财政性存款对基础货币影响研究——基于中央银行资产负债表的实证分析

周 刚

（中国人民银行宁波市中心支行，浙江 宁波 315040）

货币政策和财政政策一般认为是相对独立的两种政策，两者的联系主要是在宏观调控中货币政策与财政政策需要松紧配合使用。两者的交叉性在于，财政体制变化、财政政策执行以及预算安排的调整，都将直接影响财政性存款。从中央银行资产负债表看，一旦财政性存款变动，势必影响到资产负债表中项目，其中最直接的影响将是基础货币。因此，货币当局研究财政性存款对基础货币影响关系尤为必要。

一、财政性存款与基础货币：历史与现状

（一）财政性存款和基础货币一路攀升，财政性存款季节性波动明显

从绝对值看，财政性存款由1990年末的380.40亿元增长到2012年末的20928.30亿元，20年间增长了55.0倍，同期基础货币增长47.4倍，两者增速大致相当。与基础货币比较，2002年之后财政性存款具有非常明显的季节性波动的特点，且波动幅度呈逐年扩大的趋势（见图1）。

（二）财政性存款在基础货币中的占比不稳定，波动有加剧趋势

从相对值看，财政性存款在基础货币中的占比趋势大致经历三个阶段：一是从1990—2001年末期间，占比不规律且波动较小；二是2002—2008年末期间，随着财政性存款季节性波动加大，该占比呈规律性波动，且波动幅度不断扩大；三是2009—2012年末，该占比仍呈季节性波动，但走势向下（见图2）。

二、理论及实证分析

（一）财政性存款与基础货币之间的关系：货币当局资产负债表

财政性存款是各级财政部门代表本级政府掌管和支配的一种财政资产。财政性存款构成包括存放中央银行国库的库存资金、存放商业银行的代理国库库存资金、其他财政存款。其中，国库单一账户存款指各级政府收缴的税收和非税收入入库后，在根据预算进度完成财政支出和进行必要的收入退库后结存在中央银行国库的余额；其他财政存款是暂时聚集在银行的各项财政存款，包括待报解款项、国债兑付款等。国库现金是财政性存款的主要来源，两者变化规律也基本一致。

图1：财政性存款趋势（1990—2012）

图2：财政性存款在基础货币中的占比趋势（1990—2012）

基础货币是在任何拥有金融媒介机构的经济体系中涉及有关一国货币存量决定因素分析的一个重要术语。从货币当局资产负债表看，基础货币的测量可以用两种不同的方法。

一是通过银行与公众对基础货币从使用的总额来表达，即基础货币应等于采取基础货币形式的银行准备金（R）与公众持有现金（M0）的总和。

二是基础货币也能从来源上加以表述。从货币当局资产负债表看，基础货币等于所有资产减去非基础性负债。由于货币当局资产负债表中没有“所有者权益”一项，根据“资产等于负债（加所有者权益）”原理，可得：

其中，C代表货币发行①、R代表其他存款性公司存款②，DG代表政府存款（即财政性存款）、Ass.代表货币当局总资产、OtherLiab.代表除了C、R和DG之外货币当局的其他负债。将（1）与（2）合并，得：

表1：货币当局资产负债表示例

其中，O代表合并后其他因素③。

（二）模型的提出：引入虚拟变量的误差修正模型ECM

在（3）基础上，考虑到1994年实行的分税制改革和2001年实行的国库集中收付制度改革这两个政策性因素，在模型中引入虚拟变量D1（代表分税制改革）和D2（代表国库集中收付制度改革）。考虑到财政性存款和基础货币样本是时间序列数据，由于简单差分无法解决非平稳时间序列所遇到的两个主要问题④，因此需要使用误差修正模型进行分析。建立模型如下：

（三）数据验证、模型检验及修正

考虑到国际货币基金组织（IMF）数据的完整性，本文采用IMF公布的《国际金融统计》1990年1月至2013年12月政府存款（DG）、银行机构准备金（R）和货币M0数据。

考察基础货币变量（MB）和财政性存款（DG）时间序列的平稳性。单位根检验（ADF）显示，变量样本存在单位根，即在时间序列上不平稳；但一阶单整后序列基本平稳。协整检验显示一阶单整后的基础货币和财政性存款间存在的协整关系是显著的，且不为真的概率为万分之三。

White检验显示模型存在异方差（nR2=60.2），需对模型进行修正以消除异方差。加入权重项对模型修正，使用加权最小二乘法（WLS）重新对式（4）进行估计得到修正结果。修正后，模型的可决系数大幅提高（从0.41提高到0.88），拟合程度得到优化。

拟合财政性存款对基础货币影响的修正模型，按（3）格式结果如下：

三、实证结论和总结性评述

（一）实证结论

从（5）式的结论看，各时期财政性存款发挥回笼基础货币的作用不同。

1.分税制改革前（1990年1月—1993年12月），财政性存款发挥回笼基础货币的作用较小。

一是财政收入增长缓慢，占GDP的比重呈逐年下降趋势，且预算盈余增长缓慢。一方面，改革开放初期，经济活力逐渐激发，财政收入的平均增长率约为13%，但财政在GDP中的占比逐渐下滑（见图3）。主要是1988年后中央和地方财政采用“多种形式的财政包干”，造成地区割据、财力分散和运作失范，政府间财力分配也难以真正规范和稳定。另一方面，从预算收支盈余看，1990—1993年间在200亿至500亿之间，对财政性存款增长的贡献有限。这些是造成财政性存款对基础货币影响较小的原因。

二是从其他因素看，央行对银行负债是该时期影响基础货币的主要因素。宁咏（2000）根据1998年前基础货币供给情况认为，政府和企业的数量扩张冲动造成的信贷需求膨胀，是导致基础货币扩张的最主要动因。

三是预算外资金规模不断膨胀。我国的“预算外资金”早在50年代初就为调动地方、国有企业“积极性”而设立，但一向规模不大。到80年代之后，以远高于预算资金的速度迅猛扩张，1992年时已相当于预算资金规模的110.7%。

2.分税制改革后至国库集中收付改革前（1994年1月至2001年7月），财政性存款发挥回笼基础货币的作用大幅提高。

一是中国经济的市场化程度开始迅速提高，经济总量不断扩大，微观经济主体的活跃程度也在提高。1996年宏观经济成功“软着陆”，实现了“高增长、低通胀”。经济进入高速增长区间。1994年至2000年间GDP年均增速达9.7%。财政收入在经济高速发展带动下，出现高速增长：1994—2000年间，财政收入增速基本维持在15%以上，年平均增速高达18.4%，是GDP增速的1.9倍；财政收入在GDP中的占比也节节攀升，至2000年末，该比重已高达13.5%（见图3）。

图3：财政收入增速及占GDP比重趋势（1990—2012年）

二是1994年中国推出财政、税收的配套改革，初步建立了以分税制为基础的分级财政体制框架，成为由“行政性分权”（分灶吃饭）向“经济性分权”（分税分级）的一个里程碑式的转折点。在新体制下，中央、地方划开事权，各自掌握不同税种，同时也保留若干比例明晰、规范划分的共享税，以自己的收入安排支出，形成各级独立的预算（同时也发展力求规范的政府间转移支付）。结合分税制改革，强化了增值税、消费税的调控作用，合理压缩财政支出，收支盈余出现较快增长。1994—2000年间，财政盈余年均增长1437.48亿元。

三是对预算外资金的集中清理整顿使原先存在国库之外资金流入单一账户，是造成财政性存款对基础货币影响增大原因之一。1993年，改变其管理范围与统计口径规定，将企业专项基金和税后留利从“预算外资金”中排除出去之后。由地方财政和政府主管部门掌握的预算外资金年度收入仍相当于预算内收入的1/3以上，1996年又跃升为52.56%。

1996年以后，以分税分级体制为依托，上下结合地对于已呈明显弊病的制度外、预算外资金的混乱与失控进行了清理整顿。通过一系列措施加强管理，总的趋势是先把三块财力规范、归并为预算内、外两块，再逐步将预算外资金也纳入预算内管理，最终达到预算对政府财力的完整覆盖。1997年再度调整预算外资金口径，不再包括纳入预算内列收列支的若干项政府基金收费收入，其总规模仍在预算内资金规模的1/3左右。

3.国库集中收付改革后（2001年8月—2012年12月），财政性存款发挥回笼基础货币的作用削弱。

财政国库与人行国库并存，人行国库作为办理政府预算收支的执行机构的功能不断弱化。特别是集中收付改革后，成立财政国库和国库收付中心，财政国库利用预算编制职能同处财政部门的信息优势，以及下辖国库收付中心的部门优势，将预算执行职能不断强化，人民银行国库功能相对削弱。财政部门在拥有较强的预算执行能力之后，就存在将资金抽离人民银行的冲动，便于财政独立管理预算资金。

（二）评述

1.人民银行经理国库体制和财政性存款缴存制度共同作用下，财政性存款发挥基础货币回笼作用。

一是财政性缴存制度是财政性存款回笼基础货币的制度基础。财政性存款中存于商业银行的资金按规定需100%缴存准备金，不构成货币供给。从公式（3）知，财政性存款是基础货币的减项，即政府性存款影响基础货币反方向变动：财政性存款的增加（减少）将减少（增加）基础货币，从而减少（增加）货币供给。

图4：财政性存款变动影响基础货币的途径

当财政性存款发生变动时，货币当局资产负债表相应项目也发生变化（图4），从而影响基础货币。即当财政性存款减少（增加）时，将增加（减少）商业银行存款，那么商业银行准备金将减少（增加），从而增加（减少）基础货币。

二是国库经理制是财政性存款回笼基础货币的重要保障。自1985年实行缴存财政性存款制度以来，国库经理制对财政性存款回笼基础货币发挥了不可替代的作用。一方面，国库部门既是人民银行的内设部门又无利益驱动，严格执行人民银行会计制度并监督代理国库对财政性存款进行100%缴存⑤。据测算，截至2012年末财政性存款因缴存制度向市场少投放11.62万亿资金，占货币供应量的11.9%。另一方面，若采用国库经理制，那么根据财政意愿大部分财政性资金将在商业银行体系流转，商业银行在利益驱动下将部分财政性存款划为一般性存款按法定存款准备金率缴存准备金，回笼基础货币的作用将大打折扣。当国库经理体制被削弱时，财政性存款对基础货币回笼作用被削弱，这一点在实证结论中被证实。

2.财政体制变化等长期制度性因素在财政性存款对基础货币影响中发挥更为明显的作用。

纵观1990—2012年间，财政收支平衡从分税制改革前的略有盈余，到分税制改革后盈余增加，再到国库集中收付制度改革初期财政盈余大幅增加，但经过2005年后，财政赤字几乎每年发生，财政性存款出现下降趋势（见图1和图3）。从财政政策与货币政策配合情况看（见表2），如果财政政策有足够影响力，那么1994—1997年基础货币在适度从紧的财政政策下，财政性存款对基础货币影响应当下降，但事实却相反。

表2：财政政策和货币政策配合情况（1990—2012年）

原因是，财政体制的变化而不是财政政策本身带来财政性存款波动对基础货币长期走势带来影响。使用差分单整变量的误差修正模型主要研究的是长期均衡问题，因此从模型反映的是长期趋势。本文认为，长期制度性因素在财政性存款对基础货币影响中扮演更为内在、深远的角色，而短期政策性因素

3.财政性存款是非常敏感的指示器，对现行货币政策具有重要意义。

从短期看，目前集中缴税期、财政大额拨付造成的月末、年底金融系统资金紧张越来越受到金融机构的重视，带来市场利率的剧烈波动。这是财政性存款对基础货币影响的具体表象。从长期看，财税体制大的变革对基础货币长期均衡仍未得到足够的重视。随着国库现金规模的不断扩大，财税体制变革需要在货币政策制订中关注更长期的影响，这是财政性存款对基础货币影响的内涵逻辑。

因此，财政性存款特别是国库存款是财政体制、财政政策变化非常敏感的指示器，对短期和长期货币政策制订、微调都具有非常重要的意义，必须予以足够的重视。特别是第十二届全国人大常委会通过《预算法》四审稿并预计将于2015年正式颁布之际，研究财政体制、预算体制对未来财政性存款影响尤其必要。

注：

①即流通中的现金（M0）减商业银行库存现金（CB）。

②即存入人民银行的准备金，含法定准备金和超额准备金。

③即总资产减其他负债加商业银行库存现金。

④一是差分后误差项将是序列相关的；二是差分后模型只表达自变量和因变量的短期关系，无法揭示它们之间的长期关系。

⑤据Wind按季货币乘数与当季财政性存款变化量相乘。由于2001年1季度前无货币乘数数据，按当季余额直接乘货币乘数计算。

[1]国际货币基金组织（IMF）.国际金融统计（International Financial Statistics，IFS），1990年1月至2012年12月.

[2]中国人民银行官方网站，www.pbc.gov.cn。

[3]新帕尔格雷夫货币金融大辞典（第2卷）[M].经济科学出版社，2000.

[4]刘贵生.现代化服务型国库建设的实践与思考[J].国库情况反映（内刊），2013，（4）.

[5]刘贵生.现代国库论[M].中国金融出版社，2014.

[6]黄燕芬，顾严.我国基础货币的来源及央行的调控能力分析：1998—2004[J].管理世界，2006，（3）.

[7]宁咏.内生货币供给：理论假说和经验事实[M].经济科学出版社，2000.