控股的上市公司的观测值有1369个，民营控股上市公司的观测值有517个。

2．均值差异分析

本文按照最终控制人的性质分为国有控股和民营控股，通过对两组中税收筹划程度、股权集中度、和股权制衡度进行均值比较分析来探讨这些变量在不同的两组之间是否存在显著地差异，结果如表2所示。

ケ2主要变量差异分析

变量

分组类型

样本数

均值

t

Sig.

税收筹划

国有 1369 1.1021E8

民营 517 1.4906E7 3.156 0.002

股权集中度

国有 1369 53.49%

民营 517 45.51% 10.086 0.000

股权制衡度

国有 1369 42.91%

民营 517 61.58%

由表2可知，国有控股企业的股权集中度显著高于民营控股公司；国有控股上市公司的股权制衡度显著低于民营控股上市公司；国有控股上市公司的税收筹划程度显著高于民营控股上市公司。

3.回归分析

ケ3国有企业回归分析结果

变量

模型一 模型二 模型三

回归系数

t

Sig. 回归系数

t

Sig. 回归系数

t

Sig.

Constant

2.979

0.003

2.79

0.005

2.74

0.006 TP

-0.135

-6.52

0.000

0.169

1.19

0.233

-0.087

-3.79

0.000 PBT

0.336

7.953

0.000

0.323

7.58

0.000

0.395

9.03

0.000 CC

0.259

5.655

0.000

0.254

5.49

0.000

0.296

6.40

0.000 EM

0.086

6.565

0.000

0.084

6.23

0.000

0.099

7.42

0.000 CAPINT

-0.012

-1.73

0.084

-0.010

-1.43

0.150

-0.012

-1.78

0.075 LEV

-0.009

-1.29

0.196

-0.010

-1.46

0.145

-0.008

-1.20

0.229 DIV

0.001

0.161

0.872

0.001

0.15

0.884

0.002

0.26

0.795 BVE

0.571

8.043

0.000

0.595

8.31

0.000

0.496

6.84

0.000 CR

-0.010

-1.43

0.153

CR×TP

-0.31

-2.19

0.028

DOWN

0.005

0.74

0.458 DOWN×TP

-0.067

-4.72

0.000

R square 93.8% R square 93.8% R square 93.9%

F=2589.2 Sig.=0.000 F=2078.71 Sig.=0.000 F=2105.18 Sig.=0.000

お

表4民營企业回归分析结果

变量

模型一 模型二 模型三

回归系数

t

Sig. 回归系数

t

Sig. 回归系数

t

Sig.

Constant

1.509

0.132

-1.31

0.190

1.62

0.105 TP

0.073

2.608

0.000

-0.256

-2.15

0.031

-0.099

-1.56

0.120 PBT

0.378

9.056

0.000

0.355

8.56

0.000

0.391

9.39

0.000 CC

0.259

5.641

0.000

0.258

5.78

0.000

0.265

5.81

0.000 EM

-0.079

-2.49

0.013

-0.065

-2.07

0.038

-0.103

-3.18

0.000 CAPINT

-0.072

-2.62

0.009

-0.062

-2.30

0.022

-0.074

-2.71

0.007 LEV

0.031

1.133

0.258

0.029

1.07

0.284

0.026

0.95

0.342 DIV

0.052

1.937

0.053

0.045

1.71

0.087

0.052

1.93

0.054 BVE

0.441

9.225

0.000

0.595

8.31

0.000

0.246

5.06

0.000 CR

0.088

2.99

0.003

CR×TP

0.342

2.82

0.005

DOWN

-0.016

-0.54

0.587 DOWN×TP

0.194

2.99

0.003

R square 62.9% R square 64.8% R square 63.4%

F=110.38 Sig.=0.000 F=96.122 Sig.=0.000 F=90.245 Sig.=0.000

表3是国有企业回归分析的结果，表4反应的是民营企业回归分析的结果。表3中，模型一通过了F检验，TP的系数显著为负，说明国有控股上市公司税收筹划的程度与股权价值显著负相关，即国有控股上市公司税收筹划过程中产生的非税成本（财务报告成本、代理成本）超过了税收筹划产生的增量收益（企业现金流的节约）。表4中，模型一也通过了F检验，TP的系数显著为正，说明民营控股上市公司税收筹划的程度与股权价值显著正相关，即民营上市公司税收筹划过程中产生的增量收益超过了增量成本。对比结果表明，税收筹划程度在国有控股上市公司和民营控股上市公司之间存在显著地差异，支持了假设1，这一对比也从税收的角度验证了中国国有控股企业的代理成本显著高于民营控股企业，与张兆国（2008）的研究结论一致。

表3中模型二通过了F检验，CR的系数为负，但不显著，说明国有控股企业股权集中度与股权价值之间没有显著地相关关系，且CR×TP的系数显著为负，说明在国有控股企业，股权集中度发挥了负面的治理效应。表4中模型二也通过了F检验，CR的系数显著为正，表明民营控股上市公司的股权集中度与股权价值显著正相关，CR×TP的系数为负，且显著，说明在民营控股企业，股权集中度发挥了正面的治理效应，降低了股权代理成本，调节了税收筹划的程度与股权价值之间的负相关关系。这一对比说明股权集中度对于两类不同股权性质上市公司税收筹划程度与股权价值关系的调节效应存在显著地差异，股权集中度尽在民营控股上市公司发挥了公司治理的效应，支持了假设2。

表3中模型三通过了F检验，DOWN的系数为正，但不显著，说明国有控股上市公司股权制衡度与股权价值之间没有显著地相关关系，TP×DOWN的系数显著为负，但回归系数仅从-0087变为-0.067，表明在国有控股上市公司，股权制衡度在调节税收筹划与股权价值之间的负相关关系时发挥了正面的治理效应，但是治理效应很微弱。表4中模型三也通过了F检验，DOWN的系数为负，但不显著，说明民营控股上市公司股权制衡度与股权价值之间没有显著地相关关系，但TP×DOWN的系数为正，且显著。表明，在民营控股上市公司，股权制衡度在调节税收筹划与股权价值之间的关系时发挥了正面的治理效应，且由于股权制衡这一特殊的股权结构，使得税收筹划增加了股东财富。通过表3、表4中模型三的结果对比，表明股权制衡度对税收筹划程度与股权价值关系的调节效应在两类不同股权性质上市公司之间存在显著地差异，支持了假设3。

四、结论

本文以中国2009—2011年沪深两市上市公司作为样本数据，分别研究了国有控股上市公司于民营控股上市公司税收筹划程度与股权价值之间的关系，并进一步探讨在两类不同类型的公司中，股权集中度和股权制衡度在调节税收筹划与股权价值之间关系时发挥了正面的治理效应还是负面的治理效应。结果显示：国有控股上市公司税收筹划的程度显著高于民营控股上市公司，且国有控股上市公司税收筹划的程度与股权价值显著负相关，民营控股上市公司税收筹划的程度与股权价值显著正相关；国有控股上市公司的股权集中度显著高于民营控股上市公司，股权制衡度显著低于民营控股上市公司，且国有控股上市公司的股权集中度在调节税收筹划程度与股权价值之间关系时发挥了负面的治理效应，民营控股上市公司的股权集中度在调节税收筹划程度与股权价值之间关系时发挥了正面的治理效应；国有控股上市公司和民营上市公司的股权制衡度在调节税收筹划程度与股权价值之间关系时均发挥了正面的治理效应，但是国有控股上市公司股权制衡度的治理效应更微弱。这一结论表明中国上市公司税收筹划行为适用税收代理理论的解释，国有控股上市公司在税收筹划过程中面临的代理成本和财务报告成本高于民营控股上市公司。股权集中度和股权制衡度作为两种特殊的股权结构，是公司治理的基础，影响着公司的决策机制和代理成本，通过这一对比研究说明，中国国有控股上市公司应进一步降低股权集中度，提升股权制衡度，同时要降低政府的干预程度。

中国的会计准则只要求上市公司披露所得税费用，而并不要求披露应纳税所得额，使得资本市场的投资者对会计损益指标持有怀疑，同时也为管理层机会主义行为和租金转移行为提供了保护伞，在增加企业代理成本的同时影响了企业的股价和整体价值。如果上市公司披露應纳税损益信息，可以在一定程度上减少被管理层寻租以后的会计盈余信息对投资者的误导，也更能准确把握企业进行税收筹划的程度。本文的研究结果丰富了有关税收筹划经济后果的研究，为中国经验税务研究者提供了一种可行的研究方法。

在实证研究过程中，笔者采用法定税率与实际税率之间的差异这一代理变量衡量税收筹划的程度，可能并不准确，因为这一指标在一定程度上受到会计合并和母子公司的法定税率不同的影响。在研究股权集中度和股权制衡度时也没有考虑外部大股东的性质和持股比例，而外部大股东与控股股东之间存在着利益和控制权的争夺，这种争夺容易给管理层寻租提供机会，从而增加代理成本。

参考文献：

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Ownership Structure、Tax Planning and Equity Value

MENG Li瞴uan,FAN Mei瞴un

(Lanzhou University of Technology School of Economics and Management, lanzhou 730050,China)

Abstract：

Based on the research of the relationship among ownership structure, degree of tax planning and equity value of the quoted firms,this paper aims at providing evidence to support the point that tax planning of firms will lead to the agency costs.Using a sample of quoted firms in the stock markets of shanghai and shenzhen from 2009 to 2011, the paper examines the ﹔elationship between degree of tax planning and equity value, and it also discusses the governance effect of the ownership structure ,which means the potential moderating influence of ownership structure on the relationship between tax planning and equity value.In summary, duing to the presence of agency costs, we find evidence of a negative relationship between the ヾegree of tax planning and equity value. Compared with the privatly瞣wned enterprises, state瞣wned enterprises behave more serious in negative correlation;The ownership concentration and the equity restriction ration only have governance effect on the privatly瞣wned enterprises.

Key words

ownership concentration; equity restriction ration; tax planning; equity value

責任编辑：常明明

吴锦丹 萧敏娜 常明明