基于并购的企业价值研究

廖莎

一、研究背景

在竞争激烈的市场中，企业为求得生存和发展，必须使自身企业的价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以实现企业价值最大化。企业创造的投资收益率高，愿意购买它的人就多，它的价值就大。投资者对企业价值进行评估并据以做出买卖决策，使得股票市场价格达到新的均衡。二十世纪八十年代以来，随着经济金融化和信息化不断深入，西方工业发达国家的许多企业已经进入了财务导向时期，现代企业财务管理的目标已经由片面追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化。

而兼并和收购是公司扩张和发展的一条途径。兼并收购不仅是公司增长的手段，而且还是组织资本增长的选择对象。的确，兼并收购从收购活动的狂热期到稳定期呈现出下面的一种“波浪”态势。我们观察到1968、1972、1989年在英国出现了几次收购浪潮。同样的态势在其他国家也出现过，在美国尤为显著。为什么公司在一定时期热衷于收购，而在其他时间偏爱内涵增长？这是一个还没有完全解释通的现象。

在基于收购的企业价值评估和成交关系研究中，其成交关系则包括企业的兼并和收购。公司通过兼并（merger）和收购（acquisition）达到一定的财务目标。收购和兼并通常是两个互相独立的具有不同公司特性、文化和价值体系的组织包容在一起。所以，成功的收购兼并取决于不同组织之间如何进行有效的整合。全球经济一体化和贸易、投资壁垒的消除，兼并已经成为一种国际化行为。我们如何应用这些理论与实践，以为借鉴，为我国建立社会主义市场经济服务，结合我国具体情况，提出具有中国特色的企业兼并理论与实践，是一项具有战略意义的经济运转机制。

二、理论概述

1、企业价值评估

企业价值评估概念：企业整体资产是一类比较特殊的评估对象，它由多个单项资产有机地组合在一起，具有独立的生产能力或收益能力。整体资产评估比较典型的是企业价值评估。整体资产评估是应该考虑企业整体技术状况、企业资产匹配状况、企业经营者以及员工素质、企业文化和企业信誉，企业经营过程中所面临的宏观经济政策。整体资产评估可采取收益法、市场法、成本法。市场法是通过对被评估企业与可比企业的比较分析，从而确定被评估企业整体资产的价值，根据可比企业来源的不同，市场法可分为参考企业比较法和并购案例比较法。成本法是在合理评估企业各项资产价值和负债价值的基础上确定企业整体资产价值的评估方法，以持续经营为前提对企业价值进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。

2.企业并购的基本概念

企业并购是市场竞争的产物，是现代经济中资本优化配置最重要的方式，是企业实现发展战略经常选择的一种途径。

企业并购的形式多种多样，从不同的角度来看可分为不同的类型。按照被双方产品与持有人的联系划分，并购可分为横向并购、纵向并购、混合并购三种按并购双方是否友好协商划分，并购分为善意应该和敌意并购。按并购交易是否通过证券交易所划分，并购划分为要约并购与协议并购。从并购行为的角度来看，可以分为直接并购和间接并购。按涉及并购企业的范围划分，并购分为整体并购和部分并购。

3.企业价值评估的基本方法

企业的并购是一个复杂的系统工程，不仅涉及外部环境和内部机制的改革，又涉及发展方向的优化、管理方法的改善和股票的市场推销。因此，在企业并购过程中，就需要对并购企业的发展前景、具备的各种条件、对拟进行并购的对象进行可行性分析，制定科学而又可行的并购程序，是并购成败的关键。

《国际价值评估准则》（IVS）指南6指出，公司价值评估主要有收益法和市场法、成本法三种评估方法，可以说，这也是目前比较成熟的三大基本方法。

三、案例分析：光大國际公司收购香港熊谷组

1、案例背景：本案例是1997年9月进行的善意收购的经典之作。本案例的主要参与方是中国光大集团公司、香港熊谷组、光大国际公司、广西玉柴。下面分别对这些参与方进行一些简单的介绍：

光大集团公司。是由著名资本家王光英在70年代末创办的一家著名中资公司。旗下有大量的实业公司、光大银行、光大证券和光大信托等金融机构。

光大国际公司。是一家由光大集团公司控股的在香港联交所上市的上市公司，但是一直以来的一个问题就是摊子铺的太大，主营业务不突出。

广西玉柴。它原来是全国证券交易所自动报价系统（STAQ系统）的上市公司。1994年4月，光大国际曾从STAQ系统购入广西玉柴的法人股，后来又以限价标购的方式收购了广西玉柴。1998年光大集团策划了广西玉柴在美国发型N股上市，光大集团持有广西玉柴24.3%的股份。在美国上市之前，广西玉柴是中国STAQ系统中的佼佼者，但在美国上市后，业绩反而迅速下滑，2005年就出现了亏损。

香港熊谷组。创立于1973年，1987年在香港联交所上市。它是于元平与日本熊谷组合作的产物。在香港，这家公司的主营业务是大型项目的基建，如香港新机场、清马大桥等。

2、过程分析

光大集团以8.37元人民币每股的价格收购了香港熊谷组上市公司10.1%的股份（约4100万股），共花费3.58亿港元。接下来光大国际又收购于元平持有的香港熊谷组4500万股（占香港熊谷组的10.92%），当时熊谷组的股价已经从6.9元每股涨到13.4元每股，最后光大国际以14.5元每股的价格受让了于元平手中的4500万股，总共受让价是6.62亿元。支付方式是：光大国际先支付3.91亿元现金，余款以光大国际发行新股的方式支付。光大国际在入住香港熊谷组之后，以每股7.89元的价格向于元平发行了3300万股新股，总计发行价是2.61亿元，这样，光大国际就以现金价股权的方式持有了香港熊谷组10.92%的股份。同时，光大集团将之前收购的熊谷组10.1%的股份入注到光大国际中。这样光大国际就持有了香港熊谷组21.02%的股份，成为熊谷组的第一大股东。让我们从各方的成本与收益的角度对其进行分析。

（1）收购方：光大国际。

成本：虽然这项甲乙总共涉及的金额为12.47亿元，但是光大国际实际支付的现金只有3.91亿元。

收益：以3.91亿元的成本完成了12.47亿元的交易，取得了香港一家优质上市公司的控股权。同时还将不良资产成果剥离出去，改善了公司的经营状况。

（2）被收购方：于元平。

成本：失去对香港熊谷组的控制权。

收益：就直接的静态收益来说，收益主要是两方面：在收购的过程中，熊谷组的股票价格从6.9元每股涨到了13.4元每股，涨幅高达94.2%。而出售价高出收购时市场价7.4%，是收购前市场价的2.1倍。其出让的4500万股股票在收购前的市值是3.105万元，其差价为8050万元。还获得了光大国际3300万股的股票。

（3）第三方：光大集团。

成本：以每股8.37亿元收购了香港熊谷组4100万股股票。接手了光大国际的不良资产——广西玉柴。

收益：从表面上看，光大集团是花钱抛售了一堆不良资产，但实际情况并非如此。尽管它以每股8.37元购买了熊谷组的股票，但是它转让给光大国际的价格却是每股14.5元，升值达到73%。就广西玉柴来说，原来虽然是光大国际的不良资产，但由于光大集团持有光大国际62.5%的股份，所以实际上是一种有光大集团持有广西玉柴，这次操作只不过是从间接持有变成了直接持有。对于光大集团是甩掉了一个包袱。从长远和整个大局来说，光大集团的付出是值得的。

3、案例启示

通过以上分析，我们可以知道：以非现金收购的方式；注意市场交易与关联交易；了解增发新股的有关问题。（作者单位：贵州财经大学会计审计学院）

参考文献：

[1]顾凯.价值连城，企业资产评估（上、下）。中山大学出版社

[2]田进，钱弘道。兼并与收购。中国金融出版社

[3]李光州，徐爱农。资产评估教程。立信会计出版社

[4]龚维敬.企业兼并论。复旦大学出版社

[5]李道国，高永如.企业并购策略和案例分析.中国农业出版社

[6]P.S.萨德沙纳姆。兼并与收购。中信出版社