探讨建立新的企业价值资本结构模型

董春英/牡丹江新创新经济投资担保有限公司

摘 要：本文通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系,对如何优化企业资本结构问题进行了探讨。

探讨建立新的企业价值资本结构模型

董春英/牡丹江新创新经济投资担保有限公司

摘 要：本文通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系,对如何优化企业资本结构问题进行了探讨。

资本结构理论与其他经济学科的交叉研究是当今国内外金融界的研究热点之一，其中与产业组织和战略管理的交叉是一个重要的研究方向，有广阔的理论和应用研究前景。这一难点能否突破，最终取决于能否明确资本结构在"真实"产出决策中所发挥的作用。因此，论文针对资本结构决策在企业价值创造和实现过程中的作用，基于这一过程中所存在的代理成本的事实，采用模型方法研究以最大化企业价值为目标的资本结构优化及其实现条件。由于体制原因造成了国有企业资本结构问题，应以存量调整为主，采取特殊方式解决，但这些方式是阶段性、过渡性的。通过存量调整中这些方式的实施，可以为实现增量的规范提供基础。为进一步优化国有企业资本结构，还应该做到：

1.调整负债率与资本利润率的不对称。

我国国有企业资本结构主要包括两大部分，即负债和权益资本（投资主体、股权等）。从负债看，急需调整负债率和资本利润率的不对称。企业资本结构中保持一定比例负债，通常可以带来免税收益、约束经营者不当行为及激励经营者工作积极性等正面效应。但其前提是负债额应限制在总资产的一定比例之内。这个比例具体是多少，根据各个企业的不同情况，应有所不同，一般要符合下列原则：（1）借入资本的预期利润率应大于或等于借款利息率，这才能保证这一项目盈利或至少持平。（2）考虑到企业的暂时周转困难或为了企业的长远发展。企业借款的预期利润率可以小于企业借款利息率，但必须大于企业的加权平均资本成本率。保证企业借款的预期利润率大于或等于加权平均资本成本率，才能保证企业在借入这笔款项之后，企业总体资本仍保持盈利或至少持平。（3）企业举债的最终临界点是借入资本的期望利润大于零。这是考虑到某些处于上升阶段的企业为了迅速形成生产规模，占领市场或开发新产品而提出的，这时，企业资本利润率可能小于借款利息率。甚至小于加权平均资本成本率，即企业处于净亏损状态，但只要借入资本可以获得一定收益并且是上升趋势，企业就要敢于负债。

2.加快国有企业改制。按照现代企业制度的要求，实现国有企业公司制改造。从组织形态方面，应将国有独资企业比重降至最低，改组和设立股份有限公司和有限责任公司，实现产权多元化。同时，应采取多种方式，科学设计企业资本结构和股权结构。应该通过审计，资产评估等手段，科学核实和估算国有资本，防止国有资产的流失。

3.大力发展资本市场，特别是债券市场。最近几年，股市不断扩容，上市公司已达到1000多家，有效的资本市场正在逐步形成。但资本市场仍存在较大缺陷，一是上市公司中占总股本60%以上的国有股权没有上市流通；二是大量非国有企业未能成为上市公司，抽样调查表明，我国上市公司中大概只有6%的公司没有国有股；三是上市公司退出机制尚未形成。因此，造成上市公司优于非上市公司获得优惠融资权。所以，发展资本市场，应根据公平、公正、公开的原则，核准一切要求上市而符合条件的公司上市，不论是国有企业还是非国有企业。只有形成供求相对平衡的资本市场，企业融资才能真正地比较判断融资成本，选择融资方式，实现资本结构最优。

企业债券市场是资本市场重要组成部分。经济效益好的企业融资，债权融资应是首先要考虑的，因为债权融资有抵税作用，可以获得税收优惠，使融资成本降低。近几年来，企业债券市场虽有发展，企业债券总规模每年增长，但企业债券占融资比重很低，影响企业融资效率，也不利于促进企业改善资本结构。因此，大力发展资本市场，特别是发展债券市场，是优化资本结构的前提条件。

理论研究表明，从企业的价值创造和实现来看，资本结构的优化目标是实现企业价值最大化。企业价值创造和实现的过程包括四个环节：战略资产的投资、战略行动、获取竞争优势和实现价值。在这一过程中，影响资本结构决策的战略要素包含战略资产、公司战略、竞争战略和外部环境。其中，外部环境(环境因素)通过影响价值创造和实现作用于资本结构决策。

资本结构决策作为企业的一种主动行为，具有异质性、主动性和动态性的特征，其目的是寻求并达到使企业价值最大化的最优资本结构。在价值创造和实现过程中，资本结构决策的作用体现在两个环节上：一是合理的资本结构降低了战略资产的融资成本；二是恰当的资本结构降低了代理成本，使竞争优势尽可能地转化为经济利润，最终实现价值最大化。

通过引入战略资产，将价值创造和实现的过程、资本结构决策以及影响二者的环境因素有机地协调起来，揭示了环境因素通过影响价值创造和实现作用于资本结构决策的内在规律。在价值创造和实现过程中，股东和管理者间、债权人和股东间存在冲突，这两类冲突制约着企业价值最大化的实现。企业要想实现价值最大化，需满足两个条件：一是降低战略资产的融资成本和管理成本，最大程度地实现战略资产的潜在价值；二是增加战略资产的投资。图形分析表明：一方面，债务融资的使用减少了管理者在职消费行为的发生，促使他们增加战略资产的投资；但另一方面，由于资产替代效应，随着资产专用性水平上升，债务融资对战略资产的管理成本增加。通过设计激励机制，促使股东向债权人报告经营状况真相以及促使管理者选择战略资产，从而保护债权人和股东利益不受侵害，是降低债务融资对战略资产的管理成本、增加战略资产投资的重要前提。对中小企业的博弈分析支持了这一论点。

以最大化企业价值为目标，以企业投资、生产的"真实"价值创造及实现过程为基础，在"股东向债权人报告经营状况真相和管理者选择有利于价值增长的战略资产"的双重约束下，在建立约束条件时，对管理者在职消费行为和股东隐瞒经营状况真相的行为，论文没有使用传统的激励机制，而是分别设计了惩罚机制作为对管理者和股东的约束，这使模型更直观、易于求解。研究表明：在惩罚机制发挥作用的条件下，债务融资不仅能减少管理者的在职消费行为，还能促使管理者选择战略资产、降低对战略资产的管理成本；对管理者的惩罚额是一个闽值，这意味着无需设计复杂的激励机制，而只需制定一个对管理者的最低惩罚额，就能有效避免管理者的卸责行为。