城投债发行主体信用风险影响因素研究

李倩等

[摘 要]2008年以来，随着金融市场的监管体制和环境的不断变化，证券市场尤其是债券市场取得了快速的发展，其中我国地方政府的融资方式——城投债，呈现出快速增长的态势。与此同时城投债潜在的特殊信用风险也不容忽视，如何鉴定并预防信用风险也引起更多的监管机构和业内学者的高度关注。本文从城投债特征、现状、影响债券发行主体信用风险的因素分析及其实证检验等方面进行了详细的介绍，以期给城投类债的发行主体和投资者提供一些参考。

[关键词]城投债；发行主体；信用风险

[中图分类号]F83251 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）33-0059-02

1 城投债特征分析

目前，学术界对城投债有多种界定，我个人比较认同的是李淼焱（2012）对城投债的定义：城投债，又称“准市政债”，属于地方债券，是指由城投类企业公开发行的企业债和中期票据，其募资投向多为地方基础设施建设或公益性項目。所谓城投类企业，是指由地方国资委100%控股，依据当地政府决策进行地方基础设施和公用事业建设、融资、运营的主体。

城投债作为地方政府投融资的渠道，发行主体是城投类企业，是一种独特的企业债券，然而与企业债券又有一些区别，如下表所示。

城投债、企业债与政府债的区别

2 城投债现状分析

21 发债规模持续扩张

2008年，为了应对全球金融危机和国内严峻的经济形势，国家制订了4万亿元的投资计划，据调查，其中约118亿元为中央资金，余下部分国家明确表示将从其他渠道筹措，其中包括扩大地方企业债券的发行。在国家政策的支持下，各地城投类企业发行的城投债从之前“默默无闻”转为“井喷式”的快速扩张。根据中央结算公司登记托管的数据，2012年全年，城投债的发债力度明显加大，银行间债券市场发行的城投类债券累计已达63679亿元，较2011年增加38059亿元，同比增长148%。2013年“两会”期间，国务院将2013年的地方政府债券的发行规模从2012年2500亿元上调至3500亿元，创历史新高，如下图所示。

2012—2013年城投债、企业债发行数量

数据来源：光大证券及Wind资讯。

22 城投债的发行主体的信用级别呈整体下滑态势，且地域分布广泛

随着城投债逐步成为各级政府融资的主要渠道，越来越多的政府进入债券市场，发债主体从省级到市级甚至扩展至县级政府、由东南沿海延伸至中西部地区政府融资平台，直接导致债券评级的下降。2008年以后，城投债中AAA级发债主体发行的债券规模明显下跌，已由2008年的40%左右降到2012年的16%左右；然而AA等级发行人成为主流，其城投债发行量占比则从2008年的3238%上升到2012年的4734%。

3 影响城投债发行主体信用风险的因素分析

城投公司作为城投债的发行主体，通常也被称为地方政府融资平台公司。所谓信用风险是指证券发行人或交易双方由于种种原因而不如期或如质履行合同，致使投资者或交易双方遭受损失的可能性。本文主要探讨的是和债利息密切的信用风险，其影响因素主要有以下几个方面：

31 城投公司自身体制的约束，投资运作效率低下

据统计，近些年来城投公司的融资成本持续高于其收益率，然而城投债的发行规模不减反增，此种情况并不符合经济学原理，其原因主要有两个：一是资产以存货及无形资产为主，经营性资产所占比重较少，因此城投债自身的偿债风险很高；二是城投公司内部的治理结构并不完善。由于城投公司都是由地方政府通过注入货币资金、土地使用权以及国有股权、资产等方式包装出一个符合融资标准的公司，其公司员工大多数为政府机关的相关人员，这样的人员安排有利于利用地方政府的优势资源，但也导致了城投企业管理层结构的不完善，经营自主权受限，难以控制其风险。

32 城投公司自身财务报表质量差，隐藏很多财务风险

根据调查显示，城投公司的营业外净收入占利润总额的比重很大，平均值为80%左右，可见，其利润主要依赖于政府补贴，可以说，能否有充足、及时的政府补贴是城投公司偿债的主要依靠。如媒体曝光“09岳阳城建债”、“09渝水投债”、“09渝地产债”等均有资产注水的嫌疑，这些公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。因此城投公司会在净资产和利润表中刻意美化以达到发债的要求。

4 政策建议及改进建议

41 合理控制城投公司数量，明确政府融资平台职能

根据2011年审计署对31个省、市、自治区及所属市、县三级地方政府债务情况进行审计的结果显示，三级地方政府共设6576个融资平台公司。按照投融资平台从事建设项目的性质，可以把城投公司所从事项目分为以提供纯公共产品为主和以提供准公共产品为主两个方向，前者主要从事普通道路、环保等项目的投融资活动。后者主要是经营一些有收益的项目，可以收支相抵，政府主要是补贴收支差额。因此，明确投融资平台的职能，进行针对性的投融资活动，精简城投公司，提高城投公司的运转效率，而不是机械地增加数量，扩大规模。从政府管理水平和实际需要看，一级政府设立1～2家投融资平台公司足矣。

42 加强对城投公司资信披露的监管

发债主体的债务信息充分及时地披露是对债券市场进行监管的首要保障，因此应加大对发债主体（城投公司）的资信披露力度。主要涉及其财务情况、生产经营状况以及可能影响债券自身价格或其偿付本息的重大事件，便于债券市场的参与者做出相应的及时决策；此外还应对募集资金的投入方向及项目的进展情况进行披露，充分发挥金融监管部门的职能。

43 整合城投公司自身资源，优化内部治理结构

聘请具有相关证券及投融资专业知识和技术经验的员工从事工作，建立自上而下的公司管理制度，和政府机关形成互补需求，而不是互相干扰；拓展公司的主营业务，而不是非主营业务成为利润的主要来源，降低对财政补贴的依赖程度。

44 完善法律法规监管政策

通过法律法规明确规定地方政府及其投融资平台必须对其地方财政及其债务方面的真实使用情况，面向大众相关机构和投资者披露。通过专业的分析方法，对债券信用风险进行全方位的分析，并通过有关的技术手段一一呈现出来，并依靠法律手段，对城投债的发债主体的发债资格、发债方式、资信评级和偿债方式等方面进行严格审查，对相关利用隐瞒、欺骗等手段骗取利润的责任人严惩不贷，并加大对违法企业的惩处力度。

参考文献：

[1]李淼焱中国城投债风险防范对策研究[J]经济研究参考，2012（59）：36.

[2]白艳娟，谢思全地方政府发展中的城投债分析[J]中国发展，2012（4）：11-13.