人民币利率与汇率联动关系实证研究

林冠婷　陈莹超

摘 要：

利率与汇率之间的联动程度反映了一个国家金融的市场化程度，选取了2010年到2013年数据，应用VAR法，实证检验最近的3年来的利率与汇率之间的关系，同时应用脉冲分析，对受到冲击时利率与汇率的变化进行分析。

关键词：

利率；汇率；联动关系

中图分类号：

F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2014）06010303

1 背景

我国经过三十多年的改革开放，在各方面都取得了举世瞩目的成就，经历了从一个相对落后的国家到世界第二经济体的巨大蜕变。当下，作为一个开放性的大国，我国需要顺应经济全球化的浪潮，积极参与到全球的经济中去，但是，金融危机的频繁爆发和破坏力巨大都预示着我国将会面临更加复杂的国际经济和金融形势，使我国的宏观调控的难度加大，利率和汇率政策的矛盾和冲突不断显现。利率可以看作是本国货币对内的价格表现，汇率可以看作是本国货币对外的价格表现，两者将是各国宏观经济的重要指标，有着风向标的作用，这将会使我国经济的内外均衡的实现更加艰难。

2005年，我国进行汇率改革，对人民币的形成机制进行调整，实行以外汇市场供求关系为基础，盯住一篮子货币而不是单一盯住美元的有管理浮动汇率制度，走出了人民币市场化的重要一步。我国自1996年起也开始了利率市场化的改革，取得了实质性的进展，不仅放开了银行间同业拆借市场利率，也多次调整人民币存贷款利率浮动范围，增强了金融机构根据市场供需关系调整利率的自主权，利率和汇率之间的联动关系的程度的大小，反映了一个国家利率以及汇率的市场化程度，也就反映了金融市场的市场化程度，是一个国家经济的重要的因素。

2 文献综述

一种观点认为汇率的变动和利率的变动存在负相关关系，即“波动协调假设”（kchow&Kim2006）另一种观点认为汇率与利率之间存在正向相关的关系“风险加强管理”易纲和范敏（1997）认为在单一的盯住美元的浮动汇率制度下，汇率与利率之间的关系不成立，王爱俭、张全旺（2003）归纳了汇率与利率之间的作用用途，并用格兰杰因果检验进行联动性考察，指出利率与汇率在名义和实际的情况下，两者之间联动性都非常低。但是，王爱俭、林楠（2007）运用协整方程进行联动关系的检验和自回归的VAR分析，发现名义利率与名义汇率的相互影响都不显著。蒋治平（2008）运用DDC多元GARCH模型研究人民币利率与汇率之间的动态关系，结果显示两者的相关关系非常数，随时间变化。赵天荣和李成（2010）作出改进，一是在VAR-GARCH模型中引入3个外生变量（美元实际利率，日元对美元，欧元对美元）之后来控制外生因素对人民币利率与汇率的影响；二是将样本的分割为汇改前和汇改后两个子样本进行检验，衡量汇率制度对于利率的稳定程度；三是拓展BEKK模型捕获汇率弹性变化对于利率波动的影响，发现汇改前后汇率对利率的影响有系统性的变化，回流改革增大了人民币汇率的弹性对于利率有长期稳定的作用，但是短期增大了利率变动的弹性。潘雪病（2011）应用协整方程进行检验，发现人民币利率和汇率在长期具有联动性关系但是在短期并不显著。

3 数据选取

对于人民币利率与汇率的选取，王爱俭、林楠（2007）人民币名义汇率与利率之间的互动关系）在经济研究中选取的名义有效汇率是来自国际清算银行官网进行的加权而得到的，而银行间7天回购的利率，赵天荣和李成（2010）选取的汇率是中国人民银行公布的人民币对美元中间价的名义汇率，而利率的选取是上海同业拆借市场7天的同业拆借利率，但是在2005年汇改之后，只是测算人民币对美元的汇率本身使得汇率的数据不准确，潘雪病（2011）选取的汇率是IMF测算并公布的人民币实际有效汇率，而利率的选取是3个月银行间同业拆借季度加权值，并进行CPI调整，数据的选取都是实际的有效的利率与汇率，但是，三个月的平滑会使得数据的准确向下降，综合上述的数据选取原则，本文选取的汇率是2010年1月到2013年11月国际清算银行的实际有效汇率的加权值，利率选取的是同日期的上海银行间月平均的7天的回购利率，并CPI进行平减。

4 实证检验

汇率和利率数据都是时间序列的数据，在进行检验之前要先进行对数的处理，压缩数据的尺度，数据尺度的压缩并不会影响结果，但是增加数据的平稳性，也可以防止异常值对于模型的有效性的影响。

4.1 数据的平稳性检验

本文实证研究主要是基于eviews7进行的，选取的模型为var模型。var模型要求各变量是平稳的，检验是否平稳的通常做法是运用单位根检验中的ADF检验需要进行平稳性检验。文中用hl表示汇率，用ll表示利率，检验的结果如图1所示。

平稳性检验的结果显示，lnhl的P值为0.5859超过了临界值，lnll的P值为0.0266小于0.05，所以，汇率的对数序列是非平稳的，汇率存在单位根，利率不存在单位根。继续检验汇率的一阶差分，结果如图2显示其P值几乎为零，即将汇率一阶差分后是平稳的。故变量为lnhl1和lnll。

4.2 VAR模型分析

在本模型中，汇率的一阶差分loghl1、利率logll都作为内生变量存在。对两者进行格兰杰因果检验，检验的结果如图3所示，以logll为自变量，loghl1为因变量时，P值为0.0326<0.05。同理，以loghl1为自变量，logll为因变量时，P值为0.0459<0.05。明显的，汇率和利率之间存在着一定的关系。

然后，对于模型的稳定性进行分析，检验结果如图4所示，AR检验的结果是都在圆内，因此，不存在单位根，模型是稳定的。

以上的分析结果都是基于没有外界冲击的情况下进行的，当有外界的因素对于汇率或者是利率冲击时，两者之间的动态变化需要用脉冲效应进行分析。脉冲效应的结果如图5显示，当在第0期，给汇率一个冲击之后，在短暂的变动之后，在第三期达到最低点，然后，逐渐恢复平稳；给利率冲击之后，汇率呈现上升趋势，在第二期达到最高点，然后恢复平稳，表3方差分析用来分析在变动中利率和汇率各自所占的影响因素有多大，在汇率的变动中，利率的贡献率为10%，占的比重稍低，但是，在利率的分析结果中，汇率所占据的比重为24%，汇率对于利率的影响程度要大于利率对于汇率的影响程度。

5 结论

以上分析显示，在人民币的汇率逐渐放开，以及金融市场逐渐完善的背景下，人民币的利率与汇率之间的相互影响关系明显的增强，但是，根据模型的结果来看，汇率与利率之间的联动关系并不是非常明显，而且，两者联动程度并不是特别大。

笔者认为这种情况可能归结于以下的原因：

（1）我国尚未能实现利率市场化，这是由我国的基本国情决定的。一方面，我国的市场经济的建立时间不长，发育程度低，不能为利率市场化提供成熟市场经济条件。而且，金融监管不完善，金融的风险较大，贸然推行利率市场，化会在一定程度上威胁到我国的经济安全。另一方面，我国的企业大多为中小企业规模不大，利润微薄，对利息的承受能力不强。如果实现利率市场化，利率的浮动会比较剧烈，对于企业的生存是一个巨大的挑战。一直以来，为了使企业得以生存，稳定我国的就业率，我国的利率限制在一个较低的水平。同样地，我国的汇率依然是被管制的。虽然国家以在逐步放开汇率管制，但是管制的效果还是非常明显的。这样一来，利率和汇率之间的联动就在人为的管制下割裂了。

（2）笔者认为，这主要是与我国的国家政策、进出口结构有关系。以利率上升为例，利率上升，本国采取紧缩额政策，物价下跌，抑制进口，促进出口，但是，考虑到我国的进出口结构，进口的需求一般都是刚性的，主要是对于技术密集型的需求，所以，很难达到抑制的作用，而对于出口，我国出口主要是在劳动密集型，很多已经出现了市场的饱和状态；再者，考虑到我国长久以来的加工贸易，这部分在我国占据很大的比重，利率的变化也不会对此产生很大的影响。同样，如果汇率发生变化，由于结构的问题，也很难达到理想的效果。再者考虑资本的流动，利率的上升，会带来资本的大量流入，但是，考虑到我国的金融领域的限制，以及企业对于其他的长期问题的考虑，比如资金安全等，利率的上升可能并没有带来汇率的预期的变化效果。从国家政策上来看，主要是我国对于汇率的管制政策，以及长久以来对于人民币汇率被低估影响，人为的将之间的关系阻断，使得联动关系不明显。

（3）国际间资本流动受到限制。中国是全球第二大经济体，若是从短期来看，必然是能从资本的自由流动中得益，但是，其造成的后果也是显而易见的。我国的楼价高涨，其中涉及了巨额的资本，一旦资本管制放开，是这部分资本得以外逃，我国的经济就可能崩溃。所以，我国人民币资本项目依然是受到管制，资金不能够自由流动，这使得金融市场不完全。文中采用的利率数据为银行同业拆借的利率，在这种情况下，同业拆借率并不能真实反映出这个利率市场的水平。显然，用这些数据来建立模型会造成一定的偏差。

6 建议

6.1 加快实现利率市场化

利率和实际有效汇率之间虽然存在着一定的关系，但是互动性较弱，主要原因是利率市场化程度低。如果利率不完全放开，利率无法根据经济状况进行相应的调整，即国外资本流入所引起的货币供应量的增加和通货膨胀压力增大，无法通过利率的变动得以缓解；同样的，也无法借助利率上升的作用减少资金外流。这些都使得利率和汇率之间的传导受阻。因此，实现利率市场化，使利率和汇率更好的联动，才能在汇率政策和利率政策配合中建立起灵活的反应机制。

6.2 改变进出口的结构

改变进出口的结构，增加进出口产品的多样性，提高出口竞争能力以及技术水平，增强汇率的灵活性增强，对于利率上升所带来的汇率的变动有一个比较灵敏的反应。利率上升的时候，出口达到预期的增加，进口预期的减少，汇率上升，使得联动关系增强。

6.3 逐渐放开金融领域的管制政策

利率和汇率尚在管制范围，无法在面对大的经济波动时进行大幅度的调整，以适应实际利率和实际汇率，更难以实现两者的协调。为了改善这种状况，可逐步放开金融领域的政策，从根本上解决利率与汇率之间的阻断，汇率的管制政策逐渐的放开，使得外汇的逐渐纳入到市场经济中，汇率的变动逐渐的以市场为基准；金融市场的放开，资本的进入和流出的限制减少，利率和汇率的变化更加符合市场化，两者之间的联动关系增强。

参考文献

[1]H. K. Chow， K im.Does greater exchange rate flexibility affect interest rates in post crisis Asia？[J].Journal of Asian Economics，2006，（17）：478493.

[2]易纲，范敏.人民币汇率的决定因素及其走势分析[J].经济研究，1997，（10）：2635.

[3]王爱俭，张全旺.论不同经济体制下利率与汇率的联动性[J].现代财经，2003，（9）：1215.

[4]蒋治平.人民币利率与汇率的动态相关关系：基于DCC模型的研究[J].软科学，2008，（7）：1119.

[5]赵华.人民币汇率与利率之间的价格和波动溢出效应研究[J].金融研究，2007，（3）：4149.

[6]赵天荣，李成.基于VAR-GARCH模型的实证研究[J].统计研究，2010，（2）.