九鼎模式变迁

本土范的“野蛮人”

一直以来，在PE界，九鼎就因为定位上市前火线入股，地毯式搜索pre-IPO项目，而被业界诟病，并冠之以“野蛮人”的称号。但这种做法不无背景，甚至从实用主义角度看，九鼎的思考和行为是最符合当前中国环境的。

主要原因在于，国内资本市场自成立始就是照顾国有企业，尤其是在最早额度制、指标制的时候，民营企业基本都被挡在门外。而自1992年邓小平南巡讲话以来，中国民营经济经过十几年快速发展，一大批有竞争力的民营企业，客观上都需要上市。按照2020年前中国上市公司扩容到8000家的大前景，九鼎只要能在其中占得一席之地，就能坐享千亿级别的收益。

对于这样一个富矿，可以挖当然赶紧挖。而且判断一个企业能否上市比较容易标准化，所有的保荐代表、有几年投行经验的人都会干，证监会有股票首次发行的管理办法，就是划勾、挨个对。

另一个原因是跟九鼎的背景有关，九鼎的六个创始合伙人中，除了总裁蔡蕾：吴强曾任宏源证券资本市场部副总经理、安信证券投资银行部业务副总裁；覃正宇曾任华西证券投资银行总部副总经理、国信证券投资银行部副总经理；赵忠义曾参与投资设立了上海远东证券有限公司，任远东证券人力资源部副总经理（主持工作）、投资银行总经理；吴刚曾是证监会风险处置办公室处长，对证券公司违规犯错误的情况非常了解，是九鼎风控委员会的主席。

九鼎通过将投资链条化解成一个个专业的模块，每个人在各自细分市场上达到专业水平，在内部的组织架构中，分为前台、后台等各个业务单元，每个人各自负责自己的区域，然后再快速传导给下一个。而且每个部门都有新人入门的“操作指引”，将投资经验快速复制到各地分公司，实现快速、高效地运作。

结构“流水线”模式

在流水线模式中，九鼎把专业化分成四个维度：行业、区域、流程、投资阶段。

在行业专业化方面，九鼎内部按行业分有很多投资研究组，比如消费投资部、医药投资部、农业投资部等，原因在于不同的行业有不同的游戏规则，对行业把握的要点也不尽相同，需要各种各样的专业化人才。对于行业的划分，最初也是的一种无奈之举。2007年，九鼎只是刚成立的一个小机构，如果每个投资经理各个行业的项目都关注，反而什么都干不好，于是干脆把有限的几个人按行业进行分类。

在区域专业化方面，九鼎是颇费了一番心思。最早是把全国分成几个大区，在2011年，行业最疯狂的一年，九鼎投了100个项目，市场上曾一度传言，在中国每天每一架航班上都有九鼎的人。当时，九鼎的一个合伙人一年下来竟有200张飞机票。后来觉得这种方式成本高效率低，于是九鼎就建立了各地的分公司和项目团队。

与其他机构按照省份划分不同，九鼎是按照GDP进行面积分配，比如一个江苏省的GDP在西部要两个省。九鼎内部找项目的各个业务板块也基本按照GDP来分，比如一个投资经理所在的地盘，如果GDP占全国的5%，则他需要完成的任务在九鼎中就占5%。各个团队只负责本地的项目，如果山东的业务团队发现湖南有项目，就交给湖南当地团队，然后通过一个内部的激励机制交易市场，确保项目投成后，内部的分成。

现实与假设总是有差距。GDP数据不一定都是真实，尤其是九鼎有很多分公司，分配任务的时候总是会出现苦乐不均的状况，而且各地区间经济结构不一样，比如有些地区GDP很高，是因为国有经济占的比例很高，而九鼎以投民营企业为主，这类地区的可投项目其实并不多。尽管管理层也承认制定过程当中有不合理的地方，但这是退而求其次，找不出更科学的办法。

在流程专业化方面，即所谓的PE工厂化，一直以来是九鼎被诟病最多的地方。流程化模式一出现就被围观，微博上还出现过这样评论：原来觉得投资家是很高端的职业，自从九鼎（JD）出现以后，这个世界没有投资家了，只有业务人员和风控人员。投资人的职业优越感一落千丈，结果也有人把九鼎直接称为基地组织（JD）。

与很多机构采用项目组模式，与一个项目一个团队负责到底的模式不同，九鼎提倡流程的专业化，从项目开发、尽职调查、项目评审、投资实施，到投后服务每一个环节都有很严格的界定，有不同的人和不同的团队负责执行。

这也是根据当时环境制定的策略，2007、2008年，中国私募股权行业刚刚起步，人才匮乏。招不到全才，只能按职能进行拆分。项目开发，就找退休的银行行长，虽然不懂PE，但是对他们来说，找利润在两三千万的企业很容易。尽职调查，就找在事务所里有四五年审计经验的人，审计和财务调查有不一样的地方，但是大差不差。

2008年，当时正好赶上金融危机，四大会计师事务所裁员，九鼎接了一大批人过来扩充队伍，有一家会计师事务所在某一个直辖市分公司的制造业团队一锅端全部被挖过来。赵忠义后来见到该所的合伙人，还向人家表示感谢，让这位合伙人哭笑不得。

考虑到投资的不同环节对人员素质要求也不相同，比如找项目的人可以无名校背景，但是当地的社会资源要丰富；做尽职调查的人教育学历高，考虑问题要全面要深入，两者性格差异大。这两类人捆在一起很困难，一个是要跟董事长喝酒，一个是要坐得住，综合起来太难，索性分开。

在激励机制方面，不同投资阶段有不同的要求。比如项目开发团队的激励考核是按照投资金额和未来收益设定一个提成比例；尽职调查团队的考核则参照证券分析师的思路，为防止投资人被忽悠，采取内部制约措施，项目调查内部讨论完成后，要将尽职调查报告提交到项目评审团队手中，签字后存档留底。

报告上对该企业未来的业绩有一个预测，一年以后，根据预测情况实施激励。如果准，发奖金，如果不准，则倒扣。而且上下偏差的警戒线都是20%。比如有个企业今年3000万利润，预测明年可以实现5000万利润，一年以后，如果企业只实现2000万，就要被罚；如果利润实现了一个亿，同样也要被处罚。后者或许令人费解，不过在赵忠义看来，激励机制有一个倒推和反馈，如果实际业绩低于预期的处罚，高于预期的不处罚，就会鼓励大家往低预测，以致失去投资机会。

机构之间有竞争。比如预测5000万利润，按照10倍或者8倍的市盈率估值，是5亿或者4亿，如果预测1000万，就是40倍市盈率，谁敢投？那就只好放弃。但如果别的机构不这么认为，九鼎就踏空了。

项目评审团队的考核则是跟项目的相对收益率挂钩，因为如果跟绝对收益率挂钩，则可能会导致一些优秀的小项目被堵。谈判人员要控制价格，考核也是跟收益率挂钩，并实施高薪养廉。投后服务团队的考核比较复杂，先是公司整体上有比例提下来，作为奖金池，再根据内部工作量进行分配。

风控是第一要务

巴菲特说，投资第一原则是不亏损，第二是记住第一条。风险控制是投资的第一要务，这也是当时九鼎极力推崇“流水线”模式的重要原因。

“流水线”模式的优点在于：第一可以强化风险控制；第二容易实现规模扩张，这也是专业化真实的含义和背景。第三是可以避免道德风险和项目情结；第四是可以避免对个人依赖。一个项目流程走完，至少要经过三十多个人的手，如果企业想作假，要把一条链上的人全部买通。当然，这种模式下，错杀的项目也不少。而且投资是个人员流动性很强的行业，员工跳槽把项目带走的情况也不少见。按照九鼎的这套体系，上述情况很难发生，因为各环节上的员工只有组织起来，才能团结协作。而且在九鼎，培训也是分块进行，一环一环相扣。

但是团队过大，总是会存在协作上的难题。问题不是在于人多人少，而是在于每个人的职责和界限是不是明显。为此，九鼎特意邀请了金蝶质量研究院的院长，从各个现有的数据库和软件管理中采购了一大堆模块，自行开发出一套管理系统。

在九鼎的信息技术部，配置有很多大型设备，类似银行证券公司的机房。全国的投资公司有这种大型设备机房的就九鼎一家，靠机器把整个流程串起来。一个项目提交上来，有哪些标志，自动进入下一个系统。

为减少投资失误率，在尽职调查环节，九鼎内部还分业务、财务、法务三个部门，确保各个部门得到的数据要能互相进行印证。九鼎的项目评审团队以专职委员为主，而且大部分没有到过项目现场，以有效防止投资过程中普遍存在的项目情结问题。

投后服务也是采取三位一体的形式。每一个项目都有一个投后专员负责跟踪，项目协议签署完成后交给投后部，安排一个专员做项目的负责人，一般一个专员负责若干个项目。一个专员负责一个地区的项目，如果一个地区投资过多项目，在细分地域。一个企业待一两天，轮回转。

此外，九鼎还有一个专家队伍，基本是按照领域进行划分，包括负责投行、税务、人力资源、媒体等，如果企业有哪方面的需求，比如企业上市的过程当中，有一个障碍要解决，投后专员就会协调内部的专家。

九鼎的资源来源有三大体系：第一是九鼎的LP体系，以民营企业家为主，有丰富的当地资源；第二是九鼎已经投过的企业，包括上市和拟上市公司，都是当地的纳税大户，资源也很多；第三是九鼎的大量员工，都有各自的人脉可扩展。归集起来成立专家组，这就是九鼎的三位一体。目前，九鼎团队在横向上团队遍布全国，在纵向上与各个行业协会保持联系，形成全国一张网。

为了加强对接，九鼎还成立了商学院，专门负责对已投企业的核心人员进行培训，主要是董事长、总经理、财务总监、董秘、营销，比现行的其他商学院规格更高。九鼎商学院不对外开放，不收学费，唯一的门票就是获得九鼎的投资。

回归董事总经理负责制

整个2012年，强调内部管理模式的专业化，一直是九鼎最明显的标签之一。但专业化不是一好百好。经过一年的运作，“流水线”模式遭遇困境，九鼎开始考虑转型。

流水线的最大特点在于分散，但仅靠分散不能作为控制风险的手段，通过流程化实现的专业化受到环境、成本、人才等方面的限制，在这几个约束条件下，需要跟基金的组织模式和架构相适应。

在人才方面，九鼎流水线管理模式的主要原因之一，就是当时受到人才制约只能把工作简单化。但是，现在市场上已经出现一批有投资经验的人士，专业化的维度要重新进行考虑。

而且在流水线模式下，专业化分得太细以后，员工容易感觉自己是个螺丝钉，如果离开熟悉的环境，就什么都不是。现在，九鼎内部开始进行调整，在原先体系尽量保持不变的情况下，实行内部轮岗制度，给员工一个站在不同角度看问题的机会，同时提高决策效率。

比如把一个做尽职调查两三年的投资经理，积累了一定的社会经验，可以将其安排到当地项目开发团队，后者需要进行一项初步筛选工作，和尽职调查工作的界限并不明显，就可以节省一个环节的工作。轮岗也能提高员工的技能、信心和工作热情，提高工作效率。据赵忠义透露，目前，九鼎已经培养出一大批全流程的人才。

在成本方面，无论是公司还是投资机构，最终都要进行成本和效益的分析。专业化水平过高，成本会很高，导致整体收益下降。比如项目开发和尽职调查两个阶段分得太明显，代价就会很高，如果把尽职调查的部分职能往前移，就能省下很多成本。

在环境方面，结合目前PE/VC的投资现状，最主要的是现存项目的情况。九鼎当初投pre-IPO，就是因为有一大批好的民营企业项目被挡在资本市场门外。现在，市场上满足上市条件又没上市的企业已经大幅减少，靠扩张、靠营销网络地毯式找项目IPO不再适应当前的市场环境，2011年九鼎投了100个项目，2012年投了不到50个，也需要结合市场变化不断调整团队、架构。

PE的本质属性是资本。中国的PE新时代中，真正有意义的PE资本应该兼具金融和产业两种资本特色。金融资本的突出特点是流动性与被动模式，而产业资本则是长期、稳定的主动运作模式。一个好的PE机构应该以金融资本的方式进行募集管理和考核，但同时以产业资本的方式进行运作投资和经营。这对于并购或者VC都适用。这也将是九鼎的发展空间。

因为投资这两类项目难度颇高，九鼎也已经提前进行布局，在模式上采用董事总经理负责制，每一个行业有一个MD，负责项目的全流程。

每个投资机构都有自己的商业模式。赵忠义推崇商业模式的标准化，如果一个商业模式的标准化程度不是太高，成功的可能性不会太高，只有标准化，才容易复制。

过去几年，投资上市前企业标准化程度高，可以实现快速扩张，这也是九鼎成功的原因。现在，随着此类项目减少，以及人才结构的变化，如果还是一味强调条块分割的流水线模式，就会出问题。回归传统，即以董事总经理为核心的投资团队，也是题中之义，相应的其他机制也需要调整。

比如在激励机制上，一个是适应性问题，一个是职责权利匹配的问题，把基金的目标和LP的目标调整到一致，最起码要高度重合，这样整个基金才能投出比较好的项目。

康德和黑格尔曾提出“扬弃”的观点，讲的是旧的事物要消亡，新的事物一方面要继承，一方面要抛弃，对于九鼎也同样适用。

在蔡蕾看来，公司是一个生命体，凝集所有员工的生命体。生命体最重要的事情，就是生存。必要的时候，要通过进化来实现生存。进化意味着一种宿命。进化会很痛苦，甚至很残酷，因为可能要抛弃掉以前引以为傲的东西。

关于九鼎的业务升级，主要体现在四个方向：一是升级传统的参股投资业务；二是已投优质企业长期运作；三是上市公司主动性参股投资。针对优秀上市公司，我们协助其实施产业整合并购，但不做简单顾问业务，而是通过定向增发投资、二级市场投资、基金管理等深度合作路径实现；四是。把握产业结构调整的机遇，开展控股型投资业务。并在控股的同时，对接多种投资、融资、并购业务。一是针对特定产业，选择合适的目标企业实施绝对控股投资，实现实业经营型投资；二是参与新一轮国退民进大潮；三是把握目前大量优质民营企业面临接班的民企退出类控股机会。

九鼎的股权投资业务的升级方向是按照产业属性方向重点发展，明显增加投资的产业属性。在金融属性的升级方面，九鼎已经设立了规模较大的债权基金，开展了私募二级市场投资，并正在开展其他金融业务筹建。在投资圈中，只有不断进化，才能真正实现投资梦想，真正去做一番具有挑战性的事业。