人民币汇率波动的物价传导机制及效应

樊怿霖　杨旭

【摘要】本文对汇率传导理论及其效应进行了简单回顾，在建立理论模型基础上，对2005年我国汇改前后人民币名义汇率变动、国外物价及国内货币产出比等因素对物价的传导效应进行了分析。结果表明，长期来看，汇率波动对国内物价有负向不完全传导效应，但由于存在时滞效应，短期内调整汇率对物价的影响不明显。最后，综合考虑国外物价、国内货币产出比等因素，提出政策建议。

【关键词】人民币 汇率波动 物价 传导效应

一、引言

作为一国货币对外价值的体现，汇率变动对国内物价的影响比较显著，这在理论界被称为汇率传导效应（Exchange Pass Through）。传统理论认为，由于现实经济环境并非理想状态（完全开放、零交易成本等），汇率变动对物价具有不完全传导效应。2005年7月21日以后，我国实行以市场供求为基础，参考一揽子货币，有管理的浮动汇率制度。对于一个稳步实施汇率形成机制改革的半开放大型经济体，人民币汇率变动对我国物价的影响如何？短期和长期效应如何？由于近年来货币供应、国外物价的变化比较显著，是否与汇率共同对国内物价产生影响？这些都需要做深入研究。基于此目的，本文以2005年为时间节点，将汇改前后分为两个时间段，实证分析了汇率波动对国内物价的传导机制和效应，并提出建议。

二、文献综述

（一）国外对汇率传导效应的研究成果

Friedman（1953）提出的“一价定律”认为，当贸易开放且交易费用为零时，商品价格会随着汇率呈现同比例变动，汇率变动l%，商品国内价格将变动1%。汇率对物价具有“完全传递效应”。基于购买力平价理论，Einzig（1395）提出了本币贬值会带来本国价格水平的上涨，并促使本国出口竞争力上升，导致其他贸易国降低价格。Kim（1998）基于回归模型的实证研究表明，美元汇率与美国价格指数在长期内存在显著的负相关关系。Krugman（1987）认为在汇率发生变动之后，企业为维持自己的市场份额，对不同的市场采用不同的价格，导致汇率的不完全传递。Taylor（2000）的通货膨胀理论认为，在全球竞争加剧和低通胀的环境中，企业难以将汇率波动对价格的影响完全传递到出口商品上，因此汇率波动对国内物价的影响不完全。Burstein、Neves 和Rebelo（2003）通过国内外产品的竞争理论解释汇率的不完全传导效应。

（二）国内对汇率传导效应的研究成果

卞永祥（2001）最早对汇率传导机制进行了研究。结果发现，长期而言，我国零售物价和生产者价格水平受汇率波动的影响显著。短期而言，生产者价格指数对汇率波动的反应敏感，但零售物价对汇率波动的反应不明显，其变动主要受货币供应量的影响。范志勇，向弟海（2006）研究了名义利率和进口价格变动对国内物价的影响。结果表明，名义汇率对进口价格和国内价格水平波动影响力有限。李颖、栾培强（2010），研究了汇率变动对国内物价水平的影响效果及变化趋势。结果发现，长期内，人民币升值会使消费者价格上涨，且在2005年汇改后，汇率传导效果上升的趋势略微加快。石海峰（2013）认为，汇率变动对国内物价指数存在一定的传递效应，但作用较小，人民币升值对抗物价上涨并不可行。

三、实证分析

（一）模型设定

根据“购买力平价理论”，汇率变动会直接传导致价格波动。在固定汇率制度下，均衡汇率由两国的相对价格决定：在浮动汇率制度下，汇率变动反映两国之间货币相对购买力平价的变化。

根据费雪方程式：P*L=M（P为商品价格，L为全社会流通的商品数量，M为全社会货币供应量）可知，国内物价水平主要受货币供应量和国内流通的商品数量的共同影响。因此，在分析中增加流通中商品数量L这一变量。

根据“巴拉萨——萨缪尔森模型”，汇率对国内物价的传导机制可以描绘为：国内物价的波动取决于可贸易品价格和不可贸易品价格的波动，两者按照各自权重共同决定国内物价，其中可贸易品价格遵循“一价定律”，波动主要来源于名义有效汇率的波动，波动幅度取决于“一价定律”满足程度：在固定汇率制度下，名义有效汇率的波动将影响国内可贸易品的价格，进而影响国内物价：受相对劳动生产率变化影响，内部实际汇率的波动将影响国内物价结构，进而影响国内物价水平。

基于“购买力平价理论”、“费雪方程式”以及“巴拉萨——萨缪尔森模型”，本文认为国内物价水平主要受名义汇率水平、国外物价水平、国内货币供应量及国内流通商品数量4个因素的影响。故定义以下方程式：

P=F（PX，ER，PM）

其中，P代表国内物价水平；PX代表国外物价水平；ER代表汇率水平；PM代表货币产出比，即有PM=M/L。本文以消费物价指数CPI替代国内物价水平P；进口物价指数IPI替代国外物价水平PX；名义有效汇率NEER来替代汇率水平ER；M2替代全社会货币供应量M；GDP替代全社会中流通的商品数量L。

（二）数据选取

本文选取2001年1季度至2013年1季度我国CPI、IPI、NEER、M2及GDP，NEER数据来源于国际清算银行公布的数据，CPI、IPI及M2及GDP来源于国家统计局、中国人民银行公布的数据，统一调整为以2000年第1季度为基期。为减少异方差及数据波动性，对所有的指标取自然对数。指标名称及含义见表1。

表1 指标名称及含义

（三）实证检验

1.人民币汇率波动对物价传递效应。考虑到2005年7月我国实行汇率制度改革，因此将人民币汇率表现分为两个阶段，2001Q1-2005Q2为第1阶段（汇改前），2005Q2-2013Q1为第2阶段（汇改后）。

（1）单位根检验。运用ADF方法检验数据的时间序列特征，如表2所示：

表2 LNCPI、LNIPI、LNPM和LNNEER平稳性检验

注：检验形式0/1表示有无常数项、趋势项，K表示滞后阶数。

从表2可知，LNCPI、LNIPI、LNPM和LNNNER在5%的显著性水平上存在单位根。而一阶差分后，各序列均在1%的显著性水平上拒绝原假设，即为一阶单整。

（2）建立协整方程。在所有变量都是一阶单整的情况下，通过协整检验来检验变量间的长期均衡关系。协整检验结果如表3、表4。

表3 汇改前协整检验

表4 汇改后协整检验

*表示在5%下显著，拒绝原假设。

由检验结果可知，LNCPI、LNIPI、LNNEER和LNPM在5%显著水平下，汇改前存在一个协整关系，汇改后存在两个协整关系，这表明LNCPI、LNIPI、LNNEER和LNPM间存在着长期稳定的关系。整理得到LNCPI与其他变量的协整方程如下：

LNCPI=0.12*LNIPI+0.61*LNPM-0.56*LNNEER（汇改前）

（0.05547） （0.20312） （0.12512）

LNCPI=0.03*LNIPI+0.71*LNPM-0.71*LNNEER（汇改后）

（0.18932） （0.25227） （0.05174）

可知，汇改前，人民币名义有效汇率上升1%，国内物价下降0.56%；进口物价上升1%，国内物价上升0.12%；货币产出比上升1%，国内物价上升0.61%。

汇改后，人民币名义有效汇率上升1%，国内物价下降0.71%；货币产出比上升1%，国内物价上升0.03%，进口物价变动对国内物价影响不显著；货币产出比上升1%，国内物价上升0.71%。

协整分析结果表明：1.人民币汇率波动对国内物价传导效应系数大于0而小于1，证明存在不完全传导效应；2.汇改后，随着人民币汇率形成机制的逐步增强，人民币汇率的物价传导效应随之增大；3.除受汇率变动影响外，国内物价水平的变动，受国外物价水平的影响不明显，而受国内货币产出比的影响较大。当货币供应量的增速快于流通中商品增速时，会导致物价水平上升。

（3）误差修正模型。协整检验部分已确定我国国内物价水平、人民币名义汇率、国外价格水平及货币供应量存在长期均衡关系，然后对短期动态过程进行估计，分析变量间短期动态关系。构建向量误差修正模型如下：

ΔLNCPIt=δ1+δ2EMt-1+∑δ3ΔLNCPIt-i+∑δ4ΔLNIPIt-i+∑δ5ΔLNPMt-i+∑δ6ΔLNNEERt-i+εt

剔除各滞后项中的不显著项，得到向量误差修正模型如下：

D（LNCPI）=-0.03*ECM（-1）+0.59*D（LNCPI（-1））+0.12*D（LNIPI（-1））-0.15*D（LNPM（-1））-0.11*D（LNNEER（-1））+0.02（汇改前）

D（LNCPI）=-0.06*ECM（-1）+0.4*D（LNCPI（-1））+0.47*D（LNCPI（-2））+0.28*D（LNCPI（-3））-0.27*D（LNCPI（-4））-0.04*D（LNIPI（-1））-0.03*D（LNIPI（-2））-0.12*D（LNNEER（-1））-0.01*D（LNNEER（-4））-0.03*D（LNPM（-1））-0.02*D（LNPM（-2））（汇改后）人民币汇率误差修正系数为负，表明人民币名义有效汇率变动对国内物价的传递效应具有由短期波动到长期均衡调整的反向修正机制，即t-1期国内物价如果偏离较多，在t期时人民币名义汇率、进口商品价格及货币产出比会将国内物价拉向长期均衡。汇改前反向修正力度为0.03，汇改后的反向修正力度为0.06，说明汇改前短期偏离向长期均衡回归的速度比汇改后慢。

向量误差修正模型还表明：1.汇改前后，人民币汇率的短期波动都会传导至物价，但汇改后人民币汇率短期传导效应比汇改前强。2.汇率波动对物价的短期传导效应比长期传导效应弱，说明汇率波动对物价的影响需要较长时间来释放；3.上期物价水平会影响本期的物价水平，说明存通货膨胀的自我实现效应；4.短期内货币产出比对物价水平的影响为负，说明货币供应没有快速进入实体经济，而是在金融体系流转，所以在短期内没有显著提高商品价格。

（四）汇率变动对国内物价的长期传导效应

长期内，名义有效汇率具有负向物价传导效应，而进口物价、货币产出比具有正的物价传导效应，且名义有效汇率对物价的传导效应大于进口物价及货币产出比。

表5 长期物价效应

由表5可知，1.汇改后，人民币名义有效汇率对物价的传导效应强于汇改前，说明汇率传导效应与国家经济发展程度、对外开放程度和国际化程度呈正相关性。2.汇改后，进口物价对国内物价的传导效应弱于汇改前，说明近年来虽然我国出口显著增加，但受到输入性通胀压力不大。3.汇改后，货币产出比的物价传导效应大于汇改前，这说明货币供应量增长较快，会对物价产生较强的拉动作用。

四、结论和建议

（一）有关结论

1.实证表明，人民币汇率波动对国内物价存在一定的传导效应，且传导系数小于1，这一结果印证了汇率对物价“不完全传导”的结论。长期看，汇率对物价具有反向传导效应，经济开放度越高、汇率形成机制越强，汇率对物价的传导效应越明显。但短期看，由于汇率对物价传导存在时滞效应，短期内对汇率进行调整，物价的变动并不明显。

2.国外物价对国内物价具有正向传导效应。长期来看，一国对进口依赖程度越高，国外物价对本国物价的传导效应越强；短期来看，由于存在厂商的自我调整和成本消化，国外物价对国内物价的传导存在时滞。

3.货币产出比对物价具有正向传导效应。一国货币产出比越高，金融“脱实向虚”的成分越多，货币产出比对国内物价的带动作用越强。虽然短期内资金在金融体系流转，不会进入商品领域，但从长期看会推高商品价格。

（二）有关建议

1.加强汇率政策与货币政策、产业政策、外贸政策的协调。通过渐进式汇率形成机制改革，目前我国汇率水平更加接近均衡，汇率双向波动的特征明显。货币当局要综合考虑通胀压力、就业水平、出口环境和产业发展需要，科学确定汇率水平。既要警惕本币贬值带来的国外通胀压力，也要关注本币升值对出口的不利影响。

2.加快推进人民币汇率形成机制改革，汇率与物价的相互关系表明，汇率与物价之间存在某种替代关系，通过汇率手段可以调节国内物价。当前，国内物价水平总体稳定，企业适应汇率波动的能力大大增强，可抓住这一有利时机深化人民币汇率形成机制改革，综合考虑多种因素量化确定人民币的合理水平。

3.关注经济开放对国内物价的影响。我国经济对外开放程度不断提高，粮食、资源及能源等对外依赖度逐渐增强，要高度关注全球市场波动和资本流动通过汇率渠道对国内物价的影响，对此做好监测分析和政策储备工作。

4.实施稳健的货币政策，保持货币供应和信贷规模平稳适度。根据国民经济合理增速控制货币供应量和信贷规模，引导金融资金流向实体经济，抑制金融“脱实向虚”，在促进经济较快增长的同时，保持国内物价基本稳定。

参考文献

[1]Baldwin Richard and Krugman Paul，Persistent Trade Effect of Large Exchange Rate Shocks[J].The Quarterly Journal of Cconomics 1989.4.

[2]卞永祥.人民币汇率变动对国内物价水平的影响[J].金融研究，2001.3

[3]范志勇，向弟海.汇率和国际市场价格冲击对国内价格波动的影响[J].金融研究，2006.2.

[4]毕玉江，朱钟棣.人民币汇率变动的价格传递效应——基于协整与误差修正模型的实证研究[J].财经研究，2006.7.

[5]李颖，栾培强.人民币汇率传导效应的动态趋势及影响因素分析[J].经济科学，2010.4.

[6]石海峰.人民币汇率变动对我国物价传导效应的分析[J].上海金融学院学报，2013.3.