股市联动的理论机理研究综述

赵玉荣 张艳华

【摘要】国内外学者对股市联动的研究主要集中于实证分析，股市联动的理论机理还未形成系统的知识体系。本文从经济基础假说和市场传染假说、行为因素理论以及双重上市资产定价理论三个方面对股市联动的理论机理进行综述性研究。

【关键词】经济基础 行为因素 羊群效应 双重上市

股市联动是指不同国家/同一国家的股市之间、板块之间、个股之间价格的长期均衡关系和收益率的相關性及收益率波动的关联性，反映在外部因素作用下不同股票市场的协同运动和股市的信息传递。现阶段国内外学者对股市联动的研究主要集中于实证分析，通常以股指日收盘价为数据基础，选择各种实证模型具体量化联动关系。然而股市联动背后的深层原理还未形成系统的知识体系，只是有关学者在学位论文和公开发表的论文中简单提及。

一、基本理论假说

关于股市联动的机理，学术界存在着两种基本假说：经济基础假说和市场传染假说。

（一）经济基础假说

经济基础假说认为国家共同的宏观经济变量在影响本国股市的同时，也对其他国家的股市产生影响，这些宏观经济变量有双边贸易额、外商直接投资、货币供应量、工业产值等。原因在于经济全球化进程中各国经济相互渗透，而股市作为宏观经济的“晴雨表”，当一国宏观经济变化引致其他国家经济的相应变化时，两国股市间就可能存在联动效应。基于经济基础假说的股市联动逻辑：

以双边贸易为例说明宏观经济引致的股市联动：比如世界经济形势良好，两国贸易需求增加，双边贸易额增加，两国股市会因此上涨，双边贸易增强了股市间的联动性。一般来说，宏观经济变量差异越小，信息就越容易传递，股市的相关性就越强。而Connolly & Wang（1998）[1]认为宏观经济信息对股市的影响分为全球性冲击和竞争性冲击，全球性冲击以相同的方向影响各国股市，增强了股市间的联动性，而竞争性冲击在提高一国股价的同时降低了另一国股价，削弱了股市间的联动性。

（二）市场传染假说

金融危机频繁发生，危机对世界各国股市的冲击难以再用宏观经济因素来解释，则有了市场传染假说。因此市场传染假说主要指以金融危机为主的极端事件引发的国际股市间的联动效应，该假说认为特殊事件导致的某个市场波动会改变该市场的收益和风险，进而投资者改变在各个市场的投资比例和份额，从而引起其他市场的波动。实际上主要指人们的非理性行为使负面冲击传染到其他国家的股市。有学者给出市场传染假说的另一种解释：投资者无法获取一国股市的全部信息时会参考其他国家股市的价格信息决定自己的投资策略，这就使他国股市的价格影响该国股市价格，增强两国股市的联动性。

谢志超和邓翔[2]分析了美国金融危机向新兴市场国家股市传染的四个渠道，表现为流动性蒸发、汇率市场短期波动加剧、实体经济受影响和恐慌心理这四方面对股市形成冲击，进一步总结出危机引发的市场传染可分为接触性传染和非接触性传染，接触性传染指实体经济的基本面渠道，而非接触性传染主要指预期（重大制度改革和重大事件冲击影响投资者的预期，投资者可能做出相似的决策使市场间的关联性增强）。

二、行为因素理论

投资者的投资行为因素是引发股票市场联动的又一重要方面，成为股票市场联动的直接原因。

（一）类别投资和范围偏好联动理论

投资类别是指投资者对看准收益项目进行投资的可选择范围，即“可选做的投资项目”。为了获得更高的收益，投资者在投资时需要进行投资项目信息分析和安排投资类型最佳组合。所以投资者需要考虑投资组合策略，投资组合策略作为一种动态策略包括两方面的内容：一是确定投资的类别，二是确定各种投资类别的比例。Barberis.N.& A.Shleifer（2003）[3]认为投资者选择投资组合策略时，会根据资产的某种特征将其分类，并在不同类别的资产层面上分配资金。当类别投资者在不同类别的资产之间进行投资转移时，就可能影响到这些类别资产的价格，进而产生资产价格的联动效应。例如，有些在基本面因素上并无联系的股票因为被同一个类别投资者所买卖，它们的股票价格就表现出联动性。

此外，Lee Shleifer & Thaler（1991）[4]认为投资者在投资时不可避免地由于交易成本、域际交易限制、信息缺乏等因素，只能选择可得证券中的一小部分进行证券投资。伴随投资者风险喜好程度的变化，他们会调整所偏好投资范围内的资金流向，于是就在这些偏好范围内的证券之间导入了一个共同的因素，引发证券价格的联动效应。

（二）羊群效应

金融市场中的羊群效应是指投资群体中的单个投资者在信息不对称的情况下，总是依据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时也买入，在他人卖出时也卖出。出现羊群效应的原因一方面可能是投资者认为同一群体中的其他投资者的信息更完全和充分，另一方面也可能由系统机制引发的（例如当资产价格突然下跌亏损时，为了满足追加保证金的要求或是交易规则的限制，投资者不得不割仓卖出自身持有的资产）。羊群效应具体表现为众多投资者在某时期段同时进出证券市场，例如股票投资的积极性高涨时，极易形成趋同性的羊群效应，个体投资者蜂拥追涨；而大盘跳水时，又引发连锁反应的投资者恐慌心理，个体投资者纷纷出逃。

除了个体投资者，机构投资者也存在羊群效应，他们往往关注相同的市场信息，对相同的市场信息作出相似的反应，运用相似的信息处理技术和对冲策略。Kim和Wei（1999）[5]运用LSV羊群行为测量法对韩国股市中的投资者交易策略进行调查研究发现，个体投资者比机构投资者更具羊群行为。股票市场的羊群行为引致个体投资者和机构投资者买卖行为的趋同性，进而导致股票价格变化的联动性。

三、双重上市资产定价理论

双重上市是指同一家公司在两个不同的证券交易所挂牌上市的行为，双重上市的动因源自市场分割假说和流动性假说。市场分割假说认为法律、偏好等因素造成的资本市场分割带来公司融资渠道的局限，而公司双重上市能在一定程度上消除市场间的障碍，降低公司资本成本和增加公司价值。流动性假说则认为股票流动性的提高可以降低公司权益资本成本和增加公司价值，双重上市能使股票在多个市场交易，流动性大大提高。

Solnik采用国际均衡资产定价模型从理论上推导了国内外双重上市证券的价格互动关系。他假设除了所选证券之外，两个资本市场完全分割且完全竞争，不考虑交易成本及税收。结论显示虽然双重上市的纯国内证券不被其他国家的投资者持有，但是国内证券的价格也会受到外国市场的影响。

四、研究展望

目前对股市联动的研究主要集中于实证分析，缺乏一般性理论机理的支撑和解释。今后可进一步拓展股市联动的研究层次和范围，使股市联动的理论机理系统化，从而使实证量化的研究结果更具说服力。

参考文献

[1]Connolly Robert A.And F.Albert Wang，1998.Economic news and stock market linkages： Evidence from the U.S，U.K.and Japan.Proceeding of the Second Joint Central Bank Research Conference on Risk Management and Systemic Risk，1，211-240.

[2]谢志超，邓翔.美国金融危机对我国股市的传染渠道及效应——基于VAR模型和BEKK模型的检验[J].山西财经大学学报，2012，34（1）：32-40.

[3]Barberis N.& A.Shleifer，Style Investing，Journal of Financial Economics，2003.

[4]Lee Shleifer & Thaler，Investor Sentimet and the Closed- end Fund Puzzle，Journal of Finance，1991.

[5]何建敏，李守伟，周伟.金融市场中传染风险建模与分析[M].北京：科学出版社，2012.

作者简介：赵玉荣（1989-），女，汉族，山东济南人，硕士研究生，研究方向：国际投资与跨国经营。