金融危机前后沪市股价波动性分析

刘新　王凯

【摘要】利用EGARCH（1，1）模型，以2005年3月1日至2009年12月31日我国上证综指日收盘价序列为样本，以2007年8月1日为分割点，对金融危机爆发前后沪市股价波动性进行对比分析。研究结果表明：金融危机前后沪市股价波动特性有较大的差异。

【关键词】金融危机 上证综指 波动性 EGARCH

一、引言

由美国次贷危机引起的全球性金融危机对全球金融市场造成了巨大的冲击。就中国股市最具代表性的沪市来看，短短一年多的时间里上证综指就从最高峰的接近6100点应声回落，跌到1700点的低位，金融危机对中国股票市场的影响不言而喻。

本文利用EGARCH（1，1）模型，以2005年3月1日至2009年12月31日我国上证综指日收盘价序列为样本，以2007年8月1日为分割点，对金融危机爆发前后其波动性进行对比分析。

二、EGARCH（1，1）模型概述

本文采用EGARCH（1，1）模型，模型形式如下：

其中（1a）式为均值方程，（1b）式为条件方差方程。表示t时刻的收益率，c为常数。残差项ε 服从独立同分布，ε 的条件方差为σ 。如果γ≠0，说明波动具有非对称性；如果γ<0，说明反向冲击产生的波动性大于等量正向冲击产生的波动性，存在“杠杆效应”；否则，就说明正向冲击产生的波动性大于等量负向冲击产生的波动性。ε >0时，正冲击（利好消息）对条件方差的对数带来一个θ+γ倍的冲击，否则，说明负冲击（利空消息）对条件方差的对数带来一个θ-γ倍的冲击。

三、实证分析

（一）数据来源及统计特征分析

本文选取上证综指从2005年3月1日开始到2009年12月31日为止共1182个交易日的收盘价为样本，并将这一时期的数据分为两个期间：金融危机爆发以前，即2005年3月1日至2007年7月31日；金融危机爆发以后，即2007年8月1日至2009年12月31日。文中使用的数据来自网易财经行情中心。采用eviews6.0进行分析。用Pt表示t时刻的收益率，日对数收益率为Rt=lnPt-lnPt-1。下面分别介绍实证的结果并对此进行分析。

表1 日收益率分布的描述性统计量

对表1进行分析：第一，金融危机发生后日收益率均值明显小于之前，而标准差明显变大，这说明金融危机发生以后，市场信息受到了打击，收益率下滑，波动性增加。第二，金融危机前后的收益率分布的峰度值均高于标准正态分布的峰度值3，其偏度值均小于0，即该序列分布有较长的右拖尾，说明均存在“尖峰肥尾”形态；第三，金融危机前后的收益率序列分布的JB统计量均远大于5%显著性水平下的临界值5.991，则拒绝了收益序列服从正态分布的原假设。以上分析表明，该股票收益率呈现出非正态尖峰肥尾的特征。

（二）建模前各项检验

对日收益率依次进行平稳性、相关性、ARCH效应检验。采用ADF方法对两阶段日收益率序列平稳性进行检验，结果可以看出均为平稳序列。对序列进行自相关检验，发现金融危机前日收益率序列对其6阶滞后项存在显著自相关，而金融危机后日收益率序列不存在自相关现象。分别对两阶段方程的残差平方进行相关性检验，发现残差平方存在显著的自相关。于是判断出日收益率序列可能存在ARCH效应。因此，应用EGARCH模型对其进行分析是可行的。

（三）模型估计的结果

本文在实证中应用EGARCH（1，1）模型对其进行拟合。模型估计结果如表2。

表2 EGARCH（1，1）模型估计结果

（）内的值为z统计量，***表示在1%水平上显著。本文仅在残差服从正态分布情况下进行了估计。

最终拟合模型为：

根据估计出的EGARCH模型的结果绘制出的对应的信息冲击曲线如图1。

图1（a）金融危机前信息冲击曲线 图1（b）金融危机后信息冲击曲线

（四）模型估计结果的检验

对两阶段模型的残差项进行ARCH-LM检验，结果如表3，残差项均接受不存在ARCH效应的原假设。可以说所建立的EGARCH（1，1）模型设定是合适的，模型的估计是准确的。

表3 ARCH-LM检验结果（滞后12阶）

（）内为对应的相伴概率。

（五）模型结果分析

一是参数α从0.9937，减小到0.9384，说明金融危机爆发前后条件方差所受的冲击是持久的，但是，金融危机爆发后，上一期的预测方差对收益率波动性的影响明显降低，意味着金融危机爆发以后市场收益率序列的长期记忆性有减弱的倾向。

二是两个EGARCH模型的条件方差方程中负收益率冲击的系数γ（0.3652，-0.2232）均不为0，说明股价波动具有非对称性。金融危机前利好消息对条件方差的对数带来一个0.151824倍的冲击，利空消息对条件方差的对数带来一个0.078788倍的冲击。而金融危机后利好消息对条件方差的对数带来一个0.004795倍的冲击，利空消息对条件方差的对数带来一个0.231213倍的冲击。

三是从图1信息冲击曲线中同样可以看出，金融危机前信息冲击大于0时，也就是利好消息（正冲击）时，曲线比较陡峭，而利空消息（负冲击）时比较平缓，说明波动率对利好消息敏感程度更高一些。而金融危机以后，恰恰相反，波动率对利空消息敏感程度更高一些，而对利好消息敏感程度特别低。

四、结论

本文研究发现金融危机爆发前后沪市股价波动特性有较大的差异。具体结论如下：

一是金融危机爆发前后条件方差所受的冲击是持久的，但是，金融危机爆发以后市场收益率序列的长期记忆性有减弱的倾向。这也和当时市场状况是吻合的，一旦市场受到负面消息的打击， 投资者信心很难在短期内建立起来。

二是金融危机前波动率对利好消息敏感程度更高一些，而金融危机爆发以后，恰恰相反，波动率对利空消息敏感程度更高一些，而对利好消息敏感程度特别低。

三是我国上证综指价格波动具有条件异方差性，EGARCH（1，1）模型能较好地拟合其股票收益率序列波动。

作者简介：刘新（1988-），女，汉族，山东临朐人，管理科学与工程专业硕士研究生，研究方向：金融工程；王凯（1989-），男，汉族，山东莱芜人，企业管理专业硕士研究生，研究方向：财务管理。