基于EVA的公司价值评估方法及应用

【摘要】近年来，经济全球化将世界逐步融为一个整体，投资者和公司管理者越来越重视公司价值的评估。我国在2003年就注意到EVA指标在评价公司价值方面的运用，于2009年发布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，这一举措充分说明我国对于EVA的重视，但EVA估值法在我国的应用尚处于起步阶段，还需要广泛推广和运用。本文选用日照港这一代表性的港口企业来作为本文案例分析样本，以独特视角探究其在我国港口企业中的应用成效，这不仅有利于完善我国的价值评估理论体系，而且对于推广EVA有着深刻的意义。

【关键词】经济增加值（EVA） 公司价值 价值评估方法 港口企业

一、EVA公司价值评估理论

（一）EVA的定义和发展

经济增加值的一般定义是：在考虑资本投资风险的前提下， 公司创造出的高于资本机会成本那部分额外的经济收益额。EVA的数值越高，股东们获得的资本收益额也越高，它直接反映了公司的经济效益与生产资本的能力。

20世纪80年代，美国斯腾斯特咨询公司提出了经济增加值（EVA）这一概念，到目前为止，经济增加值在公司中的应用已经有三十多年的历史。在这三十多年里，国内外对于经济增加值的研究和讨论从未停止过，经济增加值理论不断地被完善、发展、运用、实践。

（二）EVA估值模型

從EVA的概念可知，当EVA的值大于零时，表示股东财富值增加，公司的利润大于成本费用；反之亦然。根据EVA未来的增长率不同可以分为三种模型，即：单阶段模型，两阶段模型和三阶段模型。鉴于三阶段估值模型较少使用，故本文只介绍前两种EVA模型。

1.单阶段估值模型。单阶段估值模型又被称为高顿增长模型，该模型应用于以某一固定增长率稳定增长的公司。该模型的未来EVA现值计算公式如下：

未来EVA的现值= （1-1）

在公司持续经营假设前提下，对数列进行求和并得到以下公式：

未来EVA的现值=，WACC>g∞，WACC

公司价值=I0+EVA1/（WACC-g） （1-3）

其中：g——公司的固定增长率

EVA1——预测期第一年EVA值

WACC——公司整体平均资本成本

2.两阶段估值模型。两阶段估值模型是将连续的价值分为两个时期，即一段高速增长期，一段以g永续增长的稳定增长期。该模型适用于先高速增长后来又稳定持续增长的公司。该模型的未来EVA现值计算公式如下：

未来EVA折现值=高速增长阶段折现+稳定增长阶段折现

=+ （1-4）

企业价值=I0+++（1-5）

其中：g——永续增长率；

EVA——高速增长期第t年的EVA值；

EVAn+1——稳定增长期第一年的EVA值；

WACC——平均资本成本

I0——期初投资资本。

（三）EVA值的计算

EVA有多种计算方式，这里介绍使用最广泛的一种。根据定义，经济增加值的计算公式为：

EVA=RC-CC （1-6）

其中：RC——税后净营业利润NOPAT

CC——公司的资本成本

CC=WACC*TC （1-7）

其中：WACC——加权平均资本成本率

TC——全部投入资本（包含权益资本和债务资本）

因此，经济增加值的计算又可以用以下方程式表述：

EVA=NOPAT-WACC*TC （1-8）

计算经济增加值的数据全部来源于会计财务报表，但是计算EVA值相对于原有的利润会计体系更加复杂，我们需要对有些会计项目进行适当调整，然后在调整的基础上计算出税后净营业利润（NOPAT）和资本投入（TC），然后估算权益资本成本，确定加权平均成本，最后根据经济增加值的定义估算出EVA的值。我们需要根据所属行业的不同，因地制宜的确定应该调整的会计项目，制定计算EVA的方法步骤。

1.EVA会计项目的调整。计算EVA值的资本投入和税后净营业利润来源于会计财务报表，EVA估值体系也是建立在传统会计体系上，但由于财务报告是在通用会计准则指导下编制的，具有模型本身固有的缺陷，财务人员存在操纵会计数据的潜在威胁，使得财务数据无法反映公司真正的经营业绩，因此需要调整会计项目，使调整后的财务数据真实反映公司的经营业绩。

但是如何调整、怎样调整会计项目才能使得财务数据真实反映公司业绩成了？为此这些年会计界不断探索，不断改革，也颁布了很多新法则法规。但是会计财务报告失真、会计信息扭曲现象越来越严重，主要表现会计分期、谨慎性、公司内部费用摊销和内部转移定价造成的会计失真。

美国斯腾斯特管理咨询公司通过研究提出，目前有160多种事项需要进行调整，但是对这些会计项目的调整需要花费巨大的人力、物力和财力，这显然是得不偿失的。据验证，只有尽量把调整事项控制在15项以内，才是计算最优经济增加值的方法。本文不再一一赘述这些会计调整事项，案例中也是几个简单的会计调整。

2.税后净营业利润与资本总额。资本总额=递延税贷方余额+少数股东权益+普通股东权益+准备金+研发的资本化金额+累积商誉摊销额+短期借款+一年期内到期的长期借款+长期借款-在建工程

税后净营业利润=少数股东损益+税后净利润+本年商誉摊销额+研发费用+利息费用+准备金余额的增加+递延税贷方增加额-研发费用在本年度的摊销

3.加权平均资本成本的计算。一般资本成本主要包含权益资本成本和债务资本成本，我们要分别确定二者对应的成本数值，和他们各自在资本总投入中所占的比例权重，然后便可以计算出加权平均资本成本。

（1）权益资本成本的确定。本文用资本资产定价模型（CAPM）来计算权益资本成本，其确定过程事实上是在收益和风险之间进行权衡的过程。资本资产定价模型如下：

Ks=Rf+β（Rm-Rf） （1-9）

其中：Ks——权益资本成本

β——风险系数

Rf——无风险资产收益率

Rm-Rf——市场风险溢价

Rm——市场收益率

从上述公式可以看出，要计算得到权益资本成本，我们必须先获得无风险资产收益率，在它的基础上加上公司的风险报酬。我们一般使用一年期国债利率作为无风险资产收益率。风险报酬是在整个资本市场风险补偿的基础上，再乘以公司的风险系数β。

（2）债务资本成本的确定。公司的债务资本成本主要是银行的借贷资本，因此直接用贷款利率来确定。

在确定了权益资本成本和债务资本成本后，公司的加权平均资本成本便可以计算了。加权平均资本成本（WACC）是现代财务理论中一个极其重要的概念，无论是编制公司的资本预算还是估算公司价值，都与科学的确定WACC不可分割。但是加权平均资本成本的确定主观因素大于客观因素，比如增长率的确定就带有很大的主观因素。目前，加权平均资本成本可以用以下公式计算：

WACC=（1-T）Kb+Ks （1-10）

其中：Kb——债务资本成本

T——所得税税率

B——债务资本总额

Ks——权益资本成本

S——权益资本总额

因为债务资本成本在计算利润前扣除，故有抵税作用，所以在计算时要扣除掉节省的所得税，表现在公式上则是将债务资本成本乘以（1-T）。在计算加权平均资本成本WACC时，我们需要按目标资本结构权数或者市场价格权数来计算。这反映了公司现行融资行为实际结构，而实际结构又反映了目标资本结构，对于正确反映公司价值最大化具有重要的作用。上式中：

权益资本总额=资本总额-债务资本总额

债务资本总额=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款

三、EVA估值法评估公司价值的运用——以日照港为例

（一）公司概况简介

日照港股份有限公司是由山东省人民市政府批准成立，并于2002年获得山东工商管理局颁发的公司法人营业执照，公司的注册资本为30.75亿人民币。其股票在2006年发行上市，首发股份为2.3亿股，募集的资金为10.81亿元，截至目前，公司拥有股票307，565.39万股。

日照港地处山东半岛南端、中国中部海岸线，并与韩国、日本、朝鲜隔海相望，有着得天独厚的地理优势。目前，公司的主要经营业务是焦炭、镍矿、矿石、水泥、钢材、煤炭等大型散杂货物的堆存和装卸业务。公司具有自然资源丰富、港口设备先进、地理条件优渥、交通网络便利等得天独厚的天然优势，是其他港口所望尘莫及的。

（二）日照港2010到2013历史EVA值的计算

本文通过对日照港集团2010年到2013年EVA值的计算来说明经济增加值在港口类公司中的应用，选取日照港集团的原因主要考虑到两方面：一是日照港集团是港口类企业中具有代表性的公司之一；二是上市公司的财务数据相对比较齐全，容易计算经济增加值。考虑到本文篇幅较大，以下表格中为零的项目不予列示。

1.税后净营业利润（NOPAT）计算。由于港口类企业的特殊性，通过对其财务报告的分析，这里仅考虑利息支出、准备金和所得税科目的调整，然后计算出税后净营业利润。

表3-1 税后净营业利润计算表

注：①这里假设财务费用全是利息费用

②平均所得税率=所得税/利润总额

③息前税后利润=息税前利润×（1-平均所得税）

2.资本总额的计算。

表3-2 资本总额计算表

3.加权平均资本成本（WACC）的计算。（1）日照港资本结构。

表3-3 日照港资本结构

注：①权益资本=资本总额-债务资本

②债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款。

（2）权益资本成本的计算

表3-4 日照港权益资本成本计算表

注：①权益资本成本率=无风险利率+贝塔值*市场风险溢价

②贝塔值和无风险利率是从Resset数据库查询得到的。

（3）债务资本成本的计算

表3-5 日照港债务资本成本计算表

（4）加权平均资本成本（WACC）

表3-6 日照港加权平均资本成本计算表

注：加权平均资本成本=权益资本比重*权益资本成本率+债权资本比重*债券资本成本率。

4.2010到2013年EVA值。

表3-7 日照港2010到2013经济增加值计算表

注：EVA=NOPAT-WACC*TC。

（三）日照港2014到2018年EVA值預测

以2010年到2013年四年的财务数据为基础，计算这四年各会计项目的平均增长率，本文假设日照港之后的五年以平均增长率连续增长，估计日照港的资产负债表以及利润表，对于波动较大的会计科目单独调整。

1.税后净营业利润预测。

表3-8 五年税后净营业利润预测

注：准备金损失除了坏账准备金之外，其他的准备金因为在2010年到2013年均未发生变动，且值为零，因此假设在未来的五年他们的值也为零，只有坏账准备金按照平均增长率增长。

2.资本总额及WACC预测

（1）资本总额预测

表3-9 五年资本总额预测

（2）加权平均资本成本预测

①日照港未来五年资本结构预测

表3-10 日照港未来五年资本结构预测

②债务资本成本预测

表3-11 日照港未来五年债务资本成本预测

注：这里假设一年期流动贷款率为6%，且未来五年固定不变。

③权益资本成本预测

表3-12 日照港未来五年权益资本成本预测

注：贝塔值和无风险溢价以2010年到2013年四年的平均值预测未来五年，且假设未来五年保持不变。

④加权平均资本成本预测

表3-13 日照港未来五年加权平均资本成本预测

3.2014到2018年EVA值预测。

表3-14 日照港2014到2018年预测经济增加值计算表

（四）计算日照港公司价值并分析结果

1.日照港公司价值计算。根据对日照港未来五年经济增加值的预测，结合第一章中介绍的EVA两阶段估值模型来计算日照港的公司价值。

表3-15 未来五年经济增加值各项指标

公司价值=期初投入资本+预期未来EVA现值

=期初投入资本+可明确预测五年的EVA现值+连续价值现值

其中：

可明确预测五年的EVA现值=628153.74/（1+5.46%）+886209.18/（1+5.46%）^2+1267213.15/（1+5.46%）^3+1843530.23 /（1+5.46%）^4+2738031.21/（1+5.46%）^5=6062182.81元

基于中国港口行业未来较好的前景，我预测未来以1%的增长速度稳定增长，因此连续价值现值=2738031.21*（1+1%）/（5.46%-1%）/（1+5.46%）^5=47531998.45元。日照港的公司价值=1966547.26+6062182.81+47531998.45=55560728.52元

2.结果分析。截至2013年12月31日，日照港的总股本为307，565.39股，2013年12月31日的收盘价为2.54元/每股，故日照港的市值为790443.05元，而本文预测的公司价值为55560728.52元，远远高于其市值。由此可以得出日照港的股票价格被低估，结合日照港上市以来的月K线图：

图3-1 日照港上市以来的月K线图

从图中可以看出，日照港股票曾在2007年底，2008年初达到高峰，股价一度为16.87/股，接近真实地公司价值。2008年猛然跌至3.36/股，之后虽有缓慢上升，但从2010年开始一直平稳下跌，我想可能是受到2008年金融危机的影响，2012年又是股市的熊市，因此股价一直平稳下降没有上升。尽管如此，基于日照港的优越条件和中国经济市场的逐渐完善，日照港的股价应该会上升，慢慢接近他的真实公司价值[7]。

因此，结合图来看用经济增加值估值法计算出来的公司价值，应该是比较准确的，它虽然不一定代表公司现在的公司价值，但对于预测公司未来价值以及经营业绩的走向是较准确的。所以，EVA估值法值得在我国进行广泛的推广，而不是仅限于国有企业。

参考文献

[1]（美）詹姆斯.L.格兰特.经济增加值基础[M].东北财经大学出版社，2005.

[2]李春瑜，黄卫伟.EVA计算所涉及调整事项的必要性分析[J].北京工商大学学报，2003.

[3]王喜刚，丛海涛、欧阳令南.什么解释公司价值——EVA还是会计指标[J].经济科学，2003.

[4]王化成，程小可、佟岩.经济增加值的价值相关性[J].会计研究，2004.

[5]朱炯.EVA指标分析及在我国运用时的调整思路[J].商业研究，2003.

[6]王波.經济增加值理论及在我国上市公司应用的研究[J].经济科学出版社，2007.

[7]S.Chen，J.L.Dodd，Economic Value Added： Anempirical examination of a new corporate performance measure[J].Journal of Managerical Issue，997.

作者简介：李冬艳（1991年）女，汉，浙江宁波，杭州电子科技大学会计学院研究生在读，研究方向：会计学。