中央银行：选择什么目标，需要什么工具

乔治·阿克洛夫

王宇译

中央银行：选择什么目标，需要什么工具

乔治·阿克洛夫

王宇译

本文围绕中央银行的多重货币政策目标和多种货币政策工具的选择问题，重点对中央银行是否应当直接以经济活动作为货币政策目标、兼顾金融稳定、关注汇率以及如何应对名义利率下限等四个问题展开讨论。

中央银行；货币政策目标；货币政策工具

2011年前后，经济学家和政策制定者达成的基本共识是，货币政策应当从“一个目标（通货膨胀率）和一种工具（政策利率）”向“多重目标、多种工具”转变，但时至今日，关于多重货币政策目标和多种货币政策工具的选择仍在争议中。

一、中央银行是否应当直接以经济活动作为货币政策目标？

近年来，关于货币政策的讨论主要集中在金融体系变动与货币政策操作的关系上。全球金融危机之后的宏观经济变化，引发了人们对一个经典问题的全新思索，即通胀与产出的关系以及货币政策的作用。

中央银行应以通胀率为目标的主要理论依据是著名的“神圣的巧合”（Divine coincidence）——如果通过货币政策操作，能够使通货膨胀保持基本稳定，那么，就有可能使一国经济活动处在其潜在水平。货币政策的通胀目标是使产出达到潜在水平的工具。尽管多数中央银行并不完全赞同这一观点，但用它作为支持通胀目标的论据，已经是较好的近似估计。

然而，就发达经济体的情况看，与此次危机之前的情况相比，其通胀与产出的关系已经发生了深刻的变化。在产出长期低于趋势、失业率骤增的情况下，多数经济学家预计通胀率将降低，甚至会出现通缩。但是，在多数发达经济体中，危机之后的通胀率基本保持在危机前的水平上，并没有出现明显下降。

对于这一现象有两种解释。一种解释是潜在产出与实际产出可能同时降低，实际产出缺口较小，对通胀压力下降；另一种解释是产出缺口较大，但通胀与产出缺口的关系发生了某种根本性变化。

根据第一种观点，危机本身就有可能导致潜在产出降低，或者危机前的产出高于潜在产出（与不可持续的房地产泡沫有关），实际产出缺口较小。这一观点为危机后较低且较稳定的通胀率提供了一种理论解释，然而，它很难说明为什么危机之后的自然失业率高于危机之前的水平，为什么危机会导致生产率降低。尽管关于潜在产出的估计仍存在不确定性，但是，就大多数估计来说，发达经济体仍有较大的产出缺口。因此，我们需要考虑其他可能性。

现有证据为第二种观点提供了实证支持，即产出缺口与通胀的关系已经发生某种根本性变化。有关研究（国际货币基金组织，2013）为这种变化提供了两个理由：一是在过去的20年到30年中，货币政策可信度的提高带来了更加稳定的通胀预期，从而解释了较大的产出缺口为什么会造成较低且较稳定的通胀率。二是在给定通胀预期的情况下，产出缺口与通胀之间的相关性变弱（大小和统计显著性两方面），这意味着较稳定的通胀率与较大的产出缺口可能并存，第二个理由更值得关注。

未来我们面临的问题是：产出缺口与通胀率相关性的减弱究竟是危机本身的产物（这样会在危机结束后再次变强），还是某种长期趋势？初步研究表明，可以部分归结于危机本身，比如通胀率较低时名义工资刚性更加显著；另一部分则来自某些未知的长期趋势（国际货币基金组织，2013）。因此，如果危机后产出缺口与通胀率的相关性仍然较弱，并且“神圣的巧合”不能提供较好的近似估计，那么，中央银行就需要直接以经济活动作为货币政策目标。

二、中央银行是否应当兼顾金融稳定？

此次全球金融危机表明，通胀与产出的稳定并不足以确保宏观经济的持续稳定。在“大稳健”时代（美国经济自20世纪80年代起所经历的宏观经济波动较小的时期）平静的表面下，结构失衡和金融风险暗潮汹涌，并最终导致此次全球金融危机。此次危机的严重程度以及应对政策的低效程度，与危机前许多国家应对资产价格泡沫的做法非常相似。因此，货币政策是否应当兼顾金融稳定的讨论再次兴起。在这里，金融稳定主要由杠杆率、信贷总量和资产价格等指标来衡量。

中央银行基准利率涉及层面过广、成本较大，不是解决危机中失衡问题的理想工具。宏观审慎政策的目标更加明确，应当是最佳选择。然而，人们对于宏观审慎政策工具知之甚少，一些政治层面的问题也限制了它的有效性。在此情况下，中央银行应当运用利率工具来应对资产泡沫的观点再次出现（斯文森，2009；米什金，2010；伯南克，2011；金，2012）。

2008—2009年的全球金融危机，以及之前的多次金融危机表明，中央银行很难预先判断资产价格泡沫是否存在，中央银行也很难判断资产价格波动反映的是经济基本面的变化还是泡沫。因此，中央银行无法对资产价格泡沫采取相应措施。不过，我认为，中央银行应当关注某种特定的资产价格膨胀，比如，历史曾经证明较为危险的由银行授信所引起的资产价格泡沫。

三、中央是否应当关注汇率？

此次全球金融危机再次表明，国际资本流动的波动性极强。在一般情况下，国际资本流动对发达经济体影响较小。尽管此次危机初期欧洲银行体系曾经出现的流动性危机及美元流动性的危机提醒我们，反例仍有可能存在。国际资本流动对新兴经济体影响较大，具体讲影子银行体系的兴起、资本市场开放、对外资依赖、实体经济缺少多样性等因素使得新兴经济体更容易受到国际资本流动的影响。

国际资本流动对于宏观经济稳定会产生直接影响（通过影响经常账户及总需求），也会产生间接影响（通过影响国内资产负债表及金融稳定）。大量国外资本流入可能导致本国货币升值、出口部门竞争力下降，并由此形成特定的资本和劳动力配置。如果资本流动和汇率变化的方向发生逆转，一个国家在重新配置资本和劳动力时需付出高昂的成本。大量资本流入可能造成信贷繁荣并增加外币资产的使用，这样在资本流动发生逆转时资产负债表也将变得十分脆弱。例如，2000—2010年东欧各国的信贷繁荣及大量外币借款都与资本流入有关（阿里恰等，2012）。

资本流动的波动性使人们不得不重新考虑资本管制的作用。但是，资本管制与宏观审慎工具类似，作用都非常有限（奥斯特里、高希和夏蒙，2012）。因此，我们必须讨论中央银行是否应当同时设定两个货币政策目标（通胀率与汇率）和两个货币政策工具（利率与外汇市场干预）。其实，那些以通胀率为货币政策目标的中央银行对汇率的关注，主要集中在汇率对通胀的影响方面。将汇率纳入货币政策目标之后，中央银行应当考虑可行性和可取性两个问题。

对于金融市场高度一体化的小型开放经济体来说，将汇率作为货币政策目标是不可行的，因为资本流动能够迅速对利差做出反应，使中央银行的对冲干预失效。但对于存在金融摩擦和市场分割的经济体来说，中央银行的汇率目标则是可行的。我们可以考虑建立一个广义的通胀目标框架，通过调整中央银行基准利率来实现通胀目标，通过外汇市场干预来实现汇率目标。

关于将汇率纳入货币政策目标的可取性讨论涉及资本管制问题。汇率变动可以分为两种，一是由经济基本面改变而造成的趋势性变化；二是短期性波动。在第一种情况下，外汇市场干预是不可取的，它会引发许多问题（奥斯特里、高希和科里内克，2012）。

四、中央银行应当如何应对名义零利率下限？

在此次全球金融危机中，许多国家的中央银行都使用了非常规政策工具，包括量化宽松政策、定向宽松政策以及新的流动性供给政策。现在的问题是，这些政策工具究竟是应对危机的特殊工具还是日常操作的常规工具？为寻求答案，我们需要区分金融危机的两个特征：一个是流动性陷阱及其对利率政策的限制；二是某些金融摩擦和金融市场分割。这两个特征决定了货币政策选择，因为两者完全不同：一是在经济剧烈波动时，中央银行需要进一步降息却受到零利率下限的限制；二是金融波动导致某些金融摩擦和市场分割后，利率仍处于正值。我们需要分别考虑这两种情况。

此次全球金融危机表明，危机会导致货币政策达到名义零利率下限，而失去使用政策工具的作用。这会带来两个问题：第一，中央银行应当采取什么措施，以减少陷入流动性陷阱的可能性？第二，一旦陷入流动性陷阱后，中央银行应当采取什么措施？在此次危机冲击下，多数中央银行持续大幅降息，很快达到名义零利率下限。其后，这些中央银行使用非常规货币政策工具，包括定向宽松政策（购买特定的金融资产但不改变货币供给量）和量化宽松政策（不进行对冲操作，因此会增加货币供给量）。

实证研究显示，定向宽松政策对于中央银行购买的资产价格会有较大影响。然而，这些影响大部分来自危机中金融市场的分割。一般来说，不同的资产拥有不同的风险特征因而不是完全替代品，但是，中央银行在正常时期对不同资产相对收益及相对需求的影响力要比在危机中小很多。

量化宽松政策可以理解为是定向宽松政策（购买长期国债、出售短期资产）与传统货币扩张政策（运用中央银行的货币发行购买短期资产）的结合。问题在于，当中央银行基准利率为零时，货币扩张这部分是否仍然有效。日本银行已经宣布，要将基础货币规模扩大一倍，但必须通过降低名义利率预期或提高通胀预期来实现其政策目标。实证研究显示，在美国和加拿大，前瞻性指引政策对于长期利率具有重要影响，所谓前瞻性指引政策是指中央银行宣布在一定时期内，或当经济处于某种状况时的短期利率走向。未来，前瞻性指引政策很可能成为货币政策的常规工具之一。

此次全球金融危机也引起了人们对于物价目标和名义产出目标等传统观点的重新讨论。在通胀率较高的情况下，这类基于绝对量而非变化率（比如针对价格水平而非通胀率、名义收入而非名义收入增长）的政策目标并不会影响中央银行的可信度。在此次全球金融危机中，各国中央银行在实施非常规政策后，通常会强调通胀承诺，这反映出中央银行对其可信度的担心。同时，这类政策也存在一些不足，包括对于短期价格波动的处理。

The Central Bank’s Choices：Targets and Tools

George Akerlof
Translated by Wang Yu

This paper focuses on central bank’s choices of multiple monetary policy targets and various monetary policy tools.It discusses the following four questions：whether economic activities should be a monetary policy target directly，whether financial stability should also be taken into consideration，whether the exchange rate should be focused on and how to deal with the floor level of nominal interest rate.

the central bank，monetary policy target，monetary policy tools

F830

1674-2265（2014）12-0030-03

（责任编辑 王 馨；校对 WX）

2014-11-15

作者乔治·阿克洛夫（George Akerlof）为美国经济学家；译者为中国人民银行研究局研究员王宇博士；文中标题为译者所加。