金融创新对金融分业市场及监管体制的挑战与政策建议

贺绍奇

摘要：结构性产品本质上是一种衍生产品，却通常以债券的名义发行。因此，零售领域错误销售成为结构性产品销售监管的难题。分业经营与分业监管体制是建立在行业和金融产品性质能够明确界定的前提下，但随着金融创新的发展，现代许多投资产品都具有复合型的特征，很难清楚地将其定性为某类产品属于哪个行业，而且产品的设计、生产和销售也是多个金融行业金融机构合作，超越了行业界限，这就给分业监管体制带来严峻挑战。近几年暴增的结构性投资产品错误销售事件就是最具有代表性的实例，通过实例分析，提出为应对金融创新的发展，我国亟待克服分业监管体制的缺陷，进行监管改革。

关键词：结构性产品；适合性义务；监管 ；错误销售

中图分类号：F823.4

一、引言

2009年7月22日，香港16家分销银行最终以63亿港元的代价分别以相当于面值六成的金额（向65岁以下）或面值七成（向65岁以上）回购合格投资者持有的债券的方式了却了长达近1年的错误销售纠纷。①雷曼迷你债券事件给香港金融服务业声誉带来很大冲击，不仅如此，成千上万的投资者还多次走上街头，造成社会不稳定。②而在金融危机期间，内地外资金融机构销售的结构性产品也因大量出现零收益率或本金亏蚀，从而引发诸多纠纷。许多零售投资者反映，外资银行结构性理财产品销售过程中存在误导和欺诈，把不适合的高风险理财产品推销给他们。③有鉴于此，在最近的一个通知中，监管机构禁止银行销售过于复杂和高风险金融产品。④

结构性产品与衍生产品大量出现相伴而生，也随着衍生交易的发展而不断发展。进入21世纪，结构性产品发展呈现出两个显著特点：一是从机构投资者市场不断扩展到零售投资者市场，而且市场规模发展迅猛；二是结构越来越复杂，非保本、高风险的结构性产品大量取代原来保本结构简单的结构性产品，成为零售市场的主导产品。结构性产品日趋复杂、零售市场规模不断扩大带来一个主要问题就是：错误销售很容易发生。香港雷曼迷你债券是一款包含了复杂衍生品不保本的高风险投资产品，但却被大量销售给不适合的退休人员和老人，这一大规模错误销售事件不仅给香港整个金融服务业的声誉带来伤害，而且也造成了社会不稳定。香港雷曼迷你债券错误销售暴露出了香港分业经营与分业监管体制存在缺陷和滞后。同样问题也存在于我国现行金融监管体制。随着金融危机逐渐远去，新一轮兴起的结构性理财产品销售高潮又将到来，⑤我国需要从香港迷你债券事件中吸取经验教训，改革和完善金融监管体制，以确保金融创新和金融服务业的健康发展。

二、结构性产品的定义、特征及发展

本部分从以下三个方面进行分析。

（一）结构性产品的定义

美国太平洋股票交易所将结构性产品的定义为“派生于或建立在单个证券或一篮子股票，指数、商品，债务或外汇，或其他资产，包括指数、股权挂钩的票据，通常包括一个在特定时间购买股权或债券合约的固定期限票据或单位。” ⑥

2005年9月，美国全美证券经纪交易商协会（NASD）在给成员企业通知05-59号通知——《结构性产品销售自指南》中将结构性产品（Structured Products） 定义为：“结构性产品派生于或以单个证券、一篮子证券，单个指数，商品，债务或外汇为基础的证券。” ⑦纽约股票交易所将结构性产品最为简明，将其定义为建立在其他证券基础上的证券。⑧上述定义都偏重结构性产品复合型特点，但没有阐明其风险与收益特点。

美国证交会434号规则将结构性证券（Structured Securities）⑨定义为“现金流特征取决于一个或几个指数或嵌入远期或期权或投资者的投资收益或发行人支付义务取决于基础资产，指数、利率或对上述资产价值变化非常敏感的证券。”⑩ 这一定义突出结构性产品收益与风险的特点，但外延太窄，结构性产品基础资产范围远比此定义所涵盖的范围要宽。

香港证监会定义是：“结构性产品一般是指除涉及发行人（或在适用的情况中，担保人）的信贷或违责风险之外，亦须在相关资产、机会或风险方面承受通常与有关发行人或担保人无关的风险的金融产品”。！这一定义突出了结构性产品风险特征，但对产品复合型特征与动态性特征强调不够。

上述定义都不够准确，没有完整概括出结构性产品的主要特征。2008年9月，欧盟证券化论坛、国际资本市场协会、国际互换与衍生协会、伦敦投资银行协会、证券业和金融市场协会联合发布的代表欧洲金融服务业发布的《结构性产品：分销商与个人投资者之间关系管理基本原则》给结构性产品下了一个业界普遍能够接受的一个的定义。@即结构性产品是指把各种现金资产和衍生品结合起来形成具有不同风险与收益状况，让投资者能够享受到更广泛投资机会各种金融工具。结构性产品的收益通常派生于一个或几个基础资产的表现，基础资产包括但不限于利率、权益或债务工具、一篮子证券、证券指数；单个商品或篮子商品，商品指数；单个货币或一篮子货币；一个或篮子证券的信用；或任何的组合。上述定义和解释比较全面的概括了结构性产品区别于传统投资产品和衍生产品的主要特征。

（二）结构性产品的基本特征

与传统投资产品和衍生产品相比较，结构性产品具有以下几个基本特征：

1.投资银行及附属关联企业按债券模式发行与销售

它是由投资银行及附属企业发行以债券或票据形式发行，通过证券经纪商、商业银行零售柜台分销的投资产品，而非传统融资工具。投资银行发行此类产品是为了满足投资者某种投资需求，并通过对销售产品募集起来资产的管理获得投资管理与服务的费用收入为目的。

2.复合型与动态性

结构性产品是传统金融工具与衍生金融工具的结合，结构性产品复杂程度就取决于嵌入的衍生品的复杂程度。由于纳入到结构性产品结构中投资产品本身性质与风险各有不同，因此，结构性产品的复杂程度、风险、收益、流动性等特点因产品构成而呈现出非常大的差异，有的结构简单，保本或部分保本，风险较低，上市交易（流动性较强）；有的非常复杂，不保本，风险大，只能到期赎回，不能上市交易（流动性弱）。

结构性产品结构复杂程度取决于嵌入的产品与交易结构的复杂程度，结构性产复杂程度因产品而异，随金融创新发展而发展，是动态的，但总的趋势是越来越复杂。因此，从功能监管的角度来说， 结构性产品定性与监管也必须与时俱进，适时调整监管体制和有关监管方法予手段。#

3.结构性产品可以包装为传统固定收益债券，但是否保本及保证程度取决于结构安排可能面临的复杂市场风险，而不只是发行人或担保人的信用风险

结构性产品有固定期限和固定收益安排，但其本金与收益却取决于与结构中挂钩的衍生产品，面临损失本金的市场风险，这与传统固定收益类债券由着本质的区别。结构性产品通常有固定期限，一般为3年，最长为10年，即便有到期前赎回安排，也会有非常长的锁定期。雷曼在香港发行迷你债券期限3年，年息5.50%（美元）或5.00%（港元）。由于迷你债券与参考机构的信贷风险挂钩，若其中一家参考机构发生信贷事件，迷你债券将会提前终止。而赎回价格是参照信贷事件发生后信贷本金及利息返还的情况，迷你债券的价格及持有人所收取的金额会少于或远少于其投资资本金。如果迷你债券提前赎回，掉期安排将会提早终止，而抵押品也会被出售以支付有关费用，剩下部分则分配给投资者。$

4.成本与费用结构复杂，产品估值通常要依靠复杂数学模型

结构性产品的支付模式非常复杂，其估值和计算其中的费用需要借助复杂数学公式。在产品开发阶段，结构产品衍生品的定价是建立在交易基础上，其价值是由衍生品的价格和债券价格决定。定价是建立在定价模型基础上的，结果取决于开发者关于投资特征的预期，如预期的市场震荡、相关性和收益。尤其是比较复杂衍生品设计，给他们定价异常困难，都是主观的预测，不同开发者对同一衍生品估价不同。%

（三）结构性产品的产生及发展

结构性产品与衍生产品大量出现相伴而生，也随着衍生交易的发展而不断发展，进入21世纪，结构性产品发展呈现出两个显著特点：一是从机构投资者市场扩展到零售投资者市场，而且规模发展迅猛；二是结构越来越复杂，非保本的高风险的结构性产品大量取代原来保本结构简单的结构性产品，成为零售市场的主导产品。

1.结构性产品销售越来越多面向普通零售投资者

结构性产品产生于20世纪80年代衍生品市场的发展，在美国出现了把衍生品与传统票据与衍生品相结合形成的结构性产品。随着结构性产品越来越受欢迎，大投行和经纪交易商开始设计新的复合型产品，起初这些产品都是针对机构投资者市场的。20世纪90年代初期，不太复杂的结构性产品开始向复合资产净值的合格投资者销售。由于越来越多投资银行加入了这个市场竞争，进入21世纪，结构性产品逐渐把目标客户锁定到数量庞大零售顾客。为增加对零售顾客的吸引力，许多目标顾客被锁定在零售投资者的结构产品上是建立蓝筹股和标准普尔500或NASDQ100指数基础上。^2005年，发行结构性产品名义上总价值达到了480亿美元；2006年，达到了637亿美元。而欧洲在2006年就达到约1500亿美元，2004年才1000亿美元。2005年，英国就发行了超过500种结构性产品，其中有超过80个发行人发行名义总值超过60亿英镑。&纽约股票交易所统计，2006年6月前挂牌上市的结构性产品比2005年同期就翻了一倍。新的增长主要来自零售市场。

2.结构性产品销售越来越复杂，而本金保证的安排日渐减少

结构产品通常以两种方式出现：增长产品（提供本金保证，收益固定）和收益产品（有机会获得固定的高回报，但存在本金亏蚀的风险）。早期的结构性产品主要是与证券期权相结合的反向转换篮子挂钩票据，如可调整的转换率的权益证券单位，市场价值卖出证券、重置业绩股权挂钩赎回季度支付证券。新近结构产品与以前不同，更加复杂。除与新类型资产挂钩外，与创新性的与多种资产相结合。如发行人将信贷衍生品与股票指数结合，或把石油期货与利率结合等。*随着利率互换、信贷违约互换等柜台衍生交易工具和指数期货、期权期货等衍生工具发展，结构性产品也随嵌入的衍生品的日趋复杂而复杂，而且在同一结构性产品中往往包含多种衍生工具的综合运用。在2000年到2002年间，大多数产品提供全额本金保障。而最近，不保本已经成为主流。在2006年，35%新发行的有全额或部分保本，而65%都是不保本的产品。（

三、复合型结构性产品大量出现对分业经营、分业监管体制的挑战

复合型结构性产品大量出现给分业经营、分业监管体制带来的挑战体现在以下两个方面。

（一）产品与行业定性困难，监管管辖难以确定

建立在分业经营，分业监管基础上传统监管体制滞后，无法应对结构性复杂产品所带来的挑战。传统的分业经营、分业监管以及金融控股混业经营下的功能监管都是建立在产品以及业务分类基础上的，而复合型的结构性产品早已跨越了分业经营、分业监管体制下的行业界限，按照传统行业和产品划分方法进行分类方法进行对其加以准确定性异常困难。这就容易导致监管宽严幅度难以准确把握，同时，兼管上的不协调也容易产生监管缝隙和漏洞，形成监管上的盲区。当问题暴露时，也不能采取及时有效的监管措施控制事态的发展。以香港迷你债券为例，迷你债券可赎回的信贷挂钩票据，既具备“票据”的特点，又包含衍生工具，发行人以“迷你债券”的名称按照香港现行法律以《公司条例》规定的债权证（即债券）进行发行申报，香港监管机构也按债权证予以注册。但因其包含复杂的衍生工具，从产品性质与风险特点来说，它与《公司条例》规定传统金融工具“债权证”有着本质区别。社会公众对迷你债券究竟属于“债券”、“票据”还是“衍生工具”，争议很大。香港《公司条例》对“债权证”（即债券）只有笼统的定义，没有明确把结构性产品排出去，而香港又没有其它有关结构性产品的专门立法，所以，香港监管当局也只能按照《公司条例》规定的债券监管手段和方法对其发行销售进行监管。）