我国创业板上市公司债务成本与价值研究

顾煜+刘荣梅

内容摘要：创业板上市公司在筹资方式和市盈率方面都有着自身的特点，在资本市场中占据着重要的位置，创业板上市公司的良好发展有利于我国经济的健康发展。因此，本文通过研究我国创业板上市公司债务成本与价值的分析与研究，结合实际提出建设性的意见，以期使创业板上市公司健全的发展。

关键词：创业板 债务成本 企业价值 研究

资本成本理论基础

（一）资本成本的含义

资本成本是现代财务成本管理中的一个十分基础且重要的概念。资本成本是指投资资本的机会成本。因此，资本成本也成为最低可接受的报酬率。资本成本之所以重要，有两个原因：一是公司为了增加股东的财富，公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本的项目；二是公司要达到股东财富最大化，必须使公司所有的投入加权平均资本成本最小化。

不同资本来源的资本成本不同，不同公司的筹资、投资成本不同。又由于筹资来源的不同，资本成本又分为普通股成本和债务成本。本文主要介绍的是创业板上市公司的债务成本。

（二）资本成本的计算方法

债务成本是指企业举债（包括金融机构贷款和发行企业债券）筹资而付出的代价。对于创业板上市公司的债务成本的衡量，本文采取的是Zou and Adams（2006）的计算方法：债务成本（Kd）=（利息支出+资本化支出）/平均总负债 。

企业价值与债务成本的实证研究

创业板上市公司对我国经济的发展起着至关重要的作用，资本成本（债务成本）是影响公司外部融资的重要因素，较高的债务成本降低了公司的融资能力，导致公司无法及时、有效投资于盈利水平高的项目，降低了公司的价值及财富的增长。由于我国资本市场发展较晚，上市公司资本成本结构还不完善，国内外学者对于上市公司的资本成本结构的作用还存在较多的争议，现实中的国内资本市场是否适用于成熟的国外资本市场机制的研究结论还需要进一步的检验与证明。

（一）数据来源与变量设置

本文通过对356个创业板上市公司2010-2012年四年的数据进行筛选和分析，探讨创业板债务成本与价值的相关性。本文已经剔除了创业板2010-2012年间被退市的样本数据。本文的数据来源于国泰君安数据库、证券之星、和讯网和金融界。

为了对创业板上市公司的资本成本与价值进行相关性分析，本文设置了表1中的变量。

（二）变量的描述性分析

根据表2的描述性统计数据分析，我们可以得知：创业板上市公司在2010-2012年间平均ROE呈现出逐年降低的趋势，由2010年的0.165到2011年的0.158再到2012年的0.119；Kd在2010-2012年呈现出先上升后趋于稳定的状态。

通过上述的描述性分析，我们可知，随着创业板上市公司的法律制度等不断健全，退市制度比较严格等，创业板上市公司经营风险逐渐增高，平均ROE在2010-2012年呈现逐年下降的趋势。又因为创业板上市公司在三年间经营绩效比较差，信誉在某种程度上受到影响，创业板从银行等金融机构获得借债也受到了一定的限制。

（三）变量的相关性分析

根据表3我们可知，在95%的置信区间，债务成本与净资产收益率呈显著的正相关性。

（四）线性回归分析

本文在对债务成本与企业价值的相关性的研究的过程中，提出假设，建立模型，分析、得出并且验证结论。为了对债务成本与企业价值的相关性进行更好的研究，本文在阅读国内外学者相关文献的过程中发现：主板和中小板都能很好的利用债务和股权融资等方式取得公司营运所需的资金，创业板不能很好的利用债务融资方式来获取营运资金，只能通过相应的股权筹资来获取运营所需的资金。由于债务筹资方式的风险要比股权筹资方式的风险低，所以，一定的资金下，债务筹资方式为创业板上市公司带来的价值要明显高于股权筹资。因此，本文提出以下假设：

创业板上市公司的债务成本与企业价值呈显著的正相关。

首先以净资产收益率为计量对创业板上市公司的价值与债务成本的相关性进行分析，通过数据处理，可以得到结果如表4所示。LNSISE首先进入方程，其次是债务成本。根据逐步回归法的系数列中的-0.082和0.772，可知，债务成本与企业价值呈显著的正相关关系，假设成立。

为了对数据进行进一步的分析，本文根据净资产收益率的中位数将创业板的上市公司分为两个组：“ROE=1”代表净资产收益率低，绩效差的创业板上市公司；“ROE=2”代表净资产收益率高，绩效好的创业板上市公司。通过对不同组别的创业板上市公司的相关变量进行描述性分析，本文得到表5。

ROE高、绩效好的创业板上市公司的债务成本要比ROE低、绩效差的创业板上市公司的债务成本高，这也证明了债务成本与净资产收益率呈正相关关系。ROE高、绩效好的创业板上市公司的公司规模要比ROE低、绩效差的创业板上市公司的小。

通过对分组后的创业板上市公司的两者的相关性进行更好的分析，本文得到表6、表7。

通过对分组后的创业板上市公司来说，通过逐步回归法可知：

ROE低、经营绩效差的创业板上市公司的债务成本与净资产收益率的相关性的显著性要高一些。ROE高、经营绩效好的创业板上市公司的债务成本与净资产收益率没有相关性。这说明，经营绩效差、ROE低的创业板上市公司能更好的利用债务融资这一融资方式获取营运资金为公司创造价值。经营绩效高、ROE高的创业板上市公司更偏重于通过普通股融资方式来获取营运资金为公司创造财富，并且经营绩效高的创业板上市公司与公司规模在一定程度上呈显著性的负相关。

实证结果的总结与验证

根据上述对创业板上市公司的债务成本与企业价值的相关性的研究，我们可以得知：

第一，创业板上市公司的企业价值与债务成本呈显著的正相关关系。第二，业绩差的创业板上市公司的企业价值与债务成本的相关性要显著于业绩好的创业板上市公司。第三，创业板上市公司的企业价值与公司规模呈显著的负相关。第四，业绩好的创业板上市公司的企业价值与公司规模负的相关性、显著性要强于业绩差的创业板上市公司。endprint

对于结论的验证。根据国内外学者的验证研究，创业板上市公司的整体盈利水平要好于中小板和主板，但创业板公司的经营活动现金流量却低于中小板和主板，这可能与创业板上市公司的公司规模偏小，尚处于成长期等因素导致的公司对营运资金的需求较大有关。其实，由于创业板上市公司普遍具有高风险、小规模、建立时间短、业绩不好会被直接退市等特点，其融资的范围很有限，大部分银行会加大对创业板上市公司的借债限制，债务融资比例会很小。为了获取更多的资金来支持上市公司的营运，创业板上市公司只能选择发放股票吸引权益投资者的投资来获取营运需要的现金流量来实现企业价值的增加。由于股票筹资成本要明显高于债务融资成本，如果创业板上市公司能够获得足够的银行借款等，在一定资金创造的利润一定的情况下，创业板可以有效的提高企业价值上升的空间。这间接的证实了本文的假设：创业板上市公司的企业价值与债务成本呈显著的正相关关系。

结论与政策建议

总之，对于创业板上市公司来说，由于其自身发展的种种特点，创业板上市公司的市盈率等都要明显高于主板、中小板上市公司，创业板上市公司运用资金创造财富的能力要明显的高于主板和中小板上市公司。如果能够为创业板提供足够的融资支持，给爬坡的创业板以助推力，创业板上市公司会很快进入快速前进的平坦大道。针对该结论，本文提出以下几个建议：

第一，创业板上市公司，通过有效的债务融资方式获取资金来满足公司营运的需要。基于本文实证的一个结论（业绩差的创业板的净资产收益率与债务成本的相关显著程度要明显高于业绩好的创业板），尤其是绩效差的创业板上市公司，应该通过有效的债务筹资为企业创造更多的价值。第二，业绩好的创业板上市公司不仅仅盈利能力高，信誉也比较好，借债能力也比较强。业绩好的创业板上市公司应该注意提高长期财务杠杆的比例，增加长期债务融资，亦即要综合股权融资和债务融资方式。第三，创业板上市公司不要盲目的扩大公司规模，尤其是业绩好的创业板上市公司。创业板上市公司应通过寻找适合自己的平衡点。第四，从政府的角度讲，政府应该改革对创业板上市公司的机制，无论是短期借款还是长期贷款；落实相应的法律和政策，进一步开放创业板长期债券市场，建立完善的债券市场体制，使创业板上市公司可以灵活选择融资方法，寻求最佳资本结构，实现企业价值最大化。

参考文献：

1.Masulis， Ronald W. The Effect of Capital Structure Change of Security ：A study of Exchange offers. Journal Economics， 1980（8）

2.Frank， Z， Goyal V. Testing the Pecking Order Theory Capital Structure. Journal of Financial Economics， 2003（2）

3.陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）

4.陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本.[J]经济研究，1999（10）

5.汪辉.上市公司债务融资，公司治理与市场价值[J].经济研究，2003 （8）

6.黄宪.公司资本结构与经营绩效的实证分析[J].经济研究，2009（3）

7.黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）endprint

对于结论的验证。根据国内外学者的验证研究，创业板上市公司的整体盈利水平要好于中小板和主板，但创业板公司的经营活动现金流量却低于中小板和主板，这可能与创业板上市公司的公司规模偏小，尚处于成长期等因素导致的公司对营运资金的需求较大有关。其实，由于创业板上市公司普遍具有高风险、小规模、建立时间短、业绩不好会被直接退市等特点，其融资的范围很有限，大部分银行会加大对创业板上市公司的借债限制，债务融资比例会很小。为了获取更多的资金来支持上市公司的营运，创业板上市公司只能选择发放股票吸引权益投资者的投资来获取营运需要的现金流量来实现企业价值的增加。由于股票筹资成本要明显高于债务融资成本，如果创业板上市公司能够获得足够的银行借款等，在一定资金创造的利润一定的情况下，创业板可以有效的提高企业价值上升的空间。这间接的证实了本文的假设：创业板上市公司的企业价值与债务成本呈显著的正相关关系。

结论与政策建议

总之，对于创业板上市公司来说，由于其自身发展的种种特点，创业板上市公司的市盈率等都要明显高于主板、中小板上市公司，创业板上市公司运用资金创造财富的能力要明显的高于主板和中小板上市公司。如果能够为创业板提供足够的融资支持，给爬坡的创业板以助推力，创业板上市公司会很快进入快速前进的平坦大道。针对该结论，本文提出以下几个建议：

第一，创业板上市公司，通过有效的债务融资方式获取资金来满足公司营运的需要。基于本文实证的一个结论（业绩差的创业板的净资产收益率与债务成本的相关显著程度要明显高于业绩好的创业板），尤其是绩效差的创业板上市公司，应该通过有效的债务筹资为企业创造更多的价值。第二，业绩好的创业板上市公司不仅仅盈利能力高，信誉也比较好，借债能力也比较强。业绩好的创业板上市公司应该注意提高长期财务杠杆的比例，增加长期债务融资，亦即要综合股权融资和债务融资方式。第三，创业板上市公司不要盲目的扩大公司规模，尤其是业绩好的创业板上市公司。创业板上市公司应通过寻找适合自己的平衡点。第四，从政府的角度讲，政府应该改革对创业板上市公司的机制，无论是短期借款还是长期贷款；落实相应的法律和政策，进一步开放创业板长期债券市场，建立完善的债券市场体制，使创业板上市公司可以灵活选择融资方法，寻求最佳资本结构，实现企业价值最大化。

参考文献：

1.Masulis， Ronald W. The Effect of Capital Structure Change of Security ：A study of Exchange offers. Journal Economics， 1980（8）

2.Frank， Z， Goyal V. Testing the Pecking Order Theory Capital Structure. Journal of Financial Economics， 2003（2）

3.陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）

4.陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本.[J]经济研究，1999（10）

5.汪辉.上市公司债务融资，公司治理与市场价值[J].经济研究，2003 （8）

6.黄宪.公司资本结构与经营绩效的实证分析[J].经济研究，2009（3）

7.黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）endprint

对于结论的验证。根据国内外学者的验证研究，创业板上市公司的整体盈利水平要好于中小板和主板，但创业板公司的经营活动现金流量却低于中小板和主板，这可能与创业板上市公司的公司规模偏小，尚处于成长期等因素导致的公司对营运资金的需求较大有关。其实，由于创业板上市公司普遍具有高风险、小规模、建立时间短、业绩不好会被直接退市等特点，其融资的范围很有限，大部分银行会加大对创业板上市公司的借债限制，债务融资比例会很小。为了获取更多的资金来支持上市公司的营运，创业板上市公司只能选择发放股票吸引权益投资者的投资来获取营运需要的现金流量来实现企业价值的增加。由于股票筹资成本要明显高于债务融资成本，如果创业板上市公司能够获得足够的银行借款等，在一定资金创造的利润一定的情况下，创业板可以有效的提高企业价值上升的空间。这间接的证实了本文的假设：创业板上市公司的企业价值与债务成本呈显著的正相关关系。

结论与政策建议

总之，对于创业板上市公司来说，由于其自身发展的种种特点，创业板上市公司的市盈率等都要明显高于主板、中小板上市公司，创业板上市公司运用资金创造财富的能力要明显的高于主板和中小板上市公司。如果能够为创业板提供足够的融资支持，给爬坡的创业板以助推力，创业板上市公司会很快进入快速前进的平坦大道。针对该结论，本文提出以下几个建议：

第一，创业板上市公司，通过有效的债务融资方式获取资金来满足公司营运的需要。基于本文实证的一个结论（业绩差的创业板的净资产收益率与债务成本的相关显著程度要明显高于业绩好的创业板），尤其是绩效差的创业板上市公司，应该通过有效的债务筹资为企业创造更多的价值。第二，业绩好的创业板上市公司不仅仅盈利能力高，信誉也比较好，借债能力也比较强。业绩好的创业板上市公司应该注意提高长期财务杠杆的比例，增加长期债务融资，亦即要综合股权融资和债务融资方式。第三，创业板上市公司不要盲目的扩大公司规模，尤其是业绩好的创业板上市公司。创业板上市公司应通过寻找适合自己的平衡点。第四，从政府的角度讲，政府应该改革对创业板上市公司的机制，无论是短期借款还是长期贷款；落实相应的法律和政策，进一步开放创业板长期债券市场，建立完善的债券市场体制，使创业板上市公司可以灵活选择融资方法，寻求最佳资本结构，实现企业价值最大化。

参考文献：

1.Masulis， Ronald W. The Effect of Capital Structure Change of Security ：A study of Exchange offers. Journal Economics， 1980（8）

2.Frank， Z， Goyal V. Testing the Pecking Order Theory Capital Structure. Journal of Financial Economics， 2003（2）

3.陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）

4.陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本.[J]经济研究，1999（10）

5.汪辉.上市公司债务融资，公司治理与市场价值[J].经济研究，2003 （8）

6.黄宪.公司资本结构与经营绩效的实证分析[J].经济研究，2009（3）

7.黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）endprint