房地产价格波动对宏观经济影响研究

慕金强

摘要：采用计量模型探讨了房价与经济增速、房地产投资、固定资产投资、消费、物价等五个宏观指标的关系，发现房价与经济增速、物价指数存在长期均衡关系，而与房地产投资、固定资产投资和消费不存在长期均衡关系。认为中央应坚持房地产调控不动摇，遏制过快上涨的房价，并处理好与保增长的关系，管理好房价上涨预期，正确引导市场。

关键词：房地产价格；宏观经济；脉冲分析

中图分类号：F293.3

一、研究背景和意义

2012年上半年，我国多个大中城市的房地产价格停止上涨，房价在政策调控下有回落趋势，房地产成交量下滑。与此同时，我国宏观经济也面临较大上涨压力。部分学者认为，若房价大幅下跌，将会对宏观经济产生负面冲击。进入2012年以来，受4万亿投资效应减弱、欧债危机等因素影响，拉动我国经济增长“三驾马车”中的国内投资和出口都出现不同程度的回落，在此形势下，我国住房价格可能大幅下跌，这会否对经济产生巨大的冲击成为决定我国未来经济走势的另一个至关重要的因素。在这种情形下，对我国近年来住房价格波动的特征进行全面分析，并对房地产价格波动对宏观经济及部门经济的影响进行全面系统的研究，不但具有重要的理论价值，而且可以为国家对国民经济及房地产业的调控提供决策参考。

二、实证研究

本部分主要从以下几个方面研究。

（一）数据来源与变量说明

我们选取2005年7月至2011年12月这段时间的全国70个大中城市房屋销售价格指数（HP）月度数据作为房价的代理变量，数据来源于国家统计局数据库。同时，选取经济增速（Y）、住房投资（HI）、固定资产投资（TI）、消费（SC）、通货膨胀（CPI）作为房价（HP）为宏观经济运行的主要变量。尽管GDP增速是衡量经济增速的最好指标，但由于无法取到GDP月度数据，因此本文选取工业增加值增速替代（两者的相关系数达到0.9以上）。

（二）模型建立

本文选择向量自回归模型（VAR）对各指标间的关系进行分析。向量自回归模型是基于数据的统计性质建立模型，把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。

（三）模型拟合

在实证分析之前，我们首先检验了各时间序列的平稳性。对各变量及其一阶差分后的变量进行单位根检验的结果表明，住房投资HI、通货膨胀率CPI是平稳序列，而房价HP、固定资产投资TI、经济增长Y、消费SC是非平稳序列，一阶差分后的DHP、DTI、DY、DSC都是平稳序列。因此，我们将HP、TI、Y、SC进行一阶差分得到平稳序列。本文将分为房价对经济增长的影响、房价对住房投资的影响、房价对通货膨胀的影响、房价对固定资产投资的影响、房价对消费的影响等五个部分进行分析。

1.房价对经济增长的影响

房价对经济增长的影响可从以下四方面研究。

（1）两变量的协整关系检验

要研究两变量之间是否具有长期均衡关系，就要进行协整检验。首先，以经济增长变量Y为因变量，以房价HP为自变量，进行回归分析，将分析结果的残差进行单位根平稳性检验，残差序列的ADF值为-3.0107，在5%的显著水平下通过检验，说明残差是平稳的时间序列，说明房价HP和经济增长Y之间存在长期均衡关系。

两者的回归公式为：

Y=-18.0517+4.4487HP

（-5.9158）（6.7863）

回归系数为正，说明房价上涨可以促进经济增长。但模型的整体拟合优度仅为0.3773，说明影响经济增长的因素有很多，房价因素仅解释了37.73%，这与实际情况是相符合的。

（2）格兰杰因果关系检验

格兰杰因果关系检验表明，在5%的显著水平下，只有在滞后1期的情况下，经济增长变量是导致房价上涨的格兰杰原因。但不管在滞后几期的情况下，房价都不是导致经济增长变量的格兰杰原因。

（3）房价影响经济增长的脉冲分析

在建立VAR模型的基础上，求出模型特征方程根的倒数值，如图1所示。由于全部根的倒数值都在单位圆内，说明VAR模型是稳定的，可以做脉冲影响函数分析。要进行脉冲分析，首先应建立关于房价与经济增长变量的VAR模型，进而进行脉冲分析。

图2是经济增长Y对于房价冲击的响应函数。来自房价增速的正向冲击，即房价增速的提高会使经济增速在第1期开始上升，并在第3期达到最大影响。此后，影响效应逐步减弱，在第8期时，正向影响趋于消失，可见，房价上涨对于经济增长具有短期的正向影响效应。另外，脉冲分析还发现（篇幅有限，图略），住房投资对于经济增长有1～2期的极短期负面影响，在5～20期进入正面影响，之后影响逐渐消失。但正面影响很小，最高值仅为0.20%左右。在各项指标中，对经济增长影响最为持久的是固定资产投资和消费。固定资产投资对于房价的影响在1～25期一直为正向，在25期后逐渐消失。消费在第20～45期对经济增长的影响最为明显，在45期后逐渐消失。

（4）方差分解

通过方差分解可以对各种冲击的影响大小进行分析比较。如表1，从对经济增长的影响大小来看，在第1期时，经济增长Y自身的影响是主要因素，占比57%，其次是住房投资HI，最后才是房价HP和CPI；从第二期起，房价对经济增长的影响份额逐渐上升，直到第5期达到最高值9.42%，之后逐月递减。但住房投资在第1期对经济增长的影响为19%，之后迅速下降。在第1期，房价与住房投资对经济增长的影响仅为22%，之后逐期递减。

2.房价对住房投资的影响

房价对住房投资的影响可从以下两方面研究。

（1）两变量的协整关系检验

首先对两变量做回归分析，以房价HP为因变量，以住房投资HI为自变量，将分析结果的残差进行单位根平稳性检验，ADF值为-1.3485，在10%的显著显著水平下未通过检验，说明两变量之间不存在协整关系。由于不存在协整关系，因此无法进行格兰杰因果关系检验。

（2）房价影响住房投资增长的脉冲分析

由于图1中的单位根都在圆内，因此两者可以建立VAR模型分析，现在将两个变量建立VAR模型，并进行脉冲分析。

从脉冲图3可以看出，房价对于房地产投资的影响不稳定，先是有较短的负面冲击，接着有10期的正面冲击，然后进入10期的负面冲击，在35期后影响趋于消失，说明房价对于房地产投资的影响没有规律。此外，通过脉冲图还发现，消费、通货膨胀率对于房地产投资的影响也没有规律。固定资产投资增速对于房地产投资有正面影响，但影响极小，低于0.020%。经济增长对于房地产投资有正面影响，且在1～20期影响较大，之后逐渐消失。

3.房价对通货膨胀的影响

房价对通货膨胀的影响可从以下四方面进行分析。

（1）两变量的协整关系检验

首先，以通货膨胀变量CPI为因变量，以房价HP为自变量，进行回归分析，将分析结果的残差进行单位根平稳性检验，残差序列的ADF值为-3.3847，在5%的显著水平下通过检验，说明残差是平稳的时间序列，进一步说明房价HP和物价水平CPI之间存在长期均衡关系。

两者的回归公式为：

CPI=3.6018+0.2222HP

（10.4806）（3.0109）

但模型的整体拟合优度仅为0.1065，说明影响通货膨胀的因素有很多，房价因素仅解释了10.65%，这与实际情况是相符合的。

（2）格兰杰因果关系检验

格兰杰因果关系检验表明，在滞后1期和2期的情况下，房价和通货膨胀率互为格兰杰因果关系。但在2期以上的情况下，房价都不是导致通货膨胀的格兰杰原因。

（3）房价影响通货膨胀的脉冲分析

通过脉冲图4可以看出，来自房价增速的正向冲击，即房价增速的提高会使物价水平在第1期开始上升，并在第6期达到最大影响。此后，影响效应逐步减弱，在第15期时，正向影响趋于消失，可见，房价上涨对于物价增长具有约15个月的正向影响效应。但与其他因素的脉冲图相比（篇幅有限，图略），房价对于物价水平的影响小于经济增速Y和CPI自身的影响。经济增速对于物价上涨影响较大，且时间较长，正面影响期达25个月，影响最大值为0.005，而房价对其影响的最大值仅为0.0025。

（4）方差分解

通过方差分解可以对各种冲击的影响大小进行分析比较。方差分解结果显示，从对通货膨胀的影响大小来看，在第1期时，通货膨胀自身的影响是主要因素，占比100%；从第2期起，房价对经济增长的影响份额逐渐上升，直到第9期达到最高值9.82%。但经济增速在第2期对通货膨胀的影响为2.14%，之后迅速上升，一直递增至10期的23%。

4.房价对固定资产投资的影响

本部分可从三方面分析。

（1）两变量的协整关系检验

首先，以固定资产投资TI为因变量，以房价HP为自变量，进行回归分析，将分析结果的残差进行单位根平稳性检验，残差序列的ADF值为-2.8678，在5%的显著水平下通过检验，说明残差是非平稳的时间序列，进一步说明房价HP和固定资产之间不存在长期均衡关系，因此无法进行格兰杰因果关系检验。

（2）房价影响固定资产投资的脉冲分析

通过脉冲图5可以看出，房价对于固定资产投资的影响不稳定，无规律可循。在1～15期内产生负面冲击，在15～40期内产生正面影响，之后逐步消失。

（3）方差分解

通过方差分解可以对各种冲击的影响大小进行分析比较。从对通货膨胀的影响大小来看，在第1期时，固定资产投资自身的影响是主要因素，占比95%，之后逐渐递减；从第1期起，房价对固定资产投资增长的影响份额逐渐上升，直到第10期达到最高值，但各期影响均很小，即使到第10期也仅为4.27%。

5.房价对消费的影响

本部分可从三方面进行分析。

（1）两变量的协整关系检验

首先，以社会消费品零售总额增长率SC为因变量，以房价HP为自变量，进行回归分析，将分析结果的残差进行单位根平稳性检验，残差序列的ADF值为-2.2936，在5%的显著水平下通过检验，说明残差是非平稳的时间序列，进一步说明消费SC和房价HP之间不存在长期均衡关系，也无法进行格兰杰因果关系检验。

（2）房价影响消费的脉冲分析

图6是消费SC对于房价冲击的响应函数。房价对于消费的影响较为明显，在1～20期均产生正面影响，且影响的最高值达到0.5%，超过了其他四个指标。在20期后，影响消失。房价对消费的影响并不直接，但存在间接影响。当房价上涨较快时，居民的购房意愿会出现下降，将收入资金用于消费或者其他投资渠道。另外，中国消费额在2008-2010年间得到快速增长，主要是受到家电下乡等政策刺激影响，而这段时期也正是房价快速上涨的时期。时间上的巧合也使得其相关关系较为明显。

（3）方差分解

通过方差分解可以对各种冲击的影响大小进行分析比较。从对消费的影响大小来看，在第1期时，消费自身的影响是主要因素，占比64%，之后逐渐递减；从第1期起，房价对消费增长的影响份额逐渐上升，直到第10期达到最高值，解释程度为21%，仅次于CPI。

三、主要结论

本文研究发现，房价与经济增速、物价指数存在长期均衡关系，而与房地产投资、固定资产投资和消费不存在长期均衡关系。根据各变量间分析结果，得出如下结论：

（一）房价若下跌，会在半年内对宏观经济增长产生负面影响，但不存在长期影响

脉冲分析和方差分析均显示，房价上涨和住房投资增长均能促进经济增长。但房价上涨对于经济增长影响的最佳滞后期为2个月，即房价上涨对经济增长的影响在第2个月发挥最大效果，时间不长。另外，脉冲分析中，房价上涨对于经济增长的正面冲击仅持续6个月后便消失，在第3个月达到最大值。在方差分解中，房价对于经济增长的解释程度仅为8%，住房投资仅为6%，远低于消费21%和物价水平12%的水平，说明从长期看，经济增长仍主要依靠消费拉动。同时，本文分析发现，房价并不是经济增长的格兰杰原因，因此以上结论可以相互印证。据此预测，2012年，若房地产价格出现明显下降，房地产投资明显放缓，会在1～6个月左右的时间内会对宏观经济增长产生负面影响，但从长期看影响不大，经济增长仍将需要依靠消费拉动。

（二）房价对消费有明显影响，在房价下跌预期中，刺激消费政策亟待出台

在脉冲分析中，房价对于消费的影响较为明显。在方差分解中，房价对于消费的影响居于第三位，解释程度高达21%，且随着时间变化呈递增趋势。依据经济学中的资产财富效应，房价上涨可以带动消费增长，主要有以下几个途径：一是直接财富效应，房地产所有者因为房地产价格的上涨而导致实际净财富增加，所有者可以出售此房地产或者进行再融资，从而增加当期消费。二是间接财富效应，消费者在房地产升值时，即便没有出售房产或再融资，同样会因为消费者的预期心理认为未来财富会增加，而扩大消费。三是预算约束效应，房地产价格的上升对于拥有房地产的消费者来说可以促进财富的增加，但是对于租房者来说，房价上涨会推动房租的上升，对他们的个人消费就有负的效应。

（三）房价波动与通货膨胀互为因果关系，房价对通胀的影响较为平稳、长期

本文研究发现，房价与通货膨胀互为格兰杰因果关系。脉冲分析和方差分解发现，房价对于通货膨胀在1～15个月内具有正向冲击作用，房价上涨对于通货膨胀的解释程度达到9%。通货膨胀之所以会促进房价上涨，主要是因为成本因素，近几年来，构成住房成本的土地、钢铁、水泥、化工等原材料设备和提高住房水平等因素都在全面上涨，受其影响，房价必然会持续地上涨。当今，宏观调控要稳定居民消费价格指数，稳定相关行业的物价上涨水平，重点抑制生产资料价格过快上涨，从而抑制房价远离价值的不合理上涨。另一方面，当物价持续上涨并引发通货膨胀时，消费者持有货币的意愿会下降，购买房产的意愿会上升。在其他条件不变的情况下，会使得住房价格上升。

（四）房价波动并未对房地产投资和固定资产投资产生明显影响

依据托宾的Q效应理论，在房地产市场上，托宾的Q比率指的是房地产价格和建造成本的比值。在建造成本不变的条件下，若住房价格上升，那么Q值也会随之上升。而Q值越高说明在房地产市场上进行投资的机会就越好，越有利可图。因此，房地产投资也会有较大的增幅。由于房地产投资占总投资的比重相对较大，总投资的也会有一定的增幅，并最终带动产出的增加。但脉冲结果和方差分解显示，房价与房地产投资、固定资产投资均没有长期均衡关系，且房价上涨并不会引起房地产投资和固定资产投资的增加。固定资产投资更多依靠经济增长（解释程度为17%）、物价水平（13%），而不是房价水平（仅为4%）。这也说明，抑制房价大幅上涨，并不会造成固定资产投资的萎缩，进而造成经济增速的放缓。

四、政策建议

综上分析后，本文提出三点政策建议。

（一）应坚持房地产调控不动摇，遏制过快上涨的房价，并处理好与保增长的关系

房价上涨在短期对我国经济增长的拉动作用十分明显，现行房地产调控政策面临着控房价与保增长之间的两难选择困局，即在房价过快上涨势头得到控制时，经济增速也会受到抑制。但从长期看，房价下降并不会对宏观经济产生明显影响。因此，中央应继续加大房地产调控力度，保住现有调控成果，使房价合理回归。当然，在房地产调控中，应当最大限度的平衡控房价与经济增长之间的关系，并探索跳出这一两难困局的解决方案。

（二）房地产价格应成为中央银行分析通货膨胀预期变动中不能忽视的因素

房地产价格可以为中央银行提供有用信息，准确预测未来通货膨胀趋势，这将有效降低货币政策认识时滞。但是，目前在我国居民消费价格指数 （CPI）的构成中只占14%权重的居住类消费价格指数中，并不包括房地产价格，而只包括建房及装修材料、房租、物业费及其他与居住有关的服务、水、电、燃气等。即使房租价格在居住类消费价格指数中也仅占20%的权重。由于不能充分利用房地产市场提供给货币政策决策的重要信息，将可能使人民银行错失对房地产市场调控的最佳时机，从而直接影响货币政策的预期效果。因此在应对当前的通货膨胀问题上，央行在货币政策调控中应当对以房地产价格为代表的资产价格进行关注。同时，应当管理好通胀预期。

（三）要管理好房价上涨预期，正确引导市场

通货膨胀并未对房价产生明显的冲击，房价自身的冲击则对房价上涨的影响效应十分明显且对房价预测方差的解释力在90%以上。这说明通货膨胀预期并不是推动房价上涨的主要因素，房价上涨预期才是影响房价上涨的关键。因此，要取得房地产价格调控的实效，必须管理好房价上涨预期。

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（编辑：周南）