中国股市运行波动剧烈的成因研究

胡双发

（贵州财经大学 经济学院，贵州 贵阳 550004）

中国经济自1990年以来连续20多年保持高速增长，但中国股市走势与经济走势却并不一致甚至经常背道而驰。股市运行一直很不稳定，波动频率高、波动幅度大，特别是至今仍未走出股价指数和个股价格暴涨暴跌、新股发行开开停停的恶性循环。股市运行波动剧烈已经产生严重后果，给广大中小投资者造成了巨大损失，严重打击了中小投资者对股市的信心，抑制了股市的健康和可持续发展。中国股市运行波动剧烈主要表现在股价指数和个股价格暴涨暴跌、股票交易量和换手率波动剧烈、股票发行和融资金额大起大落、新股发行市盈率高低差距过大和新股上市以后涨跌幅波动巨大等方面[1]。从我国股市发展的历史和现状来看，股市运行波动剧烈的成因多种多样、非常复杂，既有主观认识原因也有客观原因，既有历史原因也有现实原因，既有国内原因也有国际原因，既有经济原因也有政策原因，既有制度体制缺陷原因也有监督管理不力原因。具体来说，主要有以下几个方面。

一、股市功能定位存在严重偏差

股市功能定位是指用股市来做什么，是证券监管部门对股市功能的选择。我国股市自成立以来，证券监管部门对其功能的认识和定位就一直存在着严重偏差。表现在股市诞生之初，监管部门主要把它定位于为国企脱困服务，把股市当做国有企业的融资场所，其后又把它定位于为大型中央企业服务，现在仍然一如既往地把它定位于融资市，却从未把它定位于投资市。正是中国股市定位的严重偏差，决定了股市的各种制度、政策也是为企业融资服务的，决定了A股市场必将成为企业肆意甚至恶意圈钱的场所，而不是投资的场所，不是能够为广大中小投资者带来投资收益的场所。在这个市场中，只有融资者、控股股东、机构投资者、券商（保荐机构）和其他中介机构等市场主体的权益得到了有效保障，而广大中小投资者的合法权益则一次又一次地被损害。监管部门虽然每年都强调要保护中小投资者的权益，但除了提出许多空洞口号之外，并没有从根本上采取过实质性的政策措施，而且制定的股市制度、政策和措施以及设计的发展股市的机制，几乎都是向上市公司、控股股东、机构投资者、券商（保荐机构）等利益集团倾斜，对广大中小投资者真正有利的政策则很少实施。这些不合理的制度、政策和机制设计迫使中小投资者向利益集团输送利益。在上市公司再融资方面，较少考虑上市公司给予投资者的回报，放任上市公司大规模融资甚至恶意圈钱。中国股市已经由股民玩股票的场所演变成股份公司和保荐机构合谋滥发股票玩弄股民的场所。这种以融资者为本的功能定位以及由此制定的制度、政策，导致股市投资功能丧失，缺乏长期投资价值，投资者只能进行短线投机炒作，从而引起个股价格和股价指数大幅波动、暴涨暴跌。由此可见，监管部门对股市功能定位的严重偏差，是我国股市不规范、运行波动剧烈的主观认识原因，股市制度体制缺陷和各种严重的市场问题都由此而生。

由于监管部门将股市定位于圈钱市，为企业融资提供宽松的制度和政策，中国股市出现无节制地扩容，以大跃进式的速度超常规发展。截至2012年12月底，在22年内A股上市公司扩容到近2500家，平均每年新增114家，特别是2010年和2011年分别新增349家和282家。令投资者更加难以承受的是，每年还有大量上市公司通过配股、增发股票等途径进行再融资，多数年份的再融资金额甚至大大超过IPO融资金额。例如2011年和2012年IPO融资总额分别只有2700.02亿元和995.05亿元，但这两年的再融资总额却分别高达4299.2亿元和3600.56亿元。2013年以来，虽然IPO处于暂停状态，但上市公司“抽血”的行为却没有丝毫收敛，数据显示，2013年1～4月份上市公司通过增发、配股和发债等途径再融资金额竟然高达4700亿元。[2]最近几年来，中国股市融资总额都远远超过英国和美国等欧美发达国家股市的融资金额。欧美发达国家股市的扩容速度都比较缓慢，据统计，美国股市扩容到800只股票用了整整100年时间，平均每年只上市8只股票。但中国股市只用了22年时间便走完了欧美发达国家股市200年的发展历程。

从上市公司融资和分红的对比来看，据统计，从2000年至2011年，我国上市公司共计从投资者身上圈钱40 719.7亿元，但分红总额不足20 000亿元，由于各年度中小投资者年均持股比例低于40%，因此，所有中小投资者获得的红利总额不足8000亿元。在这11年中，中小投资者累计缴纳的印花税和佣金总额超过12 000亿元，由于A股市场股指11年涨幅为负，因此，所有中小投资者作为一个整体不仅没有得到任何回报，相反投资本金还亏损了4000多亿元，如果考虑11年来的物价涨幅和40 000多亿元的存款利息则亏损更多。由此可见，我国股市的圈钱达到了何等贪婪和惊人的程度，融资功能过度发挥，而投资功能根本没有，股市演变成转移中小投资者财富的场所。这种以融资者为本的股市定位，虽然在短期内能满足大量企业的巨额资金需求，却使广大投资者成为得不到任何回报的奉献者。这是典型的杀鸡取卵、竭泽而渔的做法，不仅不能长久，而且会使投资者清仓离开股市，从而使其融资功能丧失殆尽。我国股市先后7次被迫暂停新股发行，2011年7月以来，沪深两市共有320多万股票投资者销户离场就是这种功能定位造成的严重后果。

由于监管部门将股市定位于融资市，导致股市投资融资功能严重失衡，股市成为融资者的“天堂”和投资者的“地狱”。股市缺乏投资价值，投资者只能进行投机炒作，从而导致股市暴涨暴跌。因此，监管部门应重新定位股市功能，平衡协调股市的融资和投资功能。

二、证券市场制度存在重大缺陷

我国证券市场的新股发行制度、上市公司再融资制度、股票退市制度、红利分配制度和基金管理费制度等涉及投资者利益的根本制度体制，都存在重大缺陷。证券市场的整个机制一直都是一个在政府权力主导下的定向利益输送机制，利益输出方是广大股民和基民，利益输入方是上市公司及其高管人员、机构投资者和保荐机构等[3]。多年来证券监管部门虽然一直在对证券市场制度体制进行改革和调整，但证券市场的重大缺陷至今没有根本改变。证券市场制度体制存在重大缺陷是我国股市运行波动剧烈的根本原因。2009年以来中国股市与欧美股市表现的强烈反差，充分证明了这一点。欧美股市股指屡创新高，美国股市道琼斯指数和标准普尔指数甚至还不断创出历史新高，而中国股市几乎仍在最低位徘徊，这只能用证券市场制度、体制和政策存在重大缺陷来解释。下面简要分析新股发行和再融资制度、股票退市制度以及基金管理费制度的重大缺陷。

（一）新股发行和再融资制度存在重大缺陷

新股发行制度是否合理，是股市能否稳定健康发展的重要基础。目前我国的新股发行制度是保荐加询价制度，虽然多次改革，但始终避重就轻，对于涉及问题本质的低成本大小限、首次流通股比例过低、询价方式以及券商保荐加直投等问题始终予以回避，特别是对于保荐机构为了收取更多发行费用与发行人合谋造假抬高新股发行价格的违规行为宽容对待。新股发行采用类似“荷兰式招标”的发行方式，加上券商保荐加直投，存量股份在上市首日不能流通，首日流通股份比例过低等因素共同作用，导致新股普遍“三高”（即高发行价格、高发行市盈率和超高募集资金）发行，从而导致新股上市以后股价长期持续下跌。要改变新股“三高发行”的局面，必须采用“美国式招标”发行方式，同时大幅提高首次流通股比例和取消券商保荐加直投。另外，上市公司再融资制度也很不完善，再融资门槛过低，几乎没有与股利分配挂钩，导致许多不需要融资的上市公司也通过增发和配股恶意圈钱，人性中的贪婪在上市公司再融资中得到了淋漓尽致的表现。由于无节制的IPO融资和再融资导致股票供给大量增加，市场严重“失血”，从而加剧了股市运行的波动性。因此，必须提高再融资门槛，严格控制上市公司再融资。

（二）股票退市制度不完善且执行不严

以往的退市标准非常单一，主要的量化标准就是上市公司连续3年亏损。而这条量化标准非常容易被上市公司操纵，因此，出现了许多连续2年亏损后1年微利再连续2年亏损的公司，通过财务造假操纵业绩逃避了退市。上市公司几乎没有退市的压力，退市制度形同虚设，基本没有发挥其应有的警示和汰劣作用。22年来，沪深股市共上市了2500多家公司，其中有200多家连年亏损，200多家处于亏损边缘，但真正退市的公司只有40多家，占比低于2%。更加不可思议的是，目前竟然还有50多家净资产为负即资不抵债的公司仍在进行正常交易。2012年监管部门虽然对退市制度进行了修改完善，但新的退市制度目前仍未进入实施阶段，垃圾上市公司丝毫没有退市压力。由于上市公司只进不退，使股市固有的优化资源配置功能根本得不到发挥，使投资者炒作垃圾股票的投机风气盛行，加剧了股市运行的波动性。因此，监管部门必须严格执行新的股票退市制度，对达到退市条件的公司绝不能心慈手软。

（三）基金管理费制度极不公平合理

目前基金管理公司是按照其管理的证券投资基金资产规模的1.5%左右的固定费率标准提取基金管理费用，基金管理公司无论投资收益盈亏，管理费都照收不误，这种不与投资盈亏挂钩、旱涝保收的固定管理费制度显然很不公平、不合理。由于基金管理公司的责权利不对称，即使投资亏损也不需承担相应责任，对基金持有人毫无投资回报压力，自然不会对基金持有人负责。2008年至2011年基金行业投资收益连年亏损，特别是2008年和2011年基金全行业亏损分别高达15 000亿元[4]和5004亿元[5]，但仍然分别提取了307亿元[4]和288亿元[5]的管理费，这充分证明现行基金的固定管理费制度的不公平、不合理。基金管理公司不给基金持有人任何回报甚至巨额亏损也不会受到任何惩罚，势必导致基金管理公司投资行为不规范。从实际情况来看，许多证券投资基金的操盘手和管理人员为了获得个人利益，在新股询价时随意申报高价或者高买低卖股票进行利益输送，在损害基金持有人利益的同时，也加剧了股市运行的波动性。因此，必须从根本上改革基金固定管理费制度，实行管理费与投资盈亏挂钩的浮动管理费制度，真正实现基金管理公司与基金持有人共担风险、共负盈亏。

三、上市公司整体质量不断下降

上市公司质量是一个内涵十分丰富的概念，主要包括上市公司业务发展前景、市场竞争能力、资产结构质量、运作治理水平、经营业绩高低、红利分配水平、信息披露质量等方面内容。成思危认为，评价上市公司质量的指标主要有两个：一个是财务绩效，一个是公司治理。从短期来看，上市公司的质量主要取决于其财务绩效，衡量上市公司业绩的最低标准是存款利率，即上市公司的投资回报率加上其价值的增值率，应该要高于债券回报率，至少应高于银行存款的回报率。从长期来看，上市公司的质量取决于公司治理，如果公司治理做得不好，难以持续发展，上市公司早晚会垮掉。[6]上市公司的质量是股票市场发展的基础，也是衡量股票市场投资价值的重要标志。上市公司质量的好坏会对股票市场运行的稳定性产生很大影响。

无论是从财务绩效还是从公司治理来看，虽然有部分上市公司的质量较高，能够给股东提供比较稳定的投资回报，但毋庸置疑的是我国上市公司的整体质量不高且呈不断下降趋势。主要表现在许多上市公司的市场竞争能力不强，受经济周期性影响较大，资产结构质量较差、业绩很不稳定、起伏波动较大，回报股东意识不强、分红水平较低。同时许多上市公司诚信意识淡薄、操纵利润、业绩造假比较严重。更有部分公司是通过虚增利润包装上市，上市后第二年就出现亏损，使投资者蒙受巨大损失。近年来上市公司的年报数据显示，我国绝大多数上市公司的红利回报都低于银行存款利率。业绩亏损和下滑的公司数量不断增加，比重不断提高，例如，2012年年报数据显示，沪深两市共有340家A股上市公司业绩出现亏损，占全部A股上市公司的比重高达13.79%；年报业绩同比下滑的公司多达1600多家，占比高达65%以上；中小板和创业板上市公司净利润总额同比下降8%以上；上市公司平均净资产收益率降至2006年以来的最低水平6.42%（2006～2011年各年度的平均净资产收益率分别为12.86%、17.06%、14.70%、10.69，15.35%和 9.84%），[7]如果再加上货币贬值、物价上涨等因素，则下降幅度更大。这表明上市公司资产的盈利能力不断下降。截至2012年4月24日，2012年上市的153只新股中，业绩出现下滑的就已达58只之多，占比高达38%，大大高于2011年度的20%[8]。另外，许多上市公司的运作管理不规范，治理水平不高，独立董事制度形同虚设等，这些都说明上市公司的整体质量不高。同时，由于退市制度不完善且执行很不严格，上市公司几乎只进不退，亏损上市公司数量不断增加。更不可思议的是，2012年下半年沪深股市竟然又实质性地放松了ST公司的摘帽条件，“大赦”ST公司，使许多基本面没有什么改善、每股净资产仍然低于1元的绩差公司“摘帽”。从2012年7月至2013年4月，沪深股市共有84家ST公司“摘帽”，绩差公司数量表面上虽然大幅减少实际上却不断增加。上述数据表明，上市公司的整体质量呈不断下降趋势。

我国上市公司的整体质量不高而且还不断下降，主要原因在于许多上市公司是直接由国有企业改制而成的，许多国有企业改制成上市公司多年之后资产结构仍然没有根本改善，股权结构仍然“一股独大”，运作治理水平没有有效提高，经营模式、管理体制和低效状况没有根本改变，红利分配水平不仅没有提高甚至还持续下降，信息披露仍不规范。许多民营企业改制成上市公司后仍然具有家族企业特征，“家族式管理”色彩仍然非常浓厚。许多上市公司用募集资金盲目投资新项目，业务缺乏成长性，经营很不稳定，经营业绩大起大落、分红水平变化无常。这些都对投资者的投资行为进而对股价和股指的波动产生了很大的影响。我国沪深股市个股价格和股价指数波动频繁且波动幅度很大的原因多种多样，但与上市公司整体质量不高且不断下降密切相关。这还导致了股市的投资价值也不断下降，影响了投资者长期投资理念的形成和投资信心的建立，影响投资者的预期，从而影响个股价格和股价指数的相对稳定。

四、股票资金供给关系严重失衡

从长期来看，股票的市场价格是由其内在价值决定的，但就中、短期而言，股票的市场价格主要由供求关系决定。无论是成熟股市还是新兴股市，都可以用供给曲线和需求曲线的变化来确定股价的变动轨迹。所不同的是，成熟股市供求关系是由资本收益率引导的供求关系，即资本收益率水平对股价有决定性的影响。但像中国这样的新兴股市，股价在很大程度上由股票的供求关系决定，即由一定时期内的股票总量和资金总量的力量对比决定。2007年以来，我国股市扩容速度之快堪称世界奇迹，股票供给和资金供给关系严重失衡，导致之后的沪深股市个股价格和股价指数连续5年下跌。

我国股市股票的供给主体是上市公司，股票供给由已经上市流通的存量股票和新上市流通的新增股票两部分构成。新增股票包括每年新发行上市的股票、上市公司向原股东送红股、公积金转增股本、有偿配股、解禁流通的大小非和大小限股票等。2006年底，沪深两市A股上市公司为1391家，总股本只有12 417亿股，流通股总数只有2910亿股；[9]截至2012年9月底，两市A股上市公司增加至2470多家（由于5年内有9家公司因合并等原因退市，所以实际是2460多家），总股本增加至32033亿股，流通股本增加至24 010亿股。6年内A股上市公司增加1068家，增长76.78%；总股本（包括IPO、配股增发、解禁股和送转股）增加19 616亿股，增长157.98%，年均增加3269.33亿股；流通股（包括IPO、配股增发、解禁股和送转股）总数增加21 100亿股，增长725.08%，年均增加3516.66亿股。中国股市只用了6年时间便走完了国际成熟股市上百年的扩容道路，是典型的非理性“大跃进式”扩容模式。

从股票需求即资金供给来看，近几年来投资者对股票的需求呈不断减少之势。主要原因有：（1）虽然央行超发货币，但为了抑制经济过快增长，控制通货膨胀，央行又不断提高利率和存款准备金率，使货币供给量不断减少。（2）居民收入不高且增长缓慢，加上物价特别是房价持续上涨，导致生活成本不断提高，居民消费支出增加，因而股票和基金投资需求不断减少。（3）新的投资品种不断推出，投资渠道增加，加上股票投资风险很大收益很低，导致投资者的资金分流到其他投资领域。（4）中国的上市公司质量不高，投资收益率低于银行存款利率，特别是股价指数连续多年下跌，投资者亏损严重，许多投资者对股市彻底失去信心销户离场，导致股市的存量资金不断减少。以上原因使投资者用来投资股票和基金的资金不断减少。（5）由于证券投资基金投资亏损巨大，而基金管理公司却能按照固定比例提取高额管理费，基金持有人为了避免更大损失不断赎回基金份额，导致证券投资基金不断抛售股票，基金的投资规模不断缩小，因而对股票的需求不断减少。

由于股票供给持续大幅增加，而股票需求即资金供给不断减少，A股市场因严重“失血”导致股票供求严重失衡，股指长期下跌。特别是规模庞大而成本极低的“大小非”和“大小限”股票以及高管所持股票一旦解禁都疯狂抛售套现，使股市雪上加霜，加剧了股市的波动性。只有在严格控制新股发行和配股增发股票规模、有效增加资金供给的前提下，等到绝大部分“大小非”和“大小限”股票成功抛售套现或“大小非”和“大小限”股票因股价过低不愿抛售套现的时候，股票供求才会形成新的平衡格局，股市才会形成稳定运行的基础。

针对股票资金供给关系严重失衡的现状，监管部门应该严格控制股票供给，增加资金供给，使股票资金供求关系保持基本平衡。

五、股市参与主体行为严重失范

我国股票市场自成立以来，由于制度体制和政策存在缺陷，许多参与主体的行为例如融资者的股票发行和信息披露、投资者的股票交易、中介机构的服务、证券监管部门的监管等行为都很不规范，加剧了股市运行的波动性。

（一）融资者行为失范

许多股份公司不顾市场承受能力，不讲诚信造假包装，高价发股贪婪圈钱，上市之后业绩快速变脸；许多上市公司将股市当作取款机，不管是否真正缺乏资金都要进行巨额再融资；许多上市公司只图圈钱不思回报，连续多年不向股东分配现金红利，堪称“铁公鸡”；许多上市公司信息披露不规范，甚至应披露而不披露，更为严重的是部分上市公司配合机构炒作本公司股票随意变更业绩数据误导中小投资者买卖。部分上市公司的大股东通过关联交易或资产置换进行套现，掏空上市公司，使上市公司经营陷入困境，损害上市公司及其中小股东的利益。一些上市公司高管利用内幕信息违规买卖本公司股票。这些问题的存在都严重影响了股市运行的稳定性，加剧了股市运行的波动性。

（二）中介机构行为失范

许多保荐机构、会计师事务所等中介机构为了获得更多利益与股票发行人结成利益共同体，违背职业道德与发行人合谋造假欺骗投资者。例如，保荐机构及其保荐代表人为了获得更多承销保荐费用，只荐不保随意抬高新股发行价格坑害投资者；券商等证券投资咨询机构及其研究人员发布不切实际的上市公司研究报告、随意提出股票的目标价格误导投资者。在股价指数和平均市盈率处于高位，股市已处于牛市顶部（如2007年上证综指超过5000点），股价已积聚很大风险，机构投资者大规模出货时，仍然极力唱多，蛊惑和鼓动中小投资者承接股票；在股价指数和平均市盈率处于低位，股市已处于熊市底部（如上证综指2008年跌到1700点附近、2012年跌到2100点附近），多数股票已极具投资价值，机构投资者大规模建仓时，仍然极力唱空，误导中小投资者割肉离场，使投资者遭受巨大损失，使股指出现非正常波动。

（三）投资者投资行为失范

多数中小投资者因为自身缺乏股票投资知识和技巧，掌握的市场信息不充分、不真实，加上受到证券投资咨询机构和机构投资者的误导，经常短线投机、追涨杀跌，加剧了个股价格和股价指数的波动性。因此，监管部门应该对中小投资者和机构投资者加强教育，引导投资者树立长期投资意识和理念。还应通过强制分红、征收差别红利税等政策抑制投资者进行短线投机，鼓励投资者进行长期投资。

（四）证券监管部门的政策及监管行为失范

证券监管部门对股市的定位存在严重偏差，因此，制定的股市制度和政策大多偏向融资者、中介机构和机构投资者等利益集团。2011年10月以来，证监会虽然出台了近70项股市政策，但除了强制分红和退市制度等数项是真正保护投资者利益外，其他政策对投资者并无好处。特别是对于一些损害投资者利益的行为仍然没有进行抑制，例如，没有一项政策限制公司恶意圈钱行为，没有一项政策改革不合理的新股发行模式，没有一项政策改革基金管理公司的固定收费等。监管部门以大跃进式的思维盲目发展股市，审核不严，把许多经过造假包装的垃圾公司推入了股市，垃圾公司上市之后却难以退市。更不可理喻的是，2012年下半年沪深交易所放松了ST公司股票的“摘帽”条件，反而使许多绩差公司获得“大赦”，这种做法无疑会使上市公司改善经营管理、提高业绩的动力减少，绩差公司的数量表面减少但实际增加，这些都降低了上市公司的整体质量，使股市投资价值降低，迫使投资者进行短线投机炒作。监管部门对股市中的违规失信行为查处打击不力，导致欺诈中小投资者、严重损害中小投资者利益的行为经常发生，中小投资者对股市失去信心；监管部门没有对股市进行有效调控，放任股价指数暴涨暴跌。监管部门的行为失范加剧了股市运行的波动性。

［1］胡双发.中国股市运行波动剧烈的现实表征［J］.金融教学与研究，2013（3）：54-57.

［2］李扬帆.再融资4700亿元，IPO空档期抽血不止［N］.重庆商报，2013-04-17.

［3］张庭宾.股市利益输送市不改，再掀牛市是痴人说梦［N］.国际财经时报，2012-02-14.

［4］徐婧婧.基金2008年亏损近1.5万亿元［N］.中国证券报，2009-03-31.

［5］高国华.基金业再陷巨幅亏损，基金公司重整山河路漫漫［N］.金融时报，2012-04-08.

［6］成思危.让股市日趋健康［J］.经济界，2007（6）：4-9.

［7］孙哲.年报显示A股未现投资价值［N］.北京商报，2013-05-02.

［8］郑培源.近4成次新股上市首年业绩下滑［N］.上海证券报，2013-04-26.

［9］深圳证券信息有限公司.国内证券市场数据［J］.证券市场导报，2007（1）：封三.

［10］刘田.个人投资者散户化：市值10万以下股民三年大增［N］.第一财经日报，2012-09-15.