欧元区经济形势对黄金市场的影响

周显莹ZHOU Xian-ying

（中国建设银行北京市分行，北京 100062）

（Beijing Branch of China Construction Bank，Beijing 100062，China）

0 引言

导致黄金维持弱势，或者说震荡下行态势的原因很多，其中一个重要的原因就是欧元区的经济形势及政策预期。从黄金近期调整的时点看，与欧元区的政策预期有一定的相似性。

1 欧元维持强势的主要原因

1.1 中国对欧洲的投资 自2012年底以来，中国经济陷入了实质上的通缩状态，房地产及相关问题导致持有中国资产的风险增加，尤其是不动产的持有风险大幅增加。在这种背景下，从公司到个人在内的不少投资者选择了在投资上去中国化。但是，资本是不能闲置的。由于欧元区在2013年以后逐步缓过来，导致不少人选择抄底欧元区，中国人也没有例外，因此，大量从中国市场撤出的资金涌入欧元区。公司买公司，个人投资者则选择了西班牙、葡萄牙和意大利等南欧国家的房地产。这样，中国的资本和欧洲的经济产生了良性循环的作用，即，经济复苏喜迎资本流入，而资本流入则进一步推升经济复苏。大量资金流入的一个直接结果是，在资本账户上对欧元构成压力。

1.2 乌克兰危机加速欧元上行 西方对俄罗斯的制裁，导致大量资本撤出俄罗斯，俄罗斯外汇储备大量流失，直接导致俄罗斯股市暴跌。由于美国跟俄罗斯没有经济上的往来，所以一直以来俄罗斯的外部资本主要源于欧元区，因此，从俄罗斯撤出的资本最直接的回流去向是欧元区。因此，进一步加大了欧元升值的压力，欧元汇率大幅走高。

2 强势欧元对欧元区经济的影响

2.1 欧元区的重要成员——德国和法国经济在很大程度上靠出口，尤其是第一大经济体德国更是如此，对于出口导向型的国家，汇率升值导致的问题是在同样本币价格的前提下，对外定价会提高，这样就会降低该国商品的出口竞争力。持续的本币升值将伤害经济体对外竞争优势的，损坏其经济的发展。

2.2 由于欧元区是高福利国家，其经济模式是在出口的同时也进口大量的原材料和劳动密集型商品，这样，欧元的升值会降低其区域内居民的对外购买成本，或者换句话说会提高其收入不变条件下的购买力，进而刺激消费。

2.3 强势欧元将增加外部投资者对欧元区经济的信心，欧元升值有利于进一步吸引外部资金的流入。欧元区经济本身是脆弱的，如果其买入的房地产或者债券的价格在下跌，势必会降低其持续购买或者持有信心。

2.4 输入型通缩打压区域内的经济增长。一直以来，欧洲央行都低估了欧元区的通缩风险威胁，到目前为止所做的努力均未能将欧元区带离通缩风险区。鉴于历史原因，欧洲政策当局对通胀的风险更在意。物价便宜固然很好，但是消费和投资之间是存在替代效应的。在收入或者存款不变的情况下，强势欧元导致购买力增强，导致支出增加；支出的增加可以增加经济增长，但却打压了本来应该有的投资需求。

货币政策的两大目标：分别是稳定物价和创造就业。欧元区目前很多国家经济尚未恢复，不少国家的失业率仍在12%以上，部分南欧国家年轻人的失业率高达20%以上。一方面是失业率维持高位，经济增长仍不足以创造足够的新增就业岗位，另一方面却是通货紧缩伴随，这是一种极其失败的货币政策。欧洲需要的是通胀或者说克服紧缩，同时也需要创造就业。

3 欧洲央行的政策选择

欧元适度的强势或许有助于重新塑造信心，但是，过度强势欧元会产生副作用。欧元区的经济还没有复苏到足够支撑欧元产生内在的强势动力，因此，欧元持续升值将不利于欧元区的经济前景。这样的大背景下，欧洲央行需要出台全新的货币政策。欧洲市场的特殊性在于，欧洲是由很多国家组成的货币联盟，政策存在投放的结构性问题。发展不均衡、问题的结构性导致欧洲的政策执行比其他经济体要难很多，所以，欧洲央行一般情况下不会实施QE 政策。

目前，欧元区的利率属于极低的水平，在现行的利率基准下，欧洲央行降息的空间非常有限。如果欧洲央行将基准利率与存款利率保持同步下降的话，欧洲的存款利率将会降低至负利率水平。欧洲央行的长期再融资操作（LTRO）是必要时压低货币市场利率的一个选项。该项目类似英国央行的融资换贷款计划，向银行提供廉价资金。

4 欧元区政策的预期效果

4.1 欧元走弱将会拉升进口物价，但刺激出口的速度可能是缓慢的。但是，由于欧元大幅走弱可能会伴随着边缘国家国债收益率风险溢价的再次放大，同时新兴经济体需求增长放缓，特别是中国，不大可能被任何价格因素所抵消；因此，当前欧元区经济对贬值的弹性会更低。

4.2 负央行存款利率也存在成本，实施负央行存款利率的主要动机是令本币贬值。负利率预期已经被市场价格所反映，因此该措施不大可能令欧元进一步大幅贬值。丹麦的经验证明了，负央行存款利率也是有成本的。

4.3 全球投资组合再配置效应可能会进一步令欧元升值，但财富效应只会缓慢地带来影响。如果市场认同欧元央行推出的新措施，那么寻求收益的资本流入将可能大幅推高欧元区的资产价格，同时甚至可能进一步推高欧元汇率。资产价格走强是利好的，但经验显示，影响向实体经济的扩散速度是缓慢的。

4.4 欧元区核心国的信贷环境已经变好，降低金融分裂将会有帮助。针对性的LTRO 政策将有希望触发一波向中小企业的放贷行为，进而给欧元区创造大量的就业岗位。但是，在核心国中小企业的融资环境已经相当有利。而在边缘国家，官僚主义、负债水平持续高企和国内需求的不足，是制约中小企业发展的其它因素。帮助边缘国家宽松中小企业的融资环境是有帮助的，但更深层次的结构性改革将更为有效。

5 欧洲央行政策对黄金市场的影响

5.1 欧洲央行的量化宽松对其他经济体的影响 欧洲央行进一步放松货币政策的广泛预期令欧元区国债收益率降至低位，这样反过来又促使投资者四处寻找有回报的资产，助推资金进入新兴市场债市和汇市。在固定收益市场利率下跌之时，诸如房地产信托投资基金之类的股权投资重新受到投资者青睐。市场趋势目前正被一种忧虑所驱动——投资者担忧缩减过度QE。一旦欧洲央行货币政策方向清晰确定下来，投资者注意力可能进一步转变。

5.2 欧洲央行的政策对黄金市场的影响 在上一轮全球性的宽松过程中，各国均加大货币供应量，导致商品价格暴涨，黄金的避险功能被发挥到极致。但是，这种情况在目前的市场环境中较难发生。一方面是因为欧洲自身的执行空间不是很大，其正常的益处效应较弱。另一方面是因为目前全球经济处于后危机状态，美国基本已经脱离了刺激，而中国是不能再大规模的搞宏观刺激，欧洲政策的根本目的还是保增长就业促通胀，而欧洲的问题不是一个货币政策变动就能解决的，欧洲的问题在于社会治理和结构。欧元存在的价值和其价格波动很大程度上取决于其作为对抗美元的工具所赋予的作用。

基于上述分析，欧洲的政策实施难度很大，对经济环境的改变力度不会很大，欧元难以大跌。鉴于一直以来欧元和黄金同时是美元的对手资产，所以二者的波动在大尺度上呈整相关关系，这也是金价一段时间以来调整的主要原因之一。当欧洲政策力度不如市场预期时，或许金价会出现利空出尽的情况。

[1]欧洲经济分析与展望[A].国际经济分析与展望（2011-2012）[C].2012.

[2]世界经济形势分析报告[A].国际经济分析与展望（2011-2012）[C].2012.

[3]李治平，胡勇，孔刘柳.中国黄金市场的发展形势及政策建议[J].黄金，2003（11）.