如何走好金融改革之路

基于市场的金融体系，不仅需要随供给关系变化的利率与汇率，还需要一个开放、透明的公共及企业管理体系以及强健、谨慎的规章制度来保障自由竞争，防止体系崩溃，这是解决中国金融体系结构性问题的必要基础。

去年，中国领导人提出了雄心勃勃的金融改革计划，作为全国经济结构调整策略的一部分，其目标在于使经济更加面向国内需求与创新，更加环保及促进社会公平。中共十八届三中全会承诺中国经济要拥抱“市场的决定性地位”。一年后的今天，改革的范围及目标正变得逐渐清晰。

此次改革计划的核心以及中国经济失衡的本质，均在于国家主导的金融体系。一个经济体的金融机构是其经济发展的要害环节，它既可以通过投资创造更高生产力，也能通过创新促进经济增长，提高生活水平。金融体系可通过两种根本方式来决定投资规模及质量：一是提供吸收存款的途径并选择投资项目；二是提供确保投资有效利用的公司治理与相应的法律体系。

中国金融机构在上述两个方面的职能都有不足，而国家在这些核心功能上的广泛影响形成惯性，并将在可预见的未来维持这种状况。国有银行掌握了中国57%的银行资产，而国有企业占据了企业债券市场筹集的90%的资金。多年来，金融机构造成了各层面的体系畸形，改革难度令人望而生畏。

要理解中国面临的金融改革挑战，首先需要考虑中国在国际金融三难困境中所处的位置。经济理论认为，一个国家最多只能实现以下三项经济政策目标中的两项：宏观经济政策的自主；汇率的平稳及固定；国际资本流动的开放与自由。

目前，中国放弃了第三项，即资本的自由流动，而保留了实施经济发展策略与稳定人民币汇率的能力，这有助于保持金融的稳定并促进出口。从历史上看，三难困境既是中国进行经济改革的基础，也限制了未来经济发展以及逃离中等收入陷阱的能力。在意识到这些问题后，政府去年曾承诺将向国际资本开放国内经济，并向市场主导利率及相关金融价格的方向转变，但这一进程缓慢且面临诸多限制。

从经济理论看，如果中国采取第三个选择，就意味着必须放弃货币政策的独立或汇率的稳定。经济决策人士清楚地表明了开放资本账户，并暂停对利率、汇率及相关资产与金融服务价格政策干预的意向。但是北京方面表示，改革将会在未来十年逐步进行，决策人士也没有清晰地指出改革路径。

诺贝尔奖得主、经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨说，“市场社会主义者误以为他们可以通过价格体系来获取市场经济的所有好处。”国家在经济领域广泛而深远的影响，催生了一种与市场机制平行的投资价值决策机制。这些矛盾的非市场机构通过影响经济的微观决策，如投资项目的选择与金融资源流动条件的确定等，扰乱了市场的价格探索。

斯蒂格利茨的观点在于，基于市场的金融体系需要的，不仅仅是随供给关系变化的利率与汇率——因为非市场机制不仅影响利率，还会左右借贷双方的身份并且控制占中国GDP一半的投资。建立基于市场的金融体系还需要一个开放、透明的公共及企业管理体系以及强健、谨慎的规章制度来保障自由竞争，防止体系崩溃。这是解决中国金融体系结构性问题的必要基础。

如果没有对国有及民营部门公司治理和监管的改革，资本账户的开放及利率的放开并不会在银行借贷或企业债券市场中形成市场决定利率的局面。如今，中国对放款与贷款额度及投资预期风险的决策均由少数国有金融与非金融企业决定，并不体现供求关系。

汇率方面的情况也是如此。市场化能否带来经济再平衡所预期的效果，这一问题仍不明朗。事实上，资本账户开放有可能将中国的汇率带向相反方向，即通过对美元贬值而非升值而达到平衡水平，即便货币当局计划减少对汇率的干预。越来越多的资本流入和流出中国经济，将会考验金融体系将资本导入生产性投资的能力，也将限制决策人士对宏观经济稳定性的管理能力，从而像其他发展中国家那样，将中国及全球经济真正暴露在金融危机之中。

无论中国是否为这样的市场金融体系做好了准备，领导人已经决定走解放金融体系及开放资本账户的道路。如今的问题在于以什么方式及采取什么步骤来进行改革。

为了将中国经济引向再平衡之路，并通过改革来更好地融入全球经济，中国的决策者及全球领导人应该着眼于以下措施：建立中国包容性增长的基础；优先进行公司治理改革；再平衡全球汇率；并为中国的改革目标及全球商业规范制定更高的标准。