我国股票市场IPO抑价现象研究

廖昌利

摘 要：我国股票市场存在高IPO抑价现象，长期下去不利于股票市场的发展和社会经济资源的有效配置。本文从分析我国股票市场上IPO抑价的现状出发，结合已有的相关理论分析了我国股票市场高IPO抑价的原因，从而提出出了缓解我国股票市场高抑价的对策。

关键词：IPO抑价；原因；对策

引言：

IPO抑价现象是指首次公开发行股票上市后，上市首日的收盘价明显高于发行价格，新股发行市场与交易市场出现了很大的价差。新股抑价幅度大且长期居高不下，会给整个资本市场和社会经济的发展带来消极的影响。已有实证研究和理论研究表明，世界各国的资本市场上都普遍存在IPO抑价现象，但我国股票市场的IPO抑价率比西方发达国家更高。发行新股的高抑价现象已经成为理论研究和实证研究的一个热点问题，也是长期以来困扰我国资本市场的重大难题之一。因此本文的研究意义在于通过对我国资本市场IPO抑价问题的分析，提出相关解决对策，为我国资本市场的健康发展和资源的有效配置起到一定的引导作用。

一、我国股票市场IPO抑价的现状

现阶段我国新股发行实行核准制，新股的发行和审核工作主要由证监会来做，政府主导作用比较明显。但经过几年新股发行制度的变迁也没能有效的解决IPO高抑价的问题，与西方发达国家相比中国的新股高抑价现象还是比较明显。本文中的IPO抑价率为上市首日的收盘价减去新股发行价的差额再除以新股发行价。如下表所示，是对2009到2012年在创业板上市的公司上市首日的抑价率的一个分析。

二、IPO抑价的相关理论综述

国外对IPO抑价的研究开始的比较早，已经形成了很多有关于IPO抑价的相关理论，主要是从发行人、承销商、投资者的角度进行了分析。这些理论主要分成了三类：基于信息不对称的IPO抑价理论、基于信息对称的IPO抑价理论、基于行为金融的IPO抑价理论。

（一）基于信息不对称的IPO抑价理论

1、赢者诅咒理论——投资者之间的信息不对称

Rock （1986）认为市场上的投资者可以分为两类：知情投资者和不知情投资者。如果新股的发行价高于其内在价值，只有不知情投资者才有可能购买，这样可能导致其获得负收益。为了保证发行需要，吸引不知情投资者进行投资，发行人会刻意压低新股发行价格，以保证不知情投资者能获得一定的收益，保证股票顺利发行。

2、委托代理理论——发行人和承销商之间的信息不对称

Baron （1982）认为发行人和承销商的目标并不完全一致。发行人力求上市收入最大化，即倾向将新股发行价订的较高。但承销商要保证公司声誉，确保新股发行顺利完成，尽量降低发行成本，且要维护与机构投资者的长期利益合作，这种情况下，其倾向于低定发行价。发行人虽然对企业本身的信息掌握多于承销商，但对于市场的了解并不全面，因此不能对承销商的行为进行有效的监督。由此导致承销商通过降低发行价来提高发行成功率。

（二）基于信息对称的IPO抑价理论

1、承销商声誉假说

在Booth和Smith （1986）看来，优秀的承销商会以更加严格的标准选择上市企业，来树立和巩固其声誉。而承销商的声誉对投资者来说是一种信号，声誉高的承销商所承销的新股代表该发行人更有被投资的价值，吸引更多优质投资者，因而新股发行的成功率更高。发行人会倾向选择声誉好的承商以弥补投资者对其信息的缺乏，而代价就是股票抑价发行。

2、股权分散假说

Booth and Chua （1995）认为公司在首次公开发行新股时之所以选择抑价发行，是为了吸引更多的投资者投资股票来达成股权分散的目的。这样不仅可以降低公司被其他企业或个人收购的风险，同时，管理层也可以较少数量的股票对公司进行控制。股权的分散也减少了股票被大股东过多占有的局面，股票的流动性也得以保障。

（三）基于行为金融的IPO抑价理论

1、投资者情绪理论

投资者情绪理论认为ipo抑价主要是因为投资者过度乐观的认知偏差造成的。在股票市场中，二级市场上的散户投资者较多，他们不能像机构投资者那样保持足够的理性。当新股上市时，购买新股的只是少数乐观投资者，但是当新股价格持续上涨时，就会让市场上散户投资者的乐观情绪报账，吸引更多的投资者去购买新股，形成高ipo抑价现象。

2、投机泡沫假说

该理论认为在发行之初新股的发行价格与其内在价值是一致的，但市场上对新股是供小于求，大部分的投资者是无法以新股最初的发行价格买到股票的，所以只能以更高的价格去购买新股，从而进行投机。对 IPO 新股持过度乐观的态度的投资者，在二级市场上高价购买新股，大量投资者的追加购买进一步抬高了新股是市场价格，也导致新股出现 IPO抑价。这种非理性的高市场价格不会一直持续下去，根据市场情况的变动，外部投资者对 IPO 股票预期价格的修正，在二级市场上新股的价格将逐步回落到其真实水平，投机泡沫将会破裂。

三、我国股票市场IPO高抑价的原因

（一）信息不对称

1、投资者和发行人之间的信息不对称

股票市场上的大多数投资者都属于普通投资者，很难获得发行公司的内部信息。对于这些普通投资者而言，这些IPO公司能提供的信息都差不多，各期的财务报表、招股说明书，而且这些资料都已经过了证监会的审核，在投资者眼里这些信息并无太大的差异。即便是真正的绩优股也很难被不知情的投智者从众多新股中识别出来。所以，为了发行成功，发行人在确保了自身收益的前提下以较低的发行价格来吸引更多的投资者来购买新股，以确保发行成功。

2、发行人和承销商之间的信息不对称

股票的销售方式有自行销售和委托销售两种。在自行销售中，发行公司可直接控制发行过程，实现发行意图，并节省发行费用个；当然此种方式筹资时间较长，发行公司承担全部奉献，并需要发行公司有较高的知名度、信誉和实力。委托销售方式包括包销和代销两种：包销可及时筹足资本，不承担发行风险，但是要损失部分溢价，发行成本高；代销可获得部分溢价收入，降低发行费用，同时要承担发行风险。出于对风险和成本收益的考量，我国大部分公司采用的是委托销售方式，这样的话可以找借助专业的承销商保证发行的成功。由于發行人把发行风险转移给了股票承销商，承销商为了确保新股的顺利发行，其更倾向于定低价。

（二）投资者非理性因素

由于二级股票市场上的投资者大多是散户投资者，他们不能像机构投资者那样获得IPO公司更有价值的信息，不能在对新股的投资过程中保持足够的理性且存在过度乐观的情绪。同时，我国股票市场IPO抑价率历来较高，股民历来都有打新股的现象，市场投机气氛较浓。所以，各种类型的投资者都对新股抱有很大的兴趣，热衷于购买新股，投资者的这种非理性心理导致新股上市首日出现了较高的抑价率和换手率，加剧了IPO的高抑价水平。

（三）新股发行体制缺陷

由于我国股票市场和发达国家相比成立的时间还比较短，市场化程度不高。在2001年之前股票发行审批制时期就存在较高的抑价率。在2001年3月之后股票发行实行的是核准制，核准制对上市公司、监管机构和承销商的规范运作都提出了很高的要求。与审批制相比核准制的行政色彩没有那么浓，但是其本质任然是需有监管机构批准，监管机构的审核起到了决定性的作用。与发达国家的注册制相比，这样的制度使得上市公司数量少，但证券市场上存在着大量的资金，因此这样的供小于求现象导致了高IPO抑价。

四、IPO抑价的对策

IPO高抑价现象不利于整个资本市场资源的有效配置，应该通过相关的对策将我国股票市场IPO抑价率控制在一个合理的范围内，促使资本市场更好的发展，提高资源的配置效率。

（一）加强对IPO公司的审核

在新股发行中由于IPO的高抑价使得某些机构获得了超额收益，因此应该加强对IPO公司的审核，尤其是各个上市的主要环节。制定相关的法律政策，加大对上市公司、承销商、保荐人、会计师事务等相关各方的处罚力度，使得相关参与人的违规成本上升，以防范一些表面合法实质上却违法的行为。

（二）鼓励合格的企业上市

虽然存在高IPO抑价现象，但是很多公司还是存在融资难的问题，鼓励符合条件的公司上市，一来可以帮助这些公司获得资金支持，二来也提高了上市公司的质量，发行新股的公司多了，股票市场上的资金分散化程度高了，也从一个方面抑制了高IPO抑价现象。这不仅给一些融资难企业的发展带来了动力，也解决了股票市场上新股供不应求的问题。

（三）倡导理性投资

投资者的心理成熟程度和理性程度的培养是一个循序渐进的过程。我国股票市场上高IPO抑价率很重要的一个原因就是投机资金的推动，因此应该倡导投资者理性投资，形成一种理性的、健康的市场投资理念。加强对投资者的投资决策教育，增强中小投资者的理性投资意识，帮助其对市场信息进行有效识别，不盲目跟风打新股。

（四）培养机构投资者

机构投资者能通过自身的力量收集上市公司的信息，从中选择正真值得投资的公司，并长期持有其购买的股票，从上市公司的鼓励分配中取得收益，而不是以投机为目的获得的资本利得收益。机构投资者的存在就能抑制资金的过度浮动，把新股交易价格控制在一个合理的范圍内，同时有利于引导一些中小投资者进行理性投资。（作者单位：西南科技大学经济管理学院）

参考文献：

[1] Rock K. Why New Issues Are Underpriced[J]Journal of Financial Economics. 1986，15（1）： 187-212.

[2] Baron， D. P. A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues[J]. Journal of Finance. 1982， 37（4）： 955-976.

[3] Booth， J. R.， R. L. Smith. Capital Raising， Underwriting and the Certification Hypothesis[J]. Journal of Financial Economics. 1986， 15（1-2）：261-281.

[4] 陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 蒋顺才，蒋永明.我国新股发行制度变迁与IPO高抑价的实证研究[J].海南大学学报（人文社会科学版）.2005， 3： 337-345.

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[7] 张雅慧，万迪昉，付雷鸣.媒体报道、投资者情绪与IPO抑价[J].山西财经大学学报.2011，33（9）： 42-49.