我国上市公司IPO寻租与监管部门的博弈分析*

栾宜童，尹宗成

(安徽农业大学经济管理学院，安徽 合肥 230036)

我国上市公司IPO寻租与监管部门的博弈分析*

栾宜童，尹宗成＊＊

(安徽农业大学经济管理学院，安徽 合肥 230036)

从寻租视角，基于一系列基本假设，构建了上市公司与监管部门的不完全信息动态博弈模型;通过对模型均衡结果的讨论，分析了博弈双方的最优策略，进而提出减少欺诈上市寻租发生的措施和建议。

上市公司;IPO;寻租;博弈

1 问题的提出

在经济学家看来，现实生活中人们所从事的各种追求自身利益最大化的活动大体可以分为两大类:一类是生产性活动、有助于增进社会福利;另一类则是生产性活动之外的、旨在通过各种制度安排影响他人行为及其收益的活动，这些活动不一定能创造出新的社会财富，有时甚至会造成社会经济资源的浪费。前一种称之为正常的寻利活动，而后一种被经济学家称之为寻租。寻租理论就是专注于后一类活动的特征、规律及其经济效应研究的一门经济学学科分支。寻租是当前经济学界的一个热点问题，它以一个全新的角度研究人类的经济活动，将经济学的研究对象从正常的生产性的寻利活动扩展到非生产性的寻租活动［1］。

寻租理论诞生于20世纪60年代中期，公共选择理论的创始人之一戈登·塔洛克(Gordon Tullock)发表了“关税、垄断和偷窃的福利成本”一文对寻租理论作出了详细的论述，公认是“寻租”(rent-seeking)理论的开端。不过，直到1974年安妮·克鲁格(Anne O.Krueger)发表“寻租社会的政治经济学”一文之后“寻租”这一术语才开始流行。克鲁格文章发表以后在经济学界产生了强烈反响，寻租理论的思想很快被从研究国际贸易拓展并运用于其他领域去研究问题，于是寻租理论作为一门独立的经济学研究分支渐成气候。很多经济学家把寻租的基本思想运用于自己的研究领域取得了丰硕的研究成果。

寻租理论是经济学界研究的热门问题之一，也是公共选择学派研究的重要内容，寻租研究往往和政府的政策、集团利益联系在一起。寻租导致资源的低效率使用、国有资产的流失和国有财富的分配不公，对社会造成的巨大的危害和损失。在我国经济体制转型的过程中，寻租问题的解决也是关系到转型能否顺利进行的一个重要因素［2］。

伴随着我国经济体制的转型，许多改革的外部性问题也随之出现，在这些问题中最引人瞩目的就是寻租现象的浮出。计划体制和市场体制长期双轨并存，政府对经济活动的管制和计划，使得社会的稀缺资源的配置不能通过市场来进行，制度变迁中的“制度缺陷”为寻租活动提供空间，这是导致寻租盛行的客观原因;另一方面经济体制转轨阶段的过渡性制度安排的非均衡性和不稳定性导致经济主体对未来预期的不确定性和风险加大，促使其行为短期化，诱发寻租行为，这是寻租泛滥的主观原因［3］。我国证券市场是伴随着经济改革而建立的。证券市场的建立具有特定的制度背景和阶段性规律，再加上一只“看得见的手”对市场的调节与管制，产生了巨额租金，不可避免的会出现寻租活动。纵观我国证券市场的发展始终伴随着上市公司欺诈行为的存在，股票市场中寻租行为的盛行已经成为一个不争的事实［4］。诚信是资本市场赖以生存和发展的基石，上市公司融资的基础在于企业的信用，而欺诈上市等失信的行为从源头上损害了资本市场的信用根基。拟上市公司为取得IPO资格，与中介机构合谋采用虚增利润、虚构资产权益或虚假陈述等手段，欺诈上市，严重侵犯了投资者的利益，欺诈上市的行为尤为恶例，必须严惩。证券市场二十多年的发展中发生了很多欺诈上市案例，说明了我国证券市场寻租行为盛行。

欺诈上市行为严重侵害了投资者的利益，使证券市场资源配置功能扭曲，是资本市场的一大毒瘤，严重危害证券市场的健康发展。为什么会出现那么多欺诈上市行为呢?是我国新股发行体制制度的缺陷?还是证监会监管不到位?抑或是受证监会监管人员的业务能力的限制，没有发现欺诈上市行为?监管者与被监管者始终存在博弈关系，拟上市公司为了自身利益进行寻租，欺诈上市，证监会的监管程度或者监管水平又会影响拟上市公司的行为。因此，研究二者的博弈关系对防范欺诈上市提高监管程度都具有重要意义。

2 文献回顾

在政治经济学中，“寻租”(rent-seeking)并非一个新鲜的课题，对其研究却始终没有停止过。直到20世纪初，随着美国网络泡沫经济的膨胀与破灭，以能源公司安然(Enroll)、电信运营商世界通讯(World corn)、软件开发商微软(Microsoft)等为代表的一系列公司财务丑闻震惊了全世界。从此，寻租这样一个原本属于政治经济学范畴的概念被逐渐纳入到公司财务方面的新闻报道和理论研究之中。翻阅2000年之后的金融类权威学术期刊《金融经济学》(Journal of Financial Economics)和《金融学》(Journal of Finance)，外加经济综合类权威学术期刊《美国经济评论》(American Economic Review)，可以发现许多以公司寻祖为主题的学术论文［5］。

自2000年之来，西方金融学者基于标准的寻租理论，对公司寻租与财务决策的关系、公司治理结构对寻租行为的影响进行了广泛深入的探讨，取得了大量有价值的成果，并逐渐运用到各国金融政策的制定之中。同西方国家相比，我国学术界对该课题的研究尚处于起步阶段，IPO寻租的相关文献较为少见。朱武祥(2001)、徐宗宇(2000)、魏明海(2000)等证明我国上市公司首次公开发行即IPO时存在财务造假现象;黄少安和张岗(2001)等许多学者研究均发现，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，表现为“先股后债”反啄食融资选择;林云和陈方正(2002)则认为:我国上市公司之所以偏好股权融资方式，主要在于股权融资中存在着巨额的租金，巨额的租金使上市公司有寻租的动力［6］;李林杰和徐晓伟(2002)采用实证分析对我国上市公司IPO中欺诈上市进行了检验，证实了欺诈上市的问题严重性［7］;陈晓悦(2000)、杜斌(2002)等通过实证检验分析得出，上市公司通过利润操纵和盈余管理手段达到证监会要求的发行股票资格;谢平和陆磊(2005)通过建立模型从寻租经济学的角度对股权融资偏好进行解释，他们比较信贷企业与上市企业的目标函数，得出:在给定相同的治理结构状态下，企业从现金流角度出发必然倾向于上市融资［8］;陈海红(2008)研究IPO公司虚假财务信息披露的特征，选取了综合性的指标ROA(ROA=净利润/总资产)进行了分析，根据比较虚假上市公司的ROA值和非虚假上市的ROA值的变化趋势，推断出我国IPO普遍存在盈余管理，几乎所有IPO上市公司或多或少都会有虚报盈利、少报亏损，揭示了IPO公司普遍存在盈余操纵的现象，并提供了解决该类问题的思路与举措［9］;李礼(2008)通过收集和整理1994年至2007年监管机构对违规上市公司进行查处的相关数据与信息，从公司财务学的角度比较研究寻租上市公司遭受处罚前后公司财务绩效与公司治理结构的变化以及寻租上市公司与未寻租上市公司的绩效差异，判断上市公司是否发生寻租行为。

除了上述的理论与实证分析以外，不少学者也从博弈论的角度出发，以博弈论为基础建立寻租治理模型，对我国证券市场寻租行为进行了一系列研究。李冰(2009)采用金融监管腐败模型研究了证券市场上市公司与监管部门的寻租博弈，得出，证券市场监管者也存在自失灵，监管者也要被监管，要打击监管官员的受贿行为，就要加大惩罚力度，高薪养廉［10］;杨敬伟(2008)从寻租理论出发，采用成本—收益分析方法，建立寻租治理的“监督博弈”模型，求出博弈模型的混合策略纳什均衡，得出寻租行为的多少取决于市场参与者违法的成本和收益以及证券监管者渎职的成本和收益之间的比较，因此，减少市场寻租行为的有效方法是，加大寻租成本和加强对寻租行为的监管［11］;李礼(2008)建立上市公司寻租行为复制动态进化博弈模型，研究资本市场制度变迁中上市公司的寻租演进过程，得出，随着资本市场制度安排的逐步规范和完善，有效的市场监管体系通过不断加大打击和查处上市公司寻租的力度，致使寻租成为一种较次的策略而被抑制，直至消失，促进了上市公司逐渐迈入正常生产经营的轨迹［5］。

基于寻租理论视角，采用博弈分析方法研究IPO寻租与监管部门的博弈关系，构建不完全信息动态博弈模型安排寻租者与监管者按一定顺序展开行动，并在均衡结果理论分析基础上，提出治理欺诈上市的相关建议。现博弈模型构建与以往研究的不同之处在于，设计监管者的行动空间时主要考虑监管者的工作努力程度以及监管业务水平对监管结果的影响，提出工作中实行严格监管或者监管业务水平高，出现监管失败的概率会较小;而只实行常规监管或者监管水平一般的监管者，出现监管失败的概率相对较大。

3 欺诈上市与监管部门博弈的基本假设

设想有一家股份公司没有达到上市的资格，它想通财务舞弊寻租，骗取上市，达到圈钱融资的目的。拟上市公司与监管部门证监会之间的信息是不对称的:拟上市公司不了解证监会相关人员的工作态度、努力程度、业务水平;证监会人员也不清楚拟上市公司是否进行了财务造假。同时，由于信息不对称有可能出现监管失败。但是监管失败的概率会因工作人员的努力程度、业务水平的高低而不同。在构建不完全信息动态博弈模型中，假设证监会的人员不会用自己职务寻租，是遵守职业道德的。其他假设如下:

假设1:博弈的参与人为拟上市公司A和监管者证监会B。进行海萨尼转换加入一个虚拟参与人自然(Nature)，拟上市公司通过自然选择有诚实型(Honest)和不诚实型(Dishonest)。博弈双方均是追求自身利益最大化的理性经济人，证监会代表整个资本市场的利益。不诚实的公司有寻租动机，例如，公司想上市融资，但是没有达到上市资格，它就会通过各种非正常手段进行寻租，欺诈上市。

假设2:拟上市公司的行为空间a{X，NX}，即寻租行为X，不寻租行为NX。诚实的企业仅有NX，一定不会寻租，不诚实的企业可能会寻租，也有可能不寻租。假定证监会并不清楚拟上市公司的类型，但是知道这些拟上市的公司寻租的概率为χ，则不寻租的概率为(1-χ)。设拟上市公司不寻租，则其寻租收益为0。如果拟上市公司寻租但是没有被监管者发现，则其收益为R，反之，寻租行为被发现，就会失去寻租收益R，同时还要接受证监会的处罚F。

假设3:证监会的行为空间为b{Y，NY}，证监会人员在上市监管中业务水平高或者进行严格监管为Y，而证监会在上市监管中业务水平一般或者只是进行了常规监管为NY。证监会在监管过程中肯定要付出一定的成本，严格监管或者聘用业务水平高的人员都需要付出较大成本，假定为CY，聘用业务水平一般的人员或者只进行常规监管的成本相对较小，假定为CNY，CY＞CNY。并且证监会进行严格监管的概率为t，进行常规监管的概率为(1-t)。

假设4:证监会在进行严格监管发现拟上市公司寻租的概率为Pr，进行常规监管时发现寻租的概率为PNY，且实施严格监管发现寻租的概率大于实施常规监管发现寻租的概率，即Pr＞PNY。

假设5:证监会的检查不会出现错误，结果有两种，b{H，NH}，即拟上市公司没有寻租，达到上市资格为合法上市H，如果检查出拟上市公司通过寻租手段达到上市资格或者没有寻租但是没有达到上市资格，即为欺诈上市NH。

假设6:如果拟上市公司寻租被证监会查出，证监会的收益也即整个资本市场的当期收益为W，相反，寻租证监会没有查出，其当期损失等于欺诈上市的公司的收益，即为-R。

4 博弈模型的构建

拟上市公司A和证监会B将展开以下博弈。首先，自然选择A的类型，为honest或者dishonest，这时候A开始行动，决定是否寻租。A清楚自己的类型，诚实的A一定不会寻租，不诚实的A选择寻租的概率为χ，不寻租的概率为(1-χ);然后证监会B行动，由于博弈双方的信息不对称，B不清楚A的类型，即不知道前一阶段A是否寻租。这种情况下，B决定自己的监管程度，它可以选择以t概率严格监管，或者以(1-t)的概率进行常规监管;最后博弈以B的行动结束。根据监管出具结果，判断是合法上市还是非法寻租上市。

根据博弈双方的行动策略，博弈会出现以下结果:

(1)诚实的A没有寻租NX，B进行严格监管Y，最后判断合法上市H，此时A和B的收益为(0，-CY)。

(2)诚实的A没有寻租NX，B进行常规监管NY，最后判断合法上市H，此时A和B的收益为(0，-CNY)。

(3)不诚实的A没有寻租，B进行严格监管Y，最后发现A没有达到上市资格NH，此时A和B的收益为(0，-CY)。

(4)不诚实的A没有寻租，B进行常规监管NY，最后发现A没有达到上市资格NH，此时A和B的收益为(0，-CY)。

(5)不诚实的A选择寻租X，B选择严格监管Y，但没有发现寻租，最后判断A为合法上市H，此时A和B的收益为(R，-C -R)。

(6)不诚实的A选择寻租X，B进行严格监管Y，最后发现A非法寻租，不符合上市资格NH，则会没收A非法所得并处以罚款F，此时A和B的收益为(-F，W-CY)。

(7)不诚实的A选择寻租X，B只进行常规监管NY，没有发现A的寻租行为，最后判断A是合法上市H，此时博弈双方A和B的收益是(R，-CNY-R)。

(8)不诚实的A选择寻租X，B只进行常规监管NY，发现A的寻租行为，最后判断A是寻租上市NH，此时博弈双方A和B的收益是(-F，W-CNY)。

博弈模型如图1所示，图中博弈树的节点为博弈参与人，路径代表参与人的行动策略，博弈双方的最终收益在下方括号内，前面是拟上市公司A的收益，后面是证监会的B的收益。

5 均衡分析与讨论

5.1 监管部门的最优策略

只要拟上市公司A是诚实的，就不会通过寻租达到上市资格，即χ=0，这时对于监管者而言，其最优策略是采用成本较低的常规监管NY。如果A寻租并且被B查出，此时B一定会揭露欺诈上市，并进行惩罚。因此，发现当B进行严格监管和常规监管概率为t和(1-t)时，寻租被查出的概率为tpY+(1-t)pNY，用maxEA(χ，t)表示拟上市公司A寻租欺诈上市的期望收益，作为理性的经济人A最大化自己的收益:

对χ求一阶偏导数并令其为0得寻租被查出的概率:

由式(1)得:

图1 拟上市公司与监管部门的博弈模型

监管者不清楚拟上市公司是否寻租，由式(2)可以得出严格监管的概率。根据监管者的策略，拟上市选择相应的策略:当，监管部门的严格监管概率很高，此时拟上市公司选择不寻租，χ=0;相反，当时候，严格监管的概率比较低，拟上市公司会选择寻租，χ=1;当t=时候，拟上市公司随即选择寻租或者不寻租，即。同时还能看出，t的取值与R、F的关系，监管者进行严格监管的概率t与F是反相关，即加大对寻租的惩罚，监管部门的严格监查概率就低。

5.2 拟上市公司的最优策略

诚实的拟上市公司，只有不进行寻租一种行动策略NX，因此，下面分析不诚实的拟上市公司最优策略。其寻租概率为χ，证监会是否严格监查决定于其最大化自身利益:

对t其求一阶偏导并令其等于0，可得:

式(3)中的χ即是拟上市公司是否进行寻租的最优策略。根据拟上市公司的策略，监管者将选择相应的行动策略:当时，寻租的概率高于最优策略，寻租的可能性很高，此时监管者必须进行严格监管即t=1;相反，当时，拟上市公司的寻租可能性很低，监管者可以进行常规监管即的时候，监管者随机选择是否进行严格监管，即t∈［0，1］。

6 结论及政策建议

6.1 结 论

第一，证监会对拟上市公司寻租欺诈上市的惩罚力度越大，其欺诈上市的可能性就越小;第二，随着证监会监管力度的增大，或者证监会工作人员业务水平的提高，拟上市公司欺诈上市的可能性也会减小;第三，拟上市公司欺诈上市的收益越高，证监会就越要加强监管，证监会相关人员的业务水平就越要提高，因此应该从制度上防止欺诈上市。

6.2 政策建议

第一，证监会应从多方面加大对欺诈上市的惩罚力度。我国《证券法》第189条和《刑法》第160条规定对于欺诈发行证券处以“非法所募集资金的1%以上5%以下罚款”。《证券法》还规定，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以30万元以上60万元以下的罚款。从经济学角度看上述的法律规范，可以看出，欺诈上市的收益极大，可以募集上亿的资金，而违法的成本极小，并且被发现的概率不一定是100%，就算被发现也只是处以少量的罚款。以绿大地和万福生科欺诈上市案为例，绿大地虚增收入2.96亿元，欺诈上市，IPO募集资金近3.5亿元，在一审判决中仅被处以400万元罚款及责任人缓刑;万福生科《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》披露的2008-2010年财务数据存在虚假记载，非法募集资金4.25亿元。根据《证券法》的相关规定，证监会拟责令万福生科改正违法行为，给予警告，并处以30万元罚款;对董事长兼总经理龚永福给予警告，并处以30万元罚款;同时对严平贵等其他19名高管给予警告，并处以25万元至5万元罚款。根据分析，只有处罚力度远远大于其寻租收益，才能对欺诈上市起到有效遏制作用。

第二，提高证监会的监管力度以及相关工作人员的业务水平。2012年12月28日，证监会发布《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，夯实IPO公司财务会计信息真实性、准确性、完整性，检查中介机构执业质量，证监会对IPO公司财务会计信息开展专项检查工作。要求各中介机构积极做好IPO公司财务会计信息自查工作，证监会在自查基础上将安排重点抽查工作。截至2013年5月31日，发行人及中介机构专项自查工作已全部完成，自财务专项检查工作开展以来，共有268家企业提交终止审查申请，证监会根据《行政许可实施程序规定》对有关申请做出了终止审查决定。由此看出专项检查工作效果已初步显现。

第三，从博弈的角度看，制度的安排就是博弈的规则，有什么样的制度安排，博弈参与者就会有相应的策略。制度学家凡勃伦认为，生物本能只是人的经济行为的原始根源，真正决定行为的主要力量是“制度”。为了进一步遏制欺诈上市的行为促进资本市场健康发展，必须深化新股发行体制改革。应进一步厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，提高上市公司信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责。改革要坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。

［1］刘启君.寻租理论研究［M］.武汉:华中科技大学出版社，2005

［2］靳涛.转型与寻租［J］.经济问题探索，2002(8):110-114

［3］周云波.寻租理论与我国体制转轨过程中的非法寻租问题［J］.南开经济研究，2004(3):70-74

［4］张维迎.中国股市是一个“寻租场”［J］.当代经济，2007(8):1-5

［5］李礼.中国上市公司寻租行为研究［D］.南开大学.2008

［6］林云，陈方正.我国上市公司股权融资偏好的寻租经济学分析［J］.云南财贸学院学报，2003(2):36-38

［7］李林杰，徐晓伟.我国上市公司首次信息披露的实证分析［J］.经济管理，2002，18:83-89

［8］谢平，陆磊.金融腐败、金融业不良资产与居民资产配置之谜［J］.经济导刊，2005(5):56-63

［9］陈海红.首次公开发行股票财务造假分析［J］.财会通讯:学术版，2008(10):85-87

［10］李冰.证券市场上市公司与监管部门的寻租博弈分析［J］.科技信息，2009(9):398

［11］杨敬伟.我国证券市场寻租行为分析及治理对策［D］.河北大学，2008

Game Analysis of IPO Rent-seeking of China’s Listed Companies and Their Supervising Departments

LUAN Yi-tong，YIN Zong-cheng
(School of Economics and Management，Anhui Agriculture University，Anhui Hefei 230036，China)

From the angle of rent-seeking，based on a series of basic suppositions，this paper constructs incomplete information dynamic game model between listed companies and their supervising departments，after the discussing of the equilibrium results of the model，analyzes the optimal strategy of the two parties of the game，and furthermore points out the measures and suggestions for the reduction of the cheating and rent-seeking of the initial public offering of Chinese companies.

listed company;IPO;rent-seeking;game

F830.91

A

1672-058X(2014)01-0046-06

责任编辑:田 静

2013-09-17;

2013-09-18.

安徽省软科学研究项目(1302053037)、安徽省高校人文社科重点研究基地农科教中心重点项目(SK2013A064).

栾宜童(1988-)，男，安徽六安人，硕士研究生，从事金融与投资研究.

＊＊通讯作者:尹宗成(1970-)，男，安徽宿县人，教授，博士，硕士生导师，从事金融与投资研究.