金融发展与经济增长的文献综述及对中国金融发展的启示

赵华伟

（河南大学 经济学院，河南 开封 475001）

一、金融发展与经济增长的历史考察

在经济运行过程中，如果不存在任何交易成本，则金融机构的存在与否无关紧要。但是在现实经济中，市场通常是不完全的，经济运行中的交易成本很高，高到一定程度时交易量会低至零。但是如果存在着金融机构等金融中介，就能够减少市场的摩擦，使得交易成为可能。金融机构可以通过防范和分担风险进行有效的资源配置，并通过有效的支付系统使双方的交易成为可能。

最早对金融发展与经济增长问题进行讨论的是Schumpeter（1912），他指出企业是社会创新的主体，为了进行更好的创新，就必须进行借贷。在这个过程中，功能健全的银行会向最有可能在创新产品和生产过程中取得成功的企业提供融资并进而促进技术创新。即金融体系通过促进技术创新进而对经济增长发挥重要作用。

J.R.Hicks（1969）从经济史的角度指出，金融的发展（股份公司和有限责任公司的发展）通过促进大规模投资的资本流动对英国工业革命起到了极大的推动作用。也就是说，英格兰的金融体系通过巨大的资本集聚推动了经济增长进而促使工业革命的诞生。

Rousseau&Sylla（1999）从 1790～1840 年间美国金融体系的发展历史中发现，尽管实体经济部门在美国现代经济增长过程中起了重要作用，但金融方面的变化才是美国现代经济增长的“发动机”。因为棉花的种植、运河的开凿、工厂的建立、铁路的建设、蒸汽动力机器的广泛使用都需要新的融资方式的支持，而在这些激发美国现代经济增长的事件发生之前，美国的金融系统就已经发生了革新和扩展，形成了现代金融基本体系，并为政府和企业提供了新的融资渠道，对美国经济的早期增长和现代化起了非常重要的作用。

上述学者从历史的角度考察了金融发展对经济增长的关键作用。他们根据对历史事实的考察，认为金融发展是经济增长的决定性条件，即金融发展导致了经济的增长。当然，对于金融发展与经济增长之间的确切关系，我们依然需要从理论和实证方面加以证实。

二、金融发展与经济增长的理论研究

（一）金融抑制和深化理论

Shaw（1969）和 Mackinnon（1973）的金融深化和金融抑制理论针对发展中国家的金融体制进行研究，二者从发展中国家的金融体系和经济发展出发，认为金融抑制大大限制了发展中国家的经济发展，进而提出了必须进行金融深化的政策主张。

Shaw（1969）不同意传统的货币财富观念，他强调对于私人部门而言，货币是财富，但是对于整个社会发展而言，货币却是金融中介。货币的运行体系通过发行供给者愿意持有的真实货币和其他非货币金融债券，同时购买投资者愿意发行的初级债券，有利于资本市场的整合，从而有助于动员储蓄，降低投资的不确定性，提高投资回报率，因而金融体系对于经济增长是至关重要的。在此基础上，Shaw提出了金融深化理论，他认为，发展中国家要想快速发展，首先应加快金融体制改革，减少政府对金融市场的干预，通过市场进行有效的资源配置，以实现利率、储蓄、投资和经济增长的协调发展，消除金融抑制。他指出，发展中国家金融结构的扭曲和金融市场的不发达是由政府的干预扭曲造成的，要想使金融得到深化，经济得到大力发展，就必须消除政府的干预，并使利率自由化和资源配置市场化。只有这样，有组织的金融市场才会得到发展，体制以外的资金才会回流到体制以内，金融就会得到深化。该理论更加强调价格变量是同经济增长更有关联的金融因素，相应地认为以实际利率和汇率表现的金融自由化将推动经济增长；而金融抑制，特别是以低于均衡水平的实际利率和高估国内币值的形式表现出来的，就阻碍了经济的增长。

Mackinnon（1973）认为，发展中国家的经济是割裂的，大量的经济单位由于其所处的技术条件大不一样，因而资产的回报率也不一样；发展中国家的金融市场是不完善的，从而导致资源配置扭曲，其稀缺资本流向了一些拥有特权而又没有良好投资机会的阶层，导致资本与投资机会失之交臂。一方面，急需资金进行投资的个人得不到足够的资金进行发展；另一方面，资金又在特权阶层得不到有效的利用。由于资本市场严重分割和市场的不确定性，内源融资型资本积累变得非常重要，这意味着货币成为储蓄者进行资本积累的金融管道。私人储蓄对于持有货币的实际收益及其稳定性相当敏感，因而高利率能够提高投资和资本存量的质量，从而促进经济增长。但是，发展中国家经济中普遍存在着金融抑制，尤其是人为地压低名义利率，造成真实利率不能反映资本的稀缺程度，扭曲了资源配置，同时导致银行和货币体系的规模很小，加剧了银行信贷配给的不足。因此，他主张要获得金融发展，就必须消除金融抑制，实行各种以促进金融深化为目标的金融自由化改革和政策调整，尤其是放松利率管制，推行利率市场化。同时要放松金融体系的进入限制，减少行政干预。

金融抑制和金融深化理论并没有确定金融结构的问题，它强调的是市场化的形成和完善，但对于发展中国家来说，金融深化其实也意味着金融结构的进步，所以是与金融发展并行不悖的。该理论的主要政策含义是政府金融部门的规制（高额储备金的要求、利率上限等）阻碍了金融的发展，并最终使经济增长率下降。金融深化理论对20世纪70年代以后发展中国家的金融改革和发展起到了重要的引导作用。20世纪70年代拉美很多国家实行的金融改革基本上是以放松政府对金融机构的直接管制为核心展开的，具体措施包括废除政府对贷款的直接管制、取消利率上限、允许金融机构进行金融工具和金融服务的创新，鼓励对国有金融机构进行股份制改革，借此改变国有银行的垄断局面。20世纪80年代中后期在拉美和亚洲掀起的更大范围的金融改革和金融自由化浪潮，使更多的发展中国家开始了金融深化的进程。

（二）金融结构理论

Goldsmith（1969）对金融结构与经济增长的关系进行了跨国比较研究，被称为是这一领域的开创性研究。他把金融资产与GDP的比率作为一个国家金融发展的指标，并通过对35个国家1860~1963年的数据研究，比较了各国金融结构的差异。他认为一个国家的金融结构不是一成不变的，伴随着经济发展和市场深化，金融结构会不断发生变化，而且金融发展就是金融结构的变化。Goldsmith的金融发展理论主要是透过对一套体现金融结构特征指标的长期观察来看一个国家的金融发展水平，他认为世界各国的金融发展都是通过金融结构由简单到复杂的变化体现出来的，并且都沿着一条共同的道路在前进，这就是金融结构理论的起源。Goldsmith对金融结构的研究只涉及金融工具和金融资产，而我们今天所论及的金融结构却比当初的论述更加宽泛，包括两个方面：一个是以银行为主导的金融体系结构，以德国为代表；另一个是以市场为主导的金融体系结构，以美国为代表。一般认为，前者在动员存款和转化投资方面更加有利，尤其是在经济发展的初期，制度不完善的时候，其优越性更加明显，更能带动企业和经济的发展；后者则在资本的配置、金融风险工具的提供和缓解银行所产生的负面问题时更有优势。那么，究竟哪种金融结构的体系更能够促进经济的增长，经济学家们的意见并不统一。

以银行为主导的金融体系结构的支持者认为这种金融结构能够更加充分发挥银行的作用：Diamond（1984）、Ramakrishan（1984）认为，银行为主的金融结构更易于获得企业和经营者的有关信息，降低管理成本，因此有助于资本配置和公司控制；Allen&Gale（1999）、Bencivenga&Smith（1991）认为，银行为主的金融结构能够更好地处理跨期及流动性风险，因此能够提高投资效率和经济增长；Sirri&Tufano（1995）认为，银行为主的金融结构能够迅速动员社会资本，达到规模经济的效果，并进而促进经济增长。他们同时指出，市场为主的金融结构将产生严重的搭便车现象，进而弱化个体投资者获取信息的激励机制。而银行因为和企业形成了稳定的契约关系，因而可以有效避免这类问题。

以市场为主导的金融体系结构的支持者则持与上述相反的观点。Holmstrom&Tirole（1990）认为，在流动性较强的市场中，可以通过信息获得利润；Jensen&Murphy（1990）认为，通过改善公司治理结构，可使管理与公司业绩相联系，进而促进实体经济的发展。他们同时认为，势力过于庞大的银行迫使企业从事过于保守的投资活动，并从中抽取巨额租金，留给企业极低的利润，这样企业就会失去从事创新活动的活力。而竞争性的市场结构中，其资本市场在扩散信息信号，向投资者传递信息方面更加有效，而这对企业的融资和绩效来说至关重要。

（三）金融服务理论

金融服务理论认为，不管是以银行为主还是以市场为主，都属于金融安排（市场、合约、中介等），它们共同构成了整个金融体系，都能够为经济发展提供金融服务，发挥自己特有的功能。Merton&Bodie（1995）更是从服务功能的视角将金融体系分成了六大基本功能，提出了金融服务理论。该理论认为金融体系最基本的功能就是在不确定的环境中跨时空地配置资源，无论在什么样的社会制度中，这一功能都是基本相同的。无论发达国家还是发展中国家，其金融体系的功能和作用基本相同，但是不同的金融机构其形式和构成却是发展变化和不尽相同的。Levine（1997）从金融体系的功能出发，通过市场和银行两种渠道来说明金融发展能够促进经济增长，即银行和市场对于经济增长都是很重要的。他还发现，尽管金融系统总体水平与经济增长是强相关的，但很难确定金融系统的哪一个特定组成部分与经济增长的关系更为密切。因此，Levine的研究支持了金融服务论的观点：整体金融发展水平有助于解释长期经济增长的跨国差异，而金融结构的差别并没有解释力。Beck&Levine（2004）采用GMM方法研究了金融发展与经济增长的因果关系，结果仍然发现银行与股票市场的发展均对经济增长有贡献，难以确定与经济增长相联系的是哪一种金融体系。Demirrguc-Kunt&Maksimovic（2002）从企业层面进行研究，得出了相似的结论，即证券市场和银行发展的相对水平与企业能否进行外部融资没有关系。不同的是，证券市场的发展有利于长期融资，而银行业的发展有利于短期融资。

总的来说，上述研究表明，在设计金融体系时，并不是选择银行还是市场，因为两者都为经济提供了服务，两者是互补的。因为金融服务总的质量和数量不同，那么不同的金融体系对于改善资源配置效率和经济增长的作用程度也不同。因此金融服务理论在讨论经济增长的关系时是与以银行体系为主或者以市场体系为主的结论相一致的。不同的是它更关注于怎样改善银行体系与市场体系的功能，而不是将银行体系与市场体系对立起来进行比较究竟哪个更为重要。

三、金融发展与经济增长的实证研究

金融发展与经济增长之间关系的实证研究是在Goldsmith的研究基础上进行的，戈氏的研究因为没有解决因果关系问题而受到质疑。实际上，Goldsmith本人也认识到了这一点，他不能确定“到底是金融因素促进了经济的发展，抑或是金融发展是由其他因素引起的经济增长的一种反映”。在此基础上，经济学家们对计量方法和指标选择进行了改进，这些研究既包括跨国层面的研究，也包括微观层面的研究。

（一）跨国层面的研究

King&Levine（1993）的研究中设计了4个代表经济发展的指标和4个金融发展指标。其中，以人均实际经济增长率、人均实际物质资本存量的增长率、国内投资占GDP的比重、经济效率这4个指标来衡量经济增长；以货币供应量与GDP的比率、商业银行国内资产与商业银行和中央银行国内资产之和的比率、私人企业信贷占总体信贷的比率、私人企业信贷占GDP的比率等指标来衡量金融发展。在此基础上，他们采用80个国家1960～1989年的数据进行了跨国分析。结果表明，不仅同期的金融发展指标和经济增长指标是显著正相关的，而且每个10年初的金融发展指标和随后10年的经济增长指标也是正相关的，即金融发展导致了经济增长。

这项研究为后来的实证研究提供了方法上的指导，后来的研究基本都采用上述变量选取和数据处理的方法。但是他们的研究并不是无懈可击的，首先，没有考虑股票市场的影响，也就是说，没有对金融系统结构的差异对经济增长的影响做出分析。其次，没有得出令人信服的因果关系。金融发展之所以会带来经济增长，也可能是因为金融机构预期到实业部门未来的增长而提供更多的信贷，这样金融发展可能仅仅是经济增长的先行指标而不是增长的原因。最后，该研究也没有很好地处理变量遗漏问题。

为解决因果关系和变量遗漏问题，Levine（1998）、Beck&Levine（2000）引入了法律环境变量、教育状况、人均收入等控制变量。他们研究发现，由法律环境决定的银行体系的外生发展部分与经济增长是显著正相关的，这个金融发展的外生部分不是由经济发展带来的。因此，他们的结论表明金融发展确实能够促进经济增长，也就是金融发展与经济增长之间具有因果关系。

Demetriades&Hussein（1996）采用 1960～1990年间16个发展中国家的年度数据，通过协整分析来验证金融发展与经济增长之间的关系。结果表明：包括韩国在内的大多数国家其金融发展与经济增长存在着双向因果关系，有几个国家存在着经济增长到金融发展的单向因果关系。他们的研究意味着金融发展与经济增长之间的因果关系受各个国家的制度影响很大，所以我们既不能单纯地接受金融发展引致经济增长的观点，也不能全盘接受金融发展追随经济增长的观点。

Rousseau&Wachtel（1998）采用1870～1929年英国、美国、加拿大、瑞典和挪威5个国家的数据，运用Granger因果检验和VECM方法对工业化时期这几个国家的金融发展与经济增长之间的因果关系进行了分析。研究表明，金融发展对这几个国家的工业化转型发挥着非常重要的促进作用，而实体经济对金融发展并不重要，即存在着金融发展到经济增长之间的单向因果关系。

Levine&Zervos（1998）采用 42 个国家 1976～1993年间的数据，研究了股票市场、银行体系与经济增长的关系。结果发现，股票市场的波动与经济增长没有密切联系，但股市的流动与经济增长正相关，银行信贷也和经济增长呈正相关的关系。

Luintel&Khan（1999）通过加入实际利率和资本存量变量的VAR模型，对包括韩国、哥斯达黎加在内的10个国家40年的年度数据进行研究，得出了金融发展与经济增长双向因果关系的结果。

Arestis（2001）采用时间序列分析方法，在控制股票市场易变性和银行体系效应的基础上，对5个发达国家进行了实证研究，结果表明，股票市场和银行都有利于经济增长，但银行的作用更大。

Aghion et al.（2005）采用了1960～1995年间71个国家的数据，在跨国回归模型中加入了金融发展和相对初始产出水平（相对于美国）的交互项，研究了金融发展对经济收敛性的影响。得出结论：金融发展水平越低，趋同于美国经济增长率的可能性越小。并且该结论不受制度性因素、教育水平和地理因素等变量的影响。

总的来说，在跨国分析中，金融发展程度和水平是各个国家经济增长差异的重要决定因素。

（二）微观层面的研究

Demirguc-Kut&Maksimovic（1998）使用企业层面的数据，来检验金融发展是否会对企业的外部融资带来更大的便利。如果金融发展能使企业的融资更加容易，则企业就可能获得更多的投资机会，从而加速增长。他们关注的是单个企业的外部融资需要，而不是整个行业的外部融资依赖程度。首先，他们通过模型计算出企业受限于内部融资时的最大可能增长率、受限于内部融资和短期融资时的最大可能增长率以及受限于内部融资和债务融资时的最大可能增长率，然后计算出每个国家代表性企业中增长率超出以上三者的比例，最后依次以这三个比例作为被解释变量，以有关国家的金融发展指标及其他指标作为解释变量，并进行回归分析。结果表明，金融发展使更多的企业通过外部融资实现了对最大可能增长率的超越。

Rajan&Zingales（1998）通过考察金融发展水平对行业的不同影响来研究金融发展与经济增长之间的关系。他们在衡量行业对外部融资的依赖程度时，把美国行业对外部依赖程度，作为其他国家行业对外部融资的依赖程度标准。在回归模型中，他们选取某个行业在某一时间段增加值的平均年增长率作为被解释变量；选取该行业相同时段的外部融资依赖程度与该国的金融发展指标的乘积及其他变量作为解释变量。回归结果显示，乘积项的系数显著为正。这表明，一个行业在成长过程中，对外部融资的依赖程度越大，金融发展对其促进也就越大。也就是说，较多依赖外部融资的行业在金融发达的国家中，其成长速度超乎寻常得快。因为金融体系有助于企业克服逆向选择和道德风险，从而使企业的外部融资成本下降。这和经济学理论刚好是相互吻合的。

Beck et al.（2005）采用54个国家4000多个企业的调查数据进行了回归分析，结果发现金融发展水平落后的国家，其企业发展速度也比较慢，而且越是规模小的企业，所受的融资约束越大。由于中小企业对于一个国家的经济发展非常重要，所以他们的研究意味着金融发展对经济增长的作用不可低估。

四、结论及其对中国金融发展的启示

（一）不能单纯通过扩张金融中介机构来促进金融发展

上述大量的理论和实证研究文献表明金融发展能够促进经济增长，但是并没有给出如何发展和完善金融体制的具体措施和方法。虽然金融机构的改革和深化是经济发展的一个重要因素，可是我们不能认为任何金融机构的扩张活动都是有益的。比如，通过通货膨胀制造流动性或者通过提高贷款利率也会引起金融部门的扩张，但这样的扩张不能带来长期的经济增长。金融深化和经济增长的关系不能简单地描述为金融中介机构通过无限制地扩张来促进经济增长，那么我国也就不能通过单纯地扩张金融中介机构来实现金融发展。

（二）法律环境的完善有利于金融发展

现有研究文献的另一个局限是仅能衡量金融部门发展与经济增长之间的粗略关系。当然我们的研究也要能够确定金融系统中某一个特定的组成部门能否促进经济增长。近来的文献开始研究法律环境和会计标准对经济增长的影响，并已经提供了一些具体的答案。我们现在知道法律体系的一些特征能够改善发展环境（如股东权利）。La Porta et al.（1997）指出，投资者保护较弱的国家（用法律规制的特征与法律实施的质量来衡量）具有规模较小、深度不足的资本市场。Demirguc-Kunt&Maksimovic（2002）得出结论：提高企业外部融资的可行方法是致力于发展一个国家的法律体系。因此在发展金融体系的同时，如果能够提高立法、司法机构的效率等法制建设的话，就能更快地促进经济增长的步伐。

（三）政府的政策监管不可或缺

上述研究表明银行信贷的扩张能够促进经济增长，但是我们不知道如果不改变信贷标准的话如何促进信贷扩张。因此必须在能够保证私人部门具备信贷评估能力、公共部门管制弱化及拥有合适的法律环境基础时，再进行金融深化。这样，从政策角度来看，金融各部门发展的顺序是至关重要的。这不是一个简单的问题，因为如果金融各部门的发展同时进行的话就很容易出错。制度的发展和执行标准完备的法制体系的形成必然是一个缓慢的过程。通常的情况是，即使政府对金融部门发展的态度是谨慎的，一个繁荣的经济体内迅速的信贷扩张也容易造成脆弱的经济和政治混乱。因此，在金融发展的过程中，政府的监管和引导非常重要。

经济发展中充满了这样的例子。当金融深化时，稳健的制度框架遭到了破坏。Bonin&Wachtel（2000）描述了发生在转型经济中的这类问题，有效的证券监管制度尚未形成时就开放债券市场，虽然证券法律已经形成，但是监管者没有经验不能有效地实施这些法律。这样，滥用就会经常发生，随后的问题就是债券市场发展的倒退。

总之，在过去几十年，有关金融发展与经济增长之间关系的研究数不胜数，金融发展会引致经济增长的证据引起学术界对金融结构的强烈关注。然而，与政策制定者相关的研究领域还需进一步研究。首先，宏观经济和金融部门的政策应该结合起来，来抑制通过制造通胀和过度使用金融杠杆的融资扩张行为。第二，研究人员需要发现更多有关促进金融制度发展的具体措施，以此来促进经济增长。第三，政策制定者需要学习如何确定机构变革的顺序，应该在公共部门管理和私人部门风险管理能力发展和提高的基础上，再进行金融部门的深化。最后，法律环境的完善也是促进金融发展的关键因素。

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