中国并购需求持续旺盛

徐才原

2013年，中国经济转型、产业升级稳步推进，由于IPO市场暂停的阻碍以及并购重组政策的鼓励，作为助推国民经济升级转型、盘活存量经济的重要引擎，并购重组交易在去年已经呈现火爆态势。

2014年是中国全面深化改革的一年，一系列改革措施将全面展开，其中，国企改革是重要一环。大量国资产业集团有望实现整体上市或者核心资产上市，许多上市公司将进行资产重组，注入优质资产，引入战略投资者，给市场创造众多的投资机遇。未来并购重组将主要在几个方向上为国企改革发挥巨大作用：大股东资产注入为国企发展提供强大内生动力，同时有助于提升国企资产证券化率；跨行业、跨国收购资产，有助于国企实现多元化经营、主营转型和海外扩张；通过部分股权出售，有助于国企引入战略投资者，为国企经营模式和发展注入新活力。

在此发展背景下，理性梳理一些典型案例，找寻兼并重组对企业发展带来的动力，并提前防范相关风险，将利于经济改革的顺利推进。

金融和IT并购价值额最高

通过国际并购数据库Zephyr获得的数据，可对当下国际并购市场有一个大致的了解。无论是北美还是西欧地区，每月交易量波动较大，但是从年度交易量来看，并购市场已经相对成熟，并无明显的扩张或者萎缩趋势。在交易总价值方面，最近一年北美的并购价值平均每月1200亿美元左右，西欧地区的并购价值平均在每月700亿欧元左右。在并购方式方面，北美和西欧主流的并购方式是收购（Acquisition）和少数股东相关者并购（Minority stake）两种，基本占到总交易价值的90%以上，另外两种并购方式分别是IBO和MBO。

2011年、2012年和2013年，中国市场的并购重组交易数量分别为1015个、1765个和2184个；交易总量分别为12472亿元、15606亿元和18158亿元。

从交易数量和交易总价值看，未完成交易对于当年并购重组规模的扩大做出了绝大多数贡献，尤其是在交易总价值角度考虑，已完成的交易其实连续三年减少，但是未完成的交易连续两年突飞猛进，2012年和2013年的同比增长达到192%和96%。

综合考虑交易量和总交易价值，需要考虑两个问题，第一个是连续三年总交易规模的飞速增长的原因。造成这一现象的原因主要有两个，第一是行业野蛮发展进入到行业整合的阶段，并购重组是行业整合的主要方式；第二是并购重组是投资机构退出的一种方式，2012年底至今暂停IPO导致PE机构寻求新的退出方式，并购重组成为收益率较高的退出方式之一。

第二个问题是未完成交易规模的快速扩大以及占比的突飞猛进说明，国内并购重组市场由于从行业本身到宏观政策的的影响下在蓄势，未完成的交易也同样意味着企业并购重组的交易需求，只是还在进行中。因此，我们认为最近三年这样的交易规模结构是一个很好的信号，在适当的宏观政策下，未来三到五年的国内企业对并购将有很大的需求。

最后，对比北美的月平均交易总价值1200亿美元和西欧的700亿欧元来看，中国的年并购总价值在6000亿到10000亿元左右，大致相当于北美和西欧一个月的并购交易总价值。可见相对于国内外GDP的规模来看，国内并购市场应该有更大的发展前景。

从并购交易总价值的角度看，最近三年金融行业和信息技术是并购总价值最高的两个行业，其中金融行业由于其行业本身的资产规模都较大，可能是总规模较大的主要原因。而信息技术在近些年的细分行业整合较为迅猛，其中互联网公司并购交易数量和规模较大的有网易和腾讯两家。另外信息技术行业在2013年交易额有较为明显的上升，这应该与前期PE大量投资互联网公司在上市受阻后通过并购重组退出有关。综合国际背景来看，生物技术类和清洁能源类行业应该得到足够关注。

企业可以通过并购重组增强在已有市场的竞争力，对已有优势进行补充，形成产业链，减少生产和运输的成本。并购重组也是企业试图进入新行业的有力手段，企业在新行业想要有所建树往往是困难的，可以通过并购减少进入壁垒，借助原有的资源和网络迅速抢占市场。

2014年2月10日，阿里巴巴向高德控股有限公司提出收购建议书，以11亿美元完成对高德72%股份的收购。阿里巴巴在PC电商领域一家独大，而在移动互联网领域却失去先行优势，此次收购将成为阿里巴巴布局移动互联网的重要举措，弥补其在地图领域的不足，为阿里巴巴本地生活服务业务打下基础。

并购重组可使企业获得生产和经营的规模效应，降低生产和经营成本，通过资产的整合和渠道的统一，实现专业化生产，提升生产效率，减少资源的浪费。如2014年2月9日，红星美凯龙以超过20亿元的现金收购了吉盛伟邦。收购完成后，吉盛伟邦的品牌将得以保留，与红星美凯龙形成“双品牌运作”。在家居卖场过剩时代，红星美凯龙和吉盛伟邦的规模效应将挤压其他家居建材渠道商的生存空间，而后续的家居行业竞争将集中在内资品牌间。

并购重组能够整合企业各类存量和增量优化资源，通过完善企业治理结构，将企业的各类存量和增量资源进行合理的重新分配，通过部门和市场的调整，实现最优化的治理结构，提升管理效率和执行能力。

2014年3月10日，腾讯与京东建立战略合作伙伴关系。腾讯入股京东，将是双赢的局面，对京东而言，移动端相对薄弱，如果腾讯的流量和用户关系导入京东，将更好弥补京东短板；对腾讯而言，电商业务一直处于弱势，而京东在电商领域用户体系和物流体系都比较完善。腾讯和京东的联合，通过优质资源的整合和互补，意味着电商格局将可能发生改变。

并购重组是企业获利的一种手段，通过并购被低估价值的企业能实现资产利润的放大增值。在紫光集团收购展讯案例中，对于展讯而言，将通过这次收购回归国内资本市场，获得更大发展。展讯一直被市场低估，其在过去几年里保持快速增长，但美国资本市场给出的市盈率只有10倍左右，这一定程度上限制了其融资能力。展讯回归A股后，A股市场对高科技公司一般会给出30～40倍的市盈率，这使得展讯的融资能力获得极大提高。此外，展讯目前的主要业务营收来自中国市场，相比在美国，展讯更能获得中国投资者的认可。endprint

被并购的企业获得并购方的广阔平台和丰富资源，有利于自身跳板式发展。在百度收购糯米案例中，糯米网与百度地图的对接使其所处的平台更加宽广，资源更加丰富，团购业务被整合后获得顺利、高速增长。

防范并购风险

在展开兼并重组之前，企业需要防范一些风险，并从已有的失败案例中吸取经验教训。首先，是避免信息不对称风险。进行并购前，企业需要对并购对象开展详细的调查，以避免因为信息不对称而造成的损失。当下，中国企业在并购重组中存在的最大问题就是信息不对称问题，在国内，信息的取得相对复杂，信息的准确性和真实性也难以保证。在市场经济环境中，谁能够对信息更为迅速准确的把握，谁就是赢家。但是信息的获取是成本较高的工程，因此，并购企业可能处在一个信息不对称的境地，而被并购的企业也希望得到效益好的企业的收购，有时会采取各种方法隐瞒真实经营情况，并购企业很难掌握到真实情况。其中比较常见的一些问题有：债权债务不清晰、伪造财务报表、交易程序违法等。

2008年11月，中国平安宣布斥资约18.1亿欧元折合人民币238.7亿元购买以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商富通集团9501万股股份，约占总股本的4.18%，成为其最大单一股东。由于信息不对称，前期缺少对富通净资产预判的经验特别是缺少对于金融危机对西方金融机构影响的估计，这笔曾经让人兴奋的海外投资，让平安遭遇滑铁卢。就在平安收购富通后不久，富通集团轰然倒塌。中国平安的投资最少的时候仅剩下不到30%。

其次，是避免互补性不足问题。企业对收购对象或合作伙伴的分析不够深入，在确定和评估协同效应时不够严密，高估了企业合并后的协同效应，并且在合并后缺乏有效的创造协同效应的战略计划，以及缺乏降低成本、实现协同效应的衡量和跟踪系、文化上和组织机构上的敏感性都可能造成合并后不能实现预期收益。

1994年德国宝马汽车公司收购英国罗孚汽车公司，以期在不损害BMW原有高端品牌形象的基础上进入大众消费市场。然而这一决定日后为宝马带来了一系列的烦恼，直到将其“英国病人”抛售后才逐渐恢复。宝马以后轮驱动为主打，而罗孚公司主力发展前轮驱动。因此两家公司的零部件共享十分有限，相关生产和研发平台的共享更是成为无稽之谈，也很难在原材料采购和成品销售中取得任何明显的规模优势。更糟的是，尽管宝马3系轿车与罗孚75系列车型原本面向不同消费市场设计，但两者却在现实的销售中狭路相逢，与此同时宝马X5系列的推出，严重损害了罗孚公司旗下路虎发现和路虎揽胜系列越野车型的销售。由于缺乏尽职的谨慎审查和在微观层次上的匹配度分析，宝马公司最终在这笔交易中栽了大跟头。

再次，避免融资风险。企业在参与并购时因为融资方式的选择也会造成风险。足够的资金才能保证并购的顺利进行，在并购中企业可以使用自身的现金或股票去并购，也可以发债，这三种方式都会影响资本结构的变化。其中股权融资有可能会影响企业控制器的稀释与归属问题，而债权融资会造成财务杠杆率过高而增大企业的财务风险。而且在并购过程中能否通过股票或者债券获得足量的并购资金本身也是至关重要的风险因素。尤其在国内融资方式较为单一的大背景下，银行贷款受监管约束较多，“夹心债”并购基金匮乏等因素导致并购融资相对困难。

2009年下半年，梦娜着手收购美国金脚趾公司事宜。然而，2011年3月份，美国金脚趾公司却被加拿大企业以3.5亿美元的价格收购。融资难是导致收购功亏一篑的直接原因。2010年，经过一年多的谈判，美国金脚趾同意梦娜以4.15亿美元的价格收购公司，并约定于2011年3月底前完成交割。4.15亿美元的收购金额远超梦娜自身的支付能力，贷款融资势在必行。经过多方努力，梦娜获得了中国银行浙江省分行的贷款同意，然而在协议有效期内，该收购项目没能完成贷款流程。一方面是因为海外并购资金出境的问题，以前企业海外并购资金很难出去，另一方面是企业贷款遇到的审批流程很多，审批时间很长，让企业丧失并购时机。

展望2014年，随着多维度改革有序展开，其带来的阵痛与改革红利相互交织，市场发展将进入崭新阶段。在十八届三中全会之后，虽然资本市场率先启动改革，IPO融资机制逐步恢复，这势必会对并购市场产生分流作用，但是，一方面受益于转型的消费、医药、信息、服务等长期稳定增长的领域；另一方面来自于过剩产能出清、供求状况转好的行业，尤其是那些供给收缩同时受益于全球复苏需求扩张的行业；第三方面来自于一些快速成长的行业，这些行业中的大部分企业不可能都能抓住资本市场上市的机遇，所以中国市场上对并购的需求仍会持续旺盛，未来行业通过并购整合逐步走向集中仍然是大势所趋。

（作者为摩根基金组织中国区投资总裁，文章不代表本刊观点）endprint