“侧袋存放”机制在基金估值中的应用研究

金领千

(富安达基金管理有限公司，上海 200122)

一、研究背景和意义

我国基金行业经过15年发展，已初具规模，在资产管理规模和管理水平上大有提高，基金资产估值作为衡量基金业绩的指标之一，对投资者而言显得尤为重要。2008年以来多家上市公司股票因资产重组长期停牌或因突发事件导致临时停牌。例如，2011年3月双汇发展(000895)被曝光使用“瘦肉精”事件而停牌，同年12月重庆啤酒(600132)因13年持续炒作乙肝疫苗概念结束引起股价接连下跌。各基金公司由于对重啤疫苗公告的解读不同，其估值调整方法也不尽相同。

中国证监会和行业协会2006年以来发布了一些文件，对基金资产估值日常业务进行了常规性的规定，同时也对持有长期停牌股票的估值提供了多种选择方法。各家基金公司和托管银行往往采用对自身利益最大化的估值方法，客观造成了套利空间的存在，促使投机行为的产生。对因突发事件临时停牌和长期停牌的股票进行估值的统一化，是保证公允价值得到最大实现的前提。

二、“侧袋存放”机制定义和案例

“侧袋存放”机制起源于上世纪90年代末。“侧袋存放”(Side Pocket)是指当基金组合中持有某一项或几项流动性缺失的资产时，因无法准确对这些资产进行估值，可以将这些资产打包剥离基金资产，在另外一个账户中存放、运作和清算，这里将打包剥离资产存放地称为“侧袋”，剩余正常资产称为“主袋”。基金公司采用“侧袋存放”结算机制可以保护基金持有人利益。

兴业全球基金旗下专户资产“趋势一号”因持有紫鑫药业定向增发的股份，在2011年即将到达开放日时，紫鑫药业尚在继续停牌中，兴业全球基金决定采用“侧袋存放”机制，将紫鑫药业存放于侧袋账户中，同时为了技术上的便利，开放期间同时暂停了申购，直至紫鑫药业定向增发股份正式上市流通，“趋势一号”卖出所有紫鑫药业股票，将之前赎回的投资者在侧袋账户中资产进行结算，返还属于他们的赎回款。这是我国尝试“侧袋存放”机制的首例。

三、“侧袋存放”机制的应用规则

(一)我国“侧袋存放”机制实施的契约前提

目前国内基金大多是契约型基金，实施“侧袋存放”机制需要相应修改基金合同条款，主要包括资产管理计划资产的估值和会计核算、资产管理计划的参与和退出、资产管理计划的费用与收益分配、相关信息披露报告等方面。

(二)公募基金“侧袋存放”机制实施的模式和步骤

本研究以一个侧袋作为假设条件，按照实施“侧袋存放”结算机制期间是否允许申购分成两种模式:允许赎回但不允许申购、同时允许申购和赎回。

1．允许赎回但不允许申购模式

基金持有人只能获得主袋部分的赎回款，待侧袋资产流动性恢复后出售或清算时，才能获得侧袋的赎回款。操作流程如下:

(1)新增一个侧袋基金代码，将流动性缺失基金资产打包进侧袋;

(2)确定剥离日登记在册的基金份额持有人名册、总份额、主袋资产净值，采用份额强增强减的方式产生侧袋资产份额，使得每个基金持有人名下都有“主袋”和“侧袋”两个份额，且总资产净值不变，公式如下:

份额:主袋份额=侧袋份额=原基金总份额

净值:主袋净值+侧袋净值=原基金总净值

(3)在剥离日至流动性恢复日之间暂停申购，主袋资产赎回按照正常流程全额处理，同时计算此期间申请赎回的基金份额持有人赎回份额占剥离日登记在册侧袋份额的比重;

(4)流动性恢复当日对剥离的基金资产进行重新估值;

(5)计算并变现在剥离日至流动性恢复日之间赎回基金份额所对应的赎回款，并及时划拨至相应基金份额持有人;

(6)将剩余的剥离基金资产记入主袋，注销侧袋资产代码，并恢复申购。此时基金份额和基金净值公式如下:

份额:主袋赎回后份额=侧袋赎回后份额=基金总份额

净值:主袋赎回后净值+侧袋赎回后净值=基金总净值

下面举例说明:

F基金公司的××股票型基金产品所投资的A股票突发不利事件停牌，因无法确定这项不利事件对股票所造成的影响，故F基金公司对于××产品中A股票的估值无法确定，故决定公告对A股票采用“侧袋存放”技术，同时对侧袋存放期间暂停开放申购。目前情况是在剥离当日A股票持有2000000股，并产生新的产品代码，也包含了当日确认的基金份额持有人名册，当日基金总份额为10亿份，从剥离日至流动性恢复日之间，共有100人申请赎回，赎回份额为500000份，占剥离当日总份额的比重0.05%，流动性恢复当日，A股票的收盘价10元，计算如下:

剥离日份额:

主袋份额=侧袋份额=原基金总份额=10亿份

赎回款=剥离资产恢复估值日的估值×赎回份额占剥离日登记在册基金总份额的比重=(2000000×10)×(500000/1000000000)=10000(元)

恢复日份额:

主袋赎回后份额=侧袋赎回后份额=基金总份额=99950万份

2．同时允许申购和赎回模式

仍将侧袋存放的基金资产自成一支新基金，对于剥离期间的申购和赎回参照常规开放期间业务只在“主袋”资产中进行，对于剥离期间的原基金持有人的赎回业务按“侧袋存放“结算机制进行，等到流动性恢复后，变现剥离期间原基金持有人的赎回所对应款项并进行支付，侧袋中的资产按基金转换转入主袋资产。流程如下:

(1)新增一个基金产品代码作为侧袋，将流动性缺失基金资产剥离进侧袋存放，计算剥离后的主袋基金净资产;

(2)确定剥离日登记在册的基金份额持有人名册和总份额，采用份额强增强减的方式产生侧袋资产份额，使得每个基金持有人名下都有“主袋”和“侧袋”两个份额，且总资产净值不变，公式如下:

份额:主袋份额=侧袋份额=原基金总份额

净值:原基金总净值－剥离前一日侧袋净值=主袋净值

(3)对剥离日至流动性恢复日之间赎回的原基金份额持有人计算赎回份额占剥离日登记在册基金总份额的比重;

(4)计算剥离期间主袋资产的每日基金资产单位净值;

(5)在剥离日至流动性恢复日之间允许新增投资者进行申购和赎回，按步骤4计算的净值确认申购份额和赎回金额;

(6)流动性恢复当日对剥离资产重新估值;

(7)计算并变现在剥离期间原基金份额持有人赎回基金份额所对应的赎回款，并及时划拨至相关投资者;

(8)将扣除赎回后的侧袋资产采用基金转换转入方式，视同全部申购，重新购买主袋基金资产，购买价格为恢复当日主袋基金资产单位净值;

(9)根据(8)计算出新增申购份额，增加该类客户“主袋资产“份额，注销侧袋资产份额和代码。

举例说明:

接上例，目前情况是在剥离当日A股票持有2000000股，主袋净资产9.6亿元，当日基金总份额为10亿份，从剥离日至流动性恢复日之间，共有100人申请赎回，赎回份额为500000份(假设此赎回全部为原基金份额持有人)，占剥离当日总份额的比重0.05%，同时申购金额为1500000元，为简化计算，申购赎回均以0.96元/份的价格操作，手续费均不考虑，流动性恢复当日，A股票的收盘价10元，计算如下:

剥离日主袋净资产=9.6亿元

剥离期主袋申购份额=1500000/0.96=1562500(份)

剥离期间主袋赎回金额 =500000×0.96=480000(元)

流动性恢复当日剥离资产估值=2000000×10=20000000(元)

赎回款=剥离资产恢复估值日的估值×赎回份额占剥离日登记在册基金总份额的比重=20000000*0.05%=10000(元)

恢复当日主袋基金资产单位净值 =(960000000+1500000－480000)/(1000000000+1562500－500000)=0.96(元)

扣除赎回后的剥离资产计入主袋资产对应份额=(20000000－10000)/0.96=20822916.67(份)

(三)“侧袋存放”机制实施的难点

在持有人利益方面，基金管理人需制订完善的“侧袋存放”机制，建议在基金合同或招募说明书中进行事先约定。在IT系统支持方面，必须充分考虑信息系统的支持和所有代销机构对方案的认同，建议在代销协议中事先进行约定。另外，由于公募基金份额持有人数量远高于专户产品持有人，对TA系统以及资金多次划拨的准确性方面应有更高的要求。在信息披露方面，建议实施前基金管理人向基金份额持有人做好“侧袋结算”机制的充分解释工作，以及对“侧袋账户”资产的各类公司行为事项的及时跟踪、披露工作。

基金管理费、托管费和销售服务费等费用可按如下方式计提:计提基础或采用侧袋资产的账面成本，或采用侧袋资产的公允价值(侧袋资产流动性恢复后一次性补计提);计提费率可以与主袋相同或者采用相对较低的费率。建议在基金合同或招募说明书中明确费用的计提方法，避免产生法律纠纷。关于“侧袋”资产占总净资产的比例，借鉴国外对冲基金的做法，当侧袋资产占基金净资产的比例达到10% ～30%时，应当采取暂停申购赎回的方式，不再使用“侧袋存放”机制。

［1］招商基金课题组．基金公司应用”侧袋账户”结算机制探讨［J］．证券市场导报，2012，(8):63 －66．

［2］徐国杰．基金业首尝侧袋账户交易结算［N］．中国证券报，2012－01－11．

［3］韩迅．重仓股遭遇“飞来横祸”估值调整法引发大追问［N］．21世纪经济报道，2011－12－19．

［4］马婧妤．中证协:基金公司可自主调整双汇发展估值［N］．上海证券报，2011－03－28．

［5］张汉青．邢力源．殷丹丹．估值新规促基金业重新洗牌［N］．经济参考报，2008－09－22．