并购日记

赵超

被称之为业内最大收购案于去年六月高调宣布，半年后又戛然而止。

直到记者发稿时，GXG方面的“声明”仍未公布。

在森马发布公告宣布收购GXG一事流产后，多位行业人士向记者证实，GXG已经起草好一份相关情况的“声明”，将在处理完相关事宜后择机发布。

这源于2014年1月2日晚森马服饰的一纸公告。

公告称，由于2013年12月31日前未能签署收购中哲慕尚（GXG）的股权转让协议，因此公司于半年前签订的购买中哲慕尚股权的框架协议书到期自然解除（终止）。

这意味着手握近50亿元现金流，目前国内服装业市值最大的公司森马正式放弃收购GXG。

最大的收购案

对于放弃收购，森马方面并未给出进一步的说明，在开始的一段时间内，中哲慕尚同样也保持了沉默。

而公告中关于原因只给出“股权转让协议具体条件未达成一致”这样的模糊解释，进而引发无限猜想。

公告发布后一天，森马服饰报收26.17元，下跌2.31%。

此事发端于2013年5月底，森马因筹划重大事项停牌，明初，网上曾传出“森马将收购GXG”的消息。当时GXG电子商务部总经理李淑君斥责该消息“纯属虚构”，但仅过了10多天，局势就出现大逆转，森马与GXG高调宣布合作。

森马举办的媒体及投资者交流会也于去年6月19日在上海召开，来自媒体和机构100多人随着两家公司高层，就森马和GXG的未来展开畅想。

根据双方达成的框架协议，森马服饰预计将以19.8亿～22.6亿元现金收购中哲慕尚71%的股份，被称为国内服装业最大收购案。

根据协议，双方达成战略合作后，中哲慕尚将成为森马服饰的控股子公司，森马服饰将与中哲慕尚原股东及管理层共同组成董事会，对公司进行战略管理和协调，公司原有的管理层及设计团队、供应链体系、零售渠道保持不变，公司管理层及员工将签订长期工作合同，中哲慕尚旗下品牌定位和风格保持不变。

对于此次收购，邱光和在发布会上表示收购GXG目的是为了完善渠道布局，应对渠道变革，在森马原有布局完整的专卖店基础上，通过本次并购，布局购物中心和电子商务等新兴渠道，适应未来渠道变革的新趋势。

因此，有市场观察机构表现出了信心。国泰君安7月9号发布研报认为，中高端休闲男装为男装行业中增速较快的子行业，其判断该并购有望成为森马未来新的利润增长点，并购后同时可增强森马百货及购物中心渠道议价能力，提升森马电商渠道运作实力。

“收购成功后，森马可以像百丽一样，利用GXG的强势品牌销售地位带动其新品牌和现有品牌在各大商场和购物中心拿到更好的位置和优惠的条件。”微咨询服装业特约零售顾问黄岳表示。

安踏体育刚品公司副总裁张涛也认为，“森马和GXG产品品类互补，渠道结构互补，目标市场互补，并购至少在产业布局上有其合理性，是双赢结果。”

“前几年国内服装品牌的自建成本相对更低，但现在一定是收购更为划算。”中信证券企业并购业务线执行总经理张剑分析道。

但张涛同时表示，此次并购主要的挑战并不在财务方面，而是在于双方既有的业务差异较大，最终效果还要看双方文化、人员、流程等各方面整合、融合的进展，如此一来才能产生整合效应。

宣布与GXG签订收购意向协议后，股市也有情况发生，森马服饰股价曾连续两日暴跌，跌幅高达15%，两个交易日内市值蒸发2.57亿元。

当时，森马集团董事长邱光和表示：“如果股价下跌与收购有关联，只能说是资本市场和股民对GXG品牌不了解，或者说股民觉得收购价格过高，但高与不高，我们也有评判，我们不可能大手大脚地花钱，那是傻瓜才会做的事情。”

的确，GXG品牌发展快速。GXG品牌2007年8月进入市场，2010年推出青年品牌gxg.jeans，当年销售额达到10亿左右，2011年8月品牌归属于刚成立的中哲慕尚，当时GXG电子商务公司总经理李淑君曾表示，当年GXG有800多个门店，预计销售额到款约15个亿，其中电商渠道销售约1.2亿，占比8.5%。

GXG存电商领域表现强劲。2010年8月，GXG入驻淘宝商城（天猫），短短4个多月的时间，销售额3000多万元。而在2011年“双十一”活动中，GXG以单日业绩4195万元占据全淘宝服装销售排名第一。2013年“双十一”，GXG集团销售额总计1.291亿元，其中GXG单品牌销售额1.061亿元，GXG.jeans为2244万元，GXG，kids为56万元。

目前，中哲慕尚在全国的主流百货及购物中心开设约1200多家零售门店，并在万达、银泰、大洋百货、新世界百货等主要连锁百货男装同类品牌销售中均排名前三。

短短5年时间，从默默无名到声名大噪，GXG完成从平民到新贵的逆袭，成为国内服装行业中表现亮眼的年轻男装品牌，从这点来看，GXG无疑是成功的，也是受到业界认可的。

虽然如此，还是有人觉得买贵了。

当时发布的数据显示，中哲慕尚2012年零售收入超过30亿元，总资产为13.27亿元，总负债10.55亿元，净资产2.72亿元，2012年未经审计净利润2.06亿元。

森马预计20亿元的收购金额溢价高达10倍。根据这一数据计算得出，中哲慕尚全部股权价值达30亿元。

当时一些市场观察者普遍对这一价格产生了质疑，并以上市企业报喜鸟总市值36亿元左右，但2012年净利润4.7亿元为参照，认为中哲慕尚太贵了，且指出中哲慕尚79.5%的负债率远超过七匹狼的35.4%和九牧王13.22%。

当时森马董秘郑洪伟的解释是：“服装行业都是轻资产公司，净资产比率低正常，其价值更主要体现在品牌溢价、渠道以及成长性等方面。”

对于关键的价格问题，他认为是合理的。

按照协议规定，森马要求中哲慕尚2013年的净利润不低于2.65亿元，并在2014、2015年保持同比20%以上的增长。“简单测算来看，GXG品牌本次出售的估值对应2013年的动态市盈率不超过12倍，对应2015年的动态市盈率8倍左右。”郑洪伟去年接受采访时说。

他认为，这个收购方案反映了GXG品牌的市场价值及未来增长能力，对森马服饰及中哲慕尚的双方股东都是一个合理的报价，是一个合作共赢的收购方案。

邱光和郑重地向媒体表示：“决定收购GXG是经过深思熟虑的。”

他还透露说，森马至少跟踪GXG有三年之久，根据森马董秘郑洪伟的说法，森马与中哲慕尚自2012年中就开始接触了了。

终止的收购案

经过三年的跟踪，一年的正式接触和半年的谈判之后，结局再一次发生逆转，森马突然宣布放弃收购GXG。

森马集团表示，自框架协议签订后，森马与中哲慕尚进行了多轮谈判，但截至去年12月31日，两家企业在部分关键点上并未达成一致，因此之前签订的框架协议书自然解除。

但朱君却对媒体表示，“是我们催着他们（森马）让审计机构进来，催着他们去确定这个事情，都是我们在催。”

而朱君还表示，2013年6月份，森马与GXG签订框架协议书时，向GXG方面支付了“一定数额”的款项作为定金，在森马宣布放弃收购后，双方正就这笔款项的处理开展磋商。

对于定金，朱君向媒体表示“一开始收购也都是森马出面在做宣传，我们没有做过任何宣传，然后结束也是他们说的，我们没有任何的东西。你觉得责任在哪一方呢？”

为了回应市场关于“GXG销售额没有达到森马要求”的猜测，朱君向媒体出示了GXG最新的数据，该数据显示去年全年GXG销售预计达到19亿，同比增长36%，净利2.7亿，同比增长31%，实缴税金2.2亿，均已达到甚至超出之前与森马签订的协议要求。

“之前森马收购GXG的紧迫性是比较强的，特别需要一个企业能帮它完成多品类或者多品牌的扩张，因此选择了GXG。”在鞋服行业独立评论员马岗对媒体说，收购失败主要是因为“森马的注意力已经转移了。”

在记者发稿前，GXG方面陆续开始有声音出现，还原出森马放弃收购GXG背后的一些原因。

GXG媒体主管朱君向某媒体表示：“小邱总（森马集团副董事长邱坚强），他可能跟我们杨总关系比较好，所以作了这个决定，双方接触也是他推动的，但他们公司内部有很多管理层和这么多的股东，可能大家的意见都不是很统一的。”

温州一家服装行业上市公司高管向媒体透露，副董事长邱坚强积极推进此次收购，但从一开始森马公司内部就有不同意见，“刚开始的时候不同意见还好，但后来不同意见就比较强烈了。”

一位有着丰富服装企业并购经验的行业人士对媒体表示，“（按照之前的协议方案）职业经理人的兑现率超过70%，套现后能否留住人才存在变数。”

据了解，森马原本打算收购中哲慕尚71%的股权中，包括5个自然人，即杨和荣持有的49.5%、余勇持有的9.785%、朱召国持有的7%、屠光君持有的2%和毛春华持有的0.715%。

国金证券一份研报同样不看好森马并购GXG，原因之一为“条件过于宽厚”，该报告指出，“全部以现金收购，如果GXG管理层实现业绩承诺，则森马将于2014年11月28日支付购买71%股权的全部款项（约14亿元）。支付周期较短，可能削弱GXG管理层经营动力。”

表面上看，国内服装业最大收购案夭折似乎是森马“反悔”，但在中国服装协会副会长冯德虎看来，“双方在品牌模式、经营理念和发展战略等宏观经营方面的分歧才是双方最终没能走到一起的根本原因。”

GXG的朱君在对媒体的解释中也说道：“因为森马毕竟跟我们不一样，他们做的是传统的，而我们做的是时尚的，毕竟定位等各方面可能他们也不是很了解，所以说各有各的看法，只能这样讲。”

中金公司研究部分析师郭海燕认为，GXG的品牌、产品、渠道组合确实与森马公司互补，但没有所说的那么好。GXG在客户年龄层、产品时尚度和价位均高于森马品牌，需经过有效磨合才能获得优化组合的效果。

国金证券研报认为，森马并购GXG的协同效应不高。当前，线下渠道资源整体下降，渠道资源整体价值有所降低，单纯为了渠道而并购可能收益不大。

而另—方面，据媒体报道，GXG表面爆发式增长难掩精细化耕耘不足的遗憾。还是以A股上市的报喜鸟为例，其2012年底市值也在36亿元左右，但净利润却达到4.7亿元，是中哲慕尚净利润2.06亿元的两倍以上。

“品牌是需要时间沉淀的，GXG在品牌细化方面还需要补课。”一名男装品牌的高层对广州某媒体这样说。

除去成长性品牌难以避免的精细化不足问题外，市场对GXG的质疑还包括假洋牌和库存。撇去假洋牌这个无意义的指摘不说，对于库存的质疑，GXG方面并未直接否认，而是表示“我们库存清得很快，GXG是定量生产，就是经销商定多少，我们才生产多少，而不是说一批生产出来再去卖。”

而在2013年“双十一”期间，GXG虽然总体销量近1.3亿，但据知情人表示，GXG同样没有完全达到自己的预期目标，因此“产生了一些库存”。

据了解，在去年同内服装业普遍感到“难做”的情况下，GXG也出现了库存增加、终端销售增速放缓等问题。在GXG一直表现亮眼的电商领域，很多品牌同样感受到了消费增速下降的影响。

宁波市服装协会副会长兼秘书长张晓峰对记者表示：“每家企业都有自己的问题，GXG确实增加了一些库存，但远远没有超出合理范围。整体上看，GXG仍然是同内服装行业中的优秀品牌。”

收购的未来

经历了一番曲折轮回，现在森马又回到了原点。

温州服装商会副秘书长陈琦翔对于森马放弃收购GXG并不感到遗憾，他认为这个结果对森马来说未必不是一件好事，“20亿的资金可以拿来做更多的事。”

郑洪伟表示：“收购没谈拢并不会阻碍森马的多品牌发展。”对于森马接下来的目标，他表示，“将继续巩固发展原有业务的领先优势，并发展新品牌新业务，打造大市值公司。”

事实上，与GXG签订框架协议后，森马服饰在多品牌道路上不断加速。

2013年7月22日，森马与靡丽虹服饰（上海）有限公司签订战略合作协议，全面代理意大利美丽阁公司入门级奢侈童装品牌Sarabanda和Minibanda在中国境内的商铺推广、经销、促销以及销售业务；951，森马出资2550万元与韩国视锬时装成立合资公司，并欲引入其他韩国品牌；11月，森马宣布与欧洲高端休闲服饰品牌Marc O Polo就休闲系列签订了为期15年的代理合作协议。

据了解，自2012年来，森马通过内部改革，使公司摆脱了下滑趋势。

受累终端消费增速放缓，2012年森马服饰实现净利润7.61亿元，较2011年的12.23亿元下滑37.78%。之后，森马实施了大力度处理存货、关闭不盈利店铺等一系列改革措施，并于2013年开始取得效果。

森15去年10月30日公布的财报显示，2013年前三季度营业收入和净利润分别同比增长6.85%和16.48%，其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长4.86%和18.76%，扣非后净利润增长47.48%。在童装方面，森马旗下巴拉巴拉目前居国内童装市场第一，并通过代理、并购等方式整合了四大童装品牌，使其地位日益稳固。

其实，纺织服装业发展到今天，并购已从跃跃欲试成为公司扩张发展的一种常见战略，并购案例和金额也越来越多，百丽、雅戈尔、安踏、波司登、如意、迪尚等品牌陆续加入收购行列，但其中也不乏失败案例。

2011年3月，波司登通过增资扩股等多重方式获得上海兰博星儿童用品有限公司51%的股权。但仅仅过了1年，2012年5月，波司登宣布以1040万元的价格（约等同于2011年入股代价）将兰博星51%股权转让予兰博星管理层。

兰博星旗下有“叮当猫”、“大眼蛙”等童装品牌，截至2011年9月30日止的半年度营业额为4800万元，占波司登当期营业额不足2%。对于出售原因，波司登给出的解释是“业务的调整有助于波司登更加集中资源，有效投放在更具规模的业务上。”

之前入股兰博星时，波司登认为兰博星旗下的童装品牌虽然市场份额不高，但是定位准确，对消费者心理的把握也比较到位，因此决心将波司登的“大品牌”影响力渗透至童装业务，输入品牌内部管理方式、产品研发及品质管理经验，将童装品牌做大做强。但显然，波司登行之有效的羽绒领域经验在童装领域并不奏效。

普华永道会计师并购总监门伟曾在中国服装大会上表示，投资者要有非常清晰的投资战略，知道自己要什么，在这个前提下做好充分的尽职调查，找到符合自己目标战略的目标公司，这样才能有效控制风险。

并购是两家企业的融合，双方都需要细心、耐心和责任心。