我国股票市场弱有效性的实证分析

岳梦斐

摘要：有效市场理论是传统微观金融即金融经济学的支柱性的理论，其始终是国内外证券市场相关研究的一个重要组成部分。本文以此为理论基础，以2007年至2011年的上证综合指数的收盘价为分析样本，利用基于时间序列中的自相关性检验、游程检验等计量方法对上海交易所的上市公司股票价格的波动情况和特征进行实证分析，并结合规范分析的方法，得出以沪市为例的关于我国股票市场的有效性的类型的结论，并根据研究结论提出建议。

关键词：弱有效性序列 相关性检验 游程检验

自深圳证券交易所和上海证券交易所挂牌成立以来，我国的证券市场发展迅速，在短短二十几年的时间内取得了举世瞩目的成就，并在促进国有企业改革、推动我国经济结构调整和技术进步等方面发挥了重要作用。但与此同时，我国证券市场也存在着监管不规范、信息不对称、投机过度、市场操纵等现象，降低了市场有效性，制约了其资源配置功能的得以充分利用。市场效率是决定市场资源配置功能的的重要因素。传统上，学者们将证券市场的效率分为内部效率以及外部效率。所谓内部效率就是指市场的交易运作效率；外部效率指证券市场的价格反应资产价值的效率，其衡量的标准是对于各种影响资产价值的信息，证券市场的价格能否做出迅速并且合理的反应，从而能够符合证券资产的内在价值。有效市场（EMH）的概念由美国芝加哥大学教授法玛提出，阐述了证券市场中证券价格与各类信息的关系，是现代经济理论中研究证券市场外部效率的理论之一。本文拟以有效市场假说为理论基础，利用自相关检验、游程检验等方法对上海股票市场的弱有效性进行实证研究。

一、理论概述

有效市场理论在传统资本市场学说的基础上建立，承认资本市场的重要性，并在资本市场有效营运的前提下，将资本市场的配置效率作为研究中心。有效市场描述的状态是，在金融市场上，有关某一种金融资产的相关确切信息能够及时、有效、普遍地传递给每一位投资者，帮助投资者建立或修正对资产价值的走势的预期，从而达到引导投资者采取相应的买卖行为，将这些信息反映到资产价格上。在这一假说下，由于投资者能够利用完全的信息迅速地调整价格，从而也能导致市场迅速的反应并调整，因此没有任何投资者能够获得高于市场收益率的超额收益，而只能在承受一定风险的前提下，才能获得与大多数人近似的平均的市场收益率。

法玛从理性预期的角度对有效市场假说提出了最为权威的模型化定义，这也成为其2013年获得诺贝尔经济学奖的主要成就即：市场有效性是指研究的市场能够正确合理的使用所有相关信息，基于这些信息所建立的未来价格的联合分布与正确的未来的联合分布相同。用数学公式表达为：

综上，有效市场假说要求市场在决定证券价格时所运用的信息与人们在对证券价格进行估计时所使用的信息相同。信息的来源和信息种类的不同也会存在出不同效率的证券市场。EMH将证券市场的信息类型分为三种类别：第一种是证券市场历史表现的真实数据，即与证券市场交易相关的历史资料，如历史股价、成交量等；第二种是上市公司依据已有的法律法规公布的公开信息，即一切可公开获得的布告内容如公司的财务及重大事项公布等方面有关的信息，如公司的财务表，公司的董事会成员以及重大事项公布等；三为内幕消息，即只有公司内部人员或其他有关系的人员通过内部渠道才能获知的外部难以知晓的消息，如公司并购重组决议，公司内部管理层拟变更人事等。根据哈里罗伯茨（1967）年的研究，其在上述信息理论的基础上，提出了三种不同效率的市场。

弱有效市场：在弱有效市场中，证券的历史价格时间序列中，已经包含的所有信息如证券价格等，能够充分的反映在相应的资产价格水平上。如若这些历史信息对证券未来的价格变动不会有影响，则认为这样的证券市场达具有弱有效性。弱有效性市场假说认为，任何为预测证券未来价格走势为目的的，而对以往价格变动情况进行的技术分析没有意义。

半强型有效市场：是指市场不仅能反映市场交易的历史信息，同时也能够反映出市场上的所有公开信息，比如公司的财务报表，公司的重大事项等，学术界一致认为当市场达到半强型有效的时候，此时无论进行怎样的基本面的分析或者是基于历史股价的技术分析都是难以取得有效的分析结果的，此时几乎无法获得高于市场平均收益率的超额收益。

强有效市场：强有效市场中的证券价格充分反映了所有的信息，包括历史信息，公开有效信息以及内幕消息等，若所有的这些信息对证券价格的变动都没有任何影响，那么证券市场就达到了强有效。因此在强有效市场上，任何投资者都无法凭借其地位和特殊信息渠道来获得超额收益，内幕消息也无法起到作用。

EMH是现代金融研究的出发点和核心，在此基础上学者们推导出了资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APT）等经典经济学模型，因而市场有效意义重大。证券市场信息有效性的重要意义要求人们对我国当前证券市场现状进行检验和评估。

自从法玛提出EMH的概念以来，国内外学者运用了大量的数理经济学模型，对这一理论在实践中的应用进行了实证研究。具体的实证检验方法可以分为三类：一是检验证券价格是否具有随机游走特性，即在特定的历史信息下， 考察某一时间序列中证券的价格变动是否是随机的；二是制定某种依存于交易规律的策略并观察改交易策略是否能够获得超额收益；三是对特定交易者的行为进行观察，如专业投资者或内幕人员等，看其能否获得超额收益。

对弱有效市场来说，其强调的是证券价格的随机游走，具体来讲，这种研究主要从自相关的角度进行验证。

对半强型有效市场的检验主要是验证股票价格能否充分迅速地反应任何公开信息，检验方法主要有三种。一是对特定的交易策略进行检验，主要有两种方法，一种方法是低市盈率效应检验，即投资于不同市盈率的公司证券组合，观察投资组合收益率是否因市盈率不同而产生差异。另一种方法是小公司效应检验，即设计交易策略，投资于不同规模公司的证券组合，检验公司规模对收益率是否有影响。二是对市场延迟反应的检验，典型方法有累计超常收益（CAR）分析法。该方法将上市公司分为盈利程度高和低的两组，以上市公司在盈利信息公布时间前后一段时期为样本时限，分别估计各公司的夏普模型和累计超常收益率，从而研究累计超常收益在盈利信息公布的时间前后的状态变化趋势。最后一种方法就是对公司的业绩进行测定。endprint

二、文献综述

我国股票市场的发展已经历了20多年，许多学者根据有效市场理论，采用大量模型和数据对我国股票市场的有效性进行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半强有效性上。总结如下：

俞乔是我国早期对市场有效假说验证的学者，其在1994年通过对中国股票市场的各个方面进行分析认为，在中国，其股票市场未达到有效，股价的波动收到外部消息和历史因素的影响，并存在较为显著的周期性，同时其进一步对未来股票周期性波动进行预测。

吴世农在1996年利用自相关分析，分析了沪深两市20种股票的日收益率，认为其时间序列不存在显著的系统性变动趋势，但由于样本和时间的选取，其认为这种结果并不能草率得到我国股市已达弱有效性的结论。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的综合价格指数和收益率，进行时间序列分析中的游程检验，最终认为可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚处于初始阶段。

本文在以上文献的基础上，根据最新的股市数据，选取最具代表性的几种方法，对当前上海股票市场有效性进行检验。

三、实证研究

本文以上证指数2007年1月4日至2011年11月9日之间的日收益率为样本，运用序列相关性检验和游程检验方法对沪市股价的弱有效性进行验证。

（一）序列相关性检验

为了准确地描述各期收益率之间的关系，构造自回归模型进行检验。首先是自相关的检验，如果股票收益率的时间序列呈现随机游走，则其不存在自相关。

构建三阶自回归模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的显著性水平下，无法拒绝原假设，即有充分理由证明沪市的本期的收益率指数与前三期收益率指数具有相关性。

但是以上分析过程只检验了本期t收益率指数与滞后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指数之间的相关性，并不足以完全确定股价波动是否具有随机性，因此，一般运用Box-Pierce的Q检验，能够在更大的时间范围内检验收益率序列是否具有的相关性。

对于收益率Rt的时间序列，可得到滞后期为k期的样本皮尔逊相关系数。

如果股票价格的时间序列是随机游走的时间序列，则各期的收益率指数的相关系数为0，并且是相互独立。在原假设E（）=0 且相互独立之下，当n充分大时，统计量近似服从标准正态分布。对于不同的k值，构造统计量Q（k）：

则Q（k）应当服从自由度为k的卡方分布。以“日收益率序列的自相关系数为0”为原假设，根据和ɑ和k的值由统计表查出临界值，并计算Q（k）的值，若统计量大于临界值，则拒绝原假设，反之则无法拒绝原假设。

取k=8，显著性水平ɑ=0.05。计算结果如下表所示：

由上表可知，Q检验结果均小于临界值，因而无法拒绝原假设，即没有充分理由认为股价波动不是随机的。

（二）游程检验

游程检验也可以对股票价格波动的随机性的进行检验，这种检验方法可以消除异常值对数据建模的检验结果造成的影响。在游程检验中，我们定义股票价格上升时用 “+”表示，股票价格下降用 “-”表示，同一个标志的一个序列称为一个游程。过小的游程数表示股票价格经常单向变化，所以可预测性是比较强的。如果股票价格的时间序列满足随机游走，在样本足够大的情况下，总游程数S应趋于正态分布。

由于选择不同的基期会使得游程检验统计量不同，且在大样本情况下检验时会夸大统计量值，使游程检验无法通过，本文将检验期分为四个阶段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241个交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246个交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244个交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242个交易日。检验结果如下表所示：

取显著性水平ɑ=0.05，使用双尾检验，可知四各阶段均通过了游程检验，因而可在一定程度上认为沪市股价波动具有随机性。

四、结论与建议

以上检验结果显示，上海股票市场已达到弱有效性。但仅以有限的事实和现象去证明一个普遍的命题，会使得研究结果不可避免地带有概率或然性。而过分强调假设和数学模型会将问题简单化，使研究结果脱离实际。因而，必须从理论、方法和实践三个方面认识我国股票市场的弱有效性。

首先，从理论的角度来看，市场有效性假说已受到了多方面的挑战。噪音学派认为信息收集成本的存在必然导致证券价格中包含噪音，行为金融学也认为真实市场中存在噪音并且套利是有限的，市场不会达到有效。而现实的股市中则出现“异象”，如价值效应、规模效应、季节效应、小公司效应、低市盈率效应等，也说明了市场有效性假说仍然存在改进的空间。

其次，在方法论方面，由于受到种种限制性因素的制约，实证分析方法存在以下缺陷：

在样本容量方面，从国外的研究来看，至少应取5年的数据，样本容量过小会在一定程度上影响检验结果的可信度。

在度量期选择方面，本文以股票日收益率为研究对象，这在扩大了样本容量、避免因时间跨度过长掩盖收益率变动趋势的同时，无法剔除突发事件对股价的影响，因而检验结果会与实际情况存在一定的偏误。

在数学模型方面，使用数学模型对市场有效性进行检验是一个“双重测试”的过程，这既是对市场有效性的检验，也是对数学模型本身的检验。在市场有效时，由于错误的模型，可能会导致无效的结论；反之，当市场无效时，可能会得到有效的结论。同时，大多数计量模型均要求严格的假设条件，而现实情况的复杂性使得这些前提假设往往不能全部满足，因而以此为基础的模型运用结果也会与实际情况产生一定的偏离。

最后，从实践的角度来看，我国股市起步晚，市场上机构投资者较少，广大散户投资者仍缺乏投资理性，存在“羊群现象”，同时，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家仍存在较大差距，仅根据随机游走模型得出的结论不足以表明我国股市已达到弱有效市场。实证检验得出股价随机游走的结论可能由我国我国公开发表的信息有限，投资者对历史信息依赖性很强导致。

综合实证分析和规范分析的结果，我国证券市场有效性仍有待进一步提高。政府应当加强对这一市场的引导和监管，从建立完全竞争市场入手，扩大市场容量，增加证券供给；完善信息披露，加强证券监管；改善投资者结构，积极发展机构投资者，提高机构投资者在市场中所占比重；建立和完善上市公司的资信管理和评级制度，正确引导投资者进行理性投资。只有证券市场的有效性得以提高，才能保持其与国民经济运行的一致性，才能充分发挥其在国民经济运行中的资源配置效应和改革效应，使国民经济得以更好、更快地发展。

参考文献：

[1]俞乔.市场有效、股价异常与周期波动——对上海、深圳股票市场的实证分析[J].经济研究，1994

[2]吴世农我国证券市场效率的分析[J].经济研究，1996

[3]李全亮深圳股市弱有效性的实证检验[J].企业经济，2007

[4]黄济生，程依明.上海股票市场有效性实证分析[N].华东师范大学学报，2011

[5]吴永发.我国证券市场有效性及其建设研究[D].复旦大学经济学院，2004

[6]龙小波，吴敏文.证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究[J].金融研究，1999

[7]徐加根.黄才伟对我国证券市场有效性的检验[J].财经科学，2000

[8]张兆国，宋丽梦.张新朝中国证券市场有效性研究中的三个问题[N].中南财经大学学报，2000endprint

二、文献综述

我国股票市场的发展已经历了20多年，许多学者根据有效市场理论，采用大量模型和数据对我国股票市场的有效性进行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半强有效性上。总结如下：

俞乔是我国早期对市场有效假说验证的学者，其在1994年通过对中国股票市场的各个方面进行分析认为，在中国，其股票市场未达到有效，股价的波动收到外部消息和历史因素的影响，并存在较为显著的周期性，同时其进一步对未来股票周期性波动进行预测。

吴世农在1996年利用自相关分析，分析了沪深两市20种股票的日收益率，认为其时间序列不存在显著的系统性变动趋势，但由于样本和时间的选取，其认为这种结果并不能草率得到我国股市已达弱有效性的结论。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的综合价格指数和收益率，进行时间序列分析中的游程检验，最终认为可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚处于初始阶段。

本文在以上文献的基础上，根据最新的股市数据，选取最具代表性的几种方法，对当前上海股票市场有效性进行检验。

三、实证研究

本文以上证指数2007年1月4日至2011年11月9日之间的日收益率为样本，运用序列相关性检验和游程检验方法对沪市股价的弱有效性进行验证。

（一）序列相关性检验

为了准确地描述各期收益率之间的关系，构造自回归模型进行检验。首先是自相关的检验，如果股票收益率的时间序列呈现随机游走，则其不存在自相关。

构建三阶自回归模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的显著性水平下，无法拒绝原假设，即有充分理由证明沪市的本期的收益率指数与前三期收益率指数具有相关性。

但是以上分析过程只检验了本期t收益率指数与滞后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指数之间的相关性，并不足以完全确定股价波动是否具有随机性，因此，一般运用Box-Pierce的Q检验，能够在更大的时间范围内检验收益率序列是否具有的相关性。

对于收益率Rt的时间序列，可得到滞后期为k期的样本皮尔逊相关系数。

如果股票价格的时间序列是随机游走的时间序列，则各期的收益率指数的相关系数为0，并且是相互独立。在原假设E（）=0 且相互独立之下，当n充分大时，统计量近似服从标准正态分布。对于不同的k值，构造统计量Q（k）：

则Q（k）应当服从自由度为k的卡方分布。以“日收益率序列的自相关系数为0”为原假设，根据和ɑ和k的值由统计表查出临界值，并计算Q（k）的值，若统计量大于临界值，则拒绝原假设，反之则无法拒绝原假设。

取k=8，显著性水平ɑ=0.05。计算结果如下表所示：

由上表可知，Q检验结果均小于临界值，因而无法拒绝原假设，即没有充分理由认为股价波动不是随机的。

（二）游程检验

游程检验也可以对股票价格波动的随机性的进行检验，这种检验方法可以消除异常值对数据建模的检验结果造成的影响。在游程检验中，我们定义股票价格上升时用 “+”表示，股票价格下降用 “-”表示，同一个标志的一个序列称为一个游程。过小的游程数表示股票价格经常单向变化，所以可预测性是比较强的。如果股票价格的时间序列满足随机游走，在样本足够大的情况下，总游程数S应趋于正态分布。

由于选择不同的基期会使得游程检验统计量不同，且在大样本情况下检验时会夸大统计量值，使游程检验无法通过，本文将检验期分为四个阶段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241个交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246个交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244个交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242个交易日。检验结果如下表所示：

取显著性水平ɑ=0.05，使用双尾检验，可知四各阶段均通过了游程检验，因而可在一定程度上认为沪市股价波动具有随机性。

四、结论与建议

以上检验结果显示，上海股票市场已达到弱有效性。但仅以有限的事实和现象去证明一个普遍的命题，会使得研究结果不可避免地带有概率或然性。而过分强调假设和数学模型会将问题简单化，使研究结果脱离实际。因而，必须从理论、方法和实践三个方面认识我国股票市场的弱有效性。

首先，从理论的角度来看，市场有效性假说已受到了多方面的挑战。噪音学派认为信息收集成本的存在必然导致证券价格中包含噪音，行为金融学也认为真实市场中存在噪音并且套利是有限的，市场不会达到有效。而现实的股市中则出现“异象”，如价值效应、规模效应、季节效应、小公司效应、低市盈率效应等，也说明了市场有效性假说仍然存在改进的空间。

其次，在方法论方面，由于受到种种限制性因素的制约，实证分析方法存在以下缺陷：

在样本容量方面，从国外的研究来看，至少应取5年的数据，样本容量过小会在一定程度上影响检验结果的可信度。

在度量期选择方面，本文以股票日收益率为研究对象，这在扩大了样本容量、避免因时间跨度过长掩盖收益率变动趋势的同时，无法剔除突发事件对股价的影响，因而检验结果会与实际情况存在一定的偏误。

在数学模型方面，使用数学模型对市场有效性进行检验是一个“双重测试”的过程，这既是对市场有效性的检验，也是对数学模型本身的检验。在市场有效时，由于错误的模型，可能会导致无效的结论；反之，当市场无效时，可能会得到有效的结论。同时，大多数计量模型均要求严格的假设条件，而现实情况的复杂性使得这些前提假设往往不能全部满足，因而以此为基础的模型运用结果也会与实际情况产生一定的偏离。

最后，从实践的角度来看，我国股市起步晚，市场上机构投资者较少，广大散户投资者仍缺乏投资理性，存在“羊群现象”，同时，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家仍存在较大差距，仅根据随机游走模型得出的结论不足以表明我国股市已达到弱有效市场。实证检验得出股价随机游走的结论可能由我国我国公开发表的信息有限，投资者对历史信息依赖性很强导致。

综合实证分析和规范分析的结果，我国证券市场有效性仍有待进一步提高。政府应当加强对这一市场的引导和监管，从建立完全竞争市场入手，扩大市场容量，增加证券供给；完善信息披露，加强证券监管；改善投资者结构，积极发展机构投资者，提高机构投资者在市场中所占比重；建立和完善上市公司的资信管理和评级制度，正确引导投资者进行理性投资。只有证券市场的有效性得以提高，才能保持其与国民经济运行的一致性，才能充分发挥其在国民经济运行中的资源配置效应和改革效应，使国民经济得以更好、更快地发展。

参考文献：

[1]俞乔.市场有效、股价异常与周期波动——对上海、深圳股票市场的实证分析[J].经济研究，1994

[2]吴世农我国证券市场效率的分析[J].经济研究，1996

[3]李全亮深圳股市弱有效性的实证检验[J].企业经济，2007

[4]黄济生，程依明.上海股票市场有效性实证分析[N].华东师范大学学报，2011

[5]吴永发.我国证券市场有效性及其建设研究[D].复旦大学经济学院，2004

[6]龙小波，吴敏文.证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究[J].金融研究，1999

[7]徐加根.黄才伟对我国证券市场有效性的检验[J].财经科学，2000

[8]张兆国，宋丽梦.张新朝中国证券市场有效性研究中的三个问题[N].中南财经大学学报，2000endprint

二、文献综述

我国股票市场的发展已经历了20多年，许多学者根据有效市场理论，采用大量模型和数据对我国股票市场的有效性进行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半强有效性上。总结如下：

俞乔是我国早期对市场有效假说验证的学者，其在1994年通过对中国股票市场的各个方面进行分析认为，在中国，其股票市场未达到有效，股价的波动收到外部消息和历史因素的影响，并存在较为显著的周期性，同时其进一步对未来股票周期性波动进行预测。

吴世农在1996年利用自相关分析，分析了沪深两市20种股票的日收益率，认为其时间序列不存在显著的系统性变动趋势，但由于样本和时间的选取，其认为这种结果并不能草率得到我国股市已达弱有效性的结论。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的综合价格指数和收益率，进行时间序列分析中的游程检验，最终认为可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚处于初始阶段。

本文在以上文献的基础上，根据最新的股市数据，选取最具代表性的几种方法，对当前上海股票市场有效性进行检验。

三、实证研究

本文以上证指数2007年1月4日至2011年11月9日之间的日收益率为样本，运用序列相关性检验和游程检验方法对沪市股价的弱有效性进行验证。

（一）序列相关性检验

为了准确地描述各期收益率之间的关系，构造自回归模型进行检验。首先是自相关的检验，如果股票收益率的时间序列呈现随机游走，则其不存在自相关。

构建三阶自回归模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的显著性水平下，无法拒绝原假设，即有充分理由证明沪市的本期的收益率指数与前三期收益率指数具有相关性。

但是以上分析过程只检验了本期t收益率指数与滞后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指数之间的相关性，并不足以完全确定股价波动是否具有随机性，因此，一般运用Box-Pierce的Q检验，能够在更大的时间范围内检验收益率序列是否具有的相关性。

对于收益率Rt的时间序列，可得到滞后期为k期的样本皮尔逊相关系数。

如果股票价格的时间序列是随机游走的时间序列，则各期的收益率指数的相关系数为0，并且是相互独立。在原假设E（）=0 且相互独立之下，当n充分大时，统计量近似服从标准正态分布。对于不同的k值，构造统计量Q（k）：

则Q（k）应当服从自由度为k的卡方分布。以“日收益率序列的自相关系数为0”为原假设，根据和ɑ和k的值由统计表查出临界值，并计算Q（k）的值，若统计量大于临界值，则拒绝原假设，反之则无法拒绝原假设。

取k=8，显著性水平ɑ=0.05。计算结果如下表所示：

由上表可知，Q检验结果均小于临界值，因而无法拒绝原假设，即没有充分理由认为股价波动不是随机的。

（二）游程检验

游程检验也可以对股票价格波动的随机性的进行检验，这种检验方法可以消除异常值对数据建模的检验结果造成的影响。在游程检验中，我们定义股票价格上升时用 “+”表示，股票价格下降用 “-”表示，同一个标志的一个序列称为一个游程。过小的游程数表示股票价格经常单向变化，所以可预测性是比较强的。如果股票价格的时间序列满足随机游走，在样本足够大的情况下，总游程数S应趋于正态分布。

由于选择不同的基期会使得游程检验统计量不同，且在大样本情况下检验时会夸大统计量值，使游程检验无法通过，本文将检验期分为四个阶段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241个交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246个交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244个交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242个交易日。检验结果如下表所示：

取显著性水平ɑ=0.05，使用双尾检验，可知四各阶段均通过了游程检验，因而可在一定程度上认为沪市股价波动具有随机性。

四、结论与建议

以上检验结果显示，上海股票市场已达到弱有效性。但仅以有限的事实和现象去证明一个普遍的命题，会使得研究结果不可避免地带有概率或然性。而过分强调假设和数学模型会将问题简单化，使研究结果脱离实际。因而，必须从理论、方法和实践三个方面认识我国股票市场的弱有效性。

首先，从理论的角度来看，市场有效性假说已受到了多方面的挑战。噪音学派认为信息收集成本的存在必然导致证券价格中包含噪音，行为金融学也认为真实市场中存在噪音并且套利是有限的，市场不会达到有效。而现实的股市中则出现“异象”，如价值效应、规模效应、季节效应、小公司效应、低市盈率效应等，也说明了市场有效性假说仍然存在改进的空间。

其次，在方法论方面，由于受到种种限制性因素的制约，实证分析方法存在以下缺陷：

在样本容量方面，从国外的研究来看，至少应取5年的数据，样本容量过小会在一定程度上影响检验结果的可信度。

在度量期选择方面，本文以股票日收益率为研究对象，这在扩大了样本容量、避免因时间跨度过长掩盖收益率变动趋势的同时，无法剔除突发事件对股价的影响，因而检验结果会与实际情况存在一定的偏误。

在数学模型方面，使用数学模型对市场有效性进行检验是一个“双重测试”的过程，这既是对市场有效性的检验，也是对数学模型本身的检验。在市场有效时，由于错误的模型，可能会导致无效的结论；反之，当市场无效时，可能会得到有效的结论。同时，大多数计量模型均要求严格的假设条件，而现实情况的复杂性使得这些前提假设往往不能全部满足，因而以此为基础的模型运用结果也会与实际情况产生一定的偏离。

最后，从实践的角度来看，我国股市起步晚，市场上机构投资者较少，广大散户投资者仍缺乏投资理性，存在“羊群现象”，同时，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家仍存在较大差距，仅根据随机游走模型得出的结论不足以表明我国股市已达到弱有效市场。实证检验得出股价随机游走的结论可能由我国我国公开发表的信息有限，投资者对历史信息依赖性很强导致。

综合实证分析和规范分析的结果，我国证券市场有效性仍有待进一步提高。政府应当加强对这一市场的引导和监管，从建立完全竞争市场入手，扩大市场容量，增加证券供给；完善信息披露，加强证券监管；改善投资者结构，积极发展机构投资者，提高机构投资者在市场中所占比重；建立和完善上市公司的资信管理和评级制度，正确引导投资者进行理性投资。只有证券市场的有效性得以提高，才能保持其与国民经济运行的一致性，才能充分发挥其在国民经济运行中的资源配置效应和改革效应，使国民经济得以更好、更快地发展。

参考文献：

[1]俞乔.市场有效、股价异常与周期波动——对上海、深圳股票市场的实证分析[J].经济研究，1994

[2]吴世农我国证券市场效率的分析[J].经济研究，1996

[3]李全亮深圳股市弱有效性的实证检验[J].企业经济，2007

[4]黄济生，程依明.上海股票市场有效性实证分析[N].华东师范大学学报，2011

[5]吴永发.我国证券市场有效性及其建设研究[D].复旦大学经济学院，2004

[6]龙小波，吴敏文.证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究[J].金融研究，1999

[7]徐加根.黄才伟对我国证券市场有效性的检验[J].财经科学，2000

[8]张兆国，宋丽梦.张新朝中国证券市场有效性研究中的三个问题[N].中南财经大学学报，2000endprint