央行多管齐下呵护流动性“宽货币”未变利率债长牛不改

央行多管齐下呵护流动性“宽货币”未变利率债长牛不改

面对货币市场流动性在多重因素影响下的正常收缩，本周7月22日央行再度暂停正回购操作。此举表明央行维持流动性适度宽松和基本稳定的决心并未动摇。机构分析报告指出，无论是保增长还是降低社会融资成本，保持流动性充裕都将成为货币政策的基本取向，宽货币会持续更长时间，在此背景下，无风险利率下行的趋势未改，债券估值适度重估后的投资价值将重新显现。

一、央行多管齐下呵护流动性

本周二，央行未开展任何公开市场操作，正回购交易时隔一个月后再度暂停。央行上次暂停正回购是在6月26日，彼时因接近年中时点，货币市场流动性出现收紧，正回购暂停起到稳定市场情绪的作用。反观当下，货币市场形势较之6月底时有过之而无不及。

6月时，除下半月部分时段略微收紧以外，当月多数时间资金面仍保持宽松态势，而本月初存款准备金补缴过后，货币市场流动性呈现出持续偏紧的状态。与6月相比，7月干扰资金面的季节性、时点性因素并不少。一是，季末冲存后，月初银行体系需补缴大量的存款准备金；二是，7月是季度首月，企业上缴上季度所得税，使得当月新增财政存款较多；三是，7月国有大行分红；四是，7月再迎新股集中发行，本周三、四将陆续有11只新股申购。与此同时，7月流动性“进项”却很少，一是，7月公开市场到期资金只有2680亿元，6月则为4220亿元；二是，新增外汇占款预计仍保持低迷。

在上述因素综合影响下，货币市场利率进入7月后连续小幅上行，目前各期限回购利率已接近6月底峰值，短端如隔夜，长端如1个月、3个月等品种则超过6月底最高水平。

有交易员表示，短期资金面持续偏紧，加之本周公开市场到期量较少、新股申购在即，正回购再度暂停实属意料之内。据Wind统计，本周公开市场只有180亿元到期资金，为4月以来的最低单周到期规模，且全部在本周二到期。该交易员并称，即便正回购暂停，投放的资金量也不多，面对短期财税缴款和新股申购的叠加冲击，恐怕只是杯水车薪，因此市场更加关注央行是否会有额外动作，例如本周四央行会否重启逆回购。

此外，本月18日市场曾出现央行通过常备借贷便利（SLF）投放流动性的传闻。虽然SLF传闻难被证实，但央行确实已有额外动作。央行、财政部将于本周四开展500亿元3个月期的国库现金定存招投标，为月内第二次开展国库现金定存操作。Wind数据显示，本月15日有一期500亿元的国库现金定存到期，当日央行、财政部已开展续做，因此本周四的国库现金定存操作确实是"额外"的，这将给短期市场资金面带来有效补给。

市场人士表示，鉴于央行多管齐下呵护流动性，且本轮资金面收紧主要是时点因素扰动所致，持续时间不会太久，预计从下周开始市场资金面有望逐渐缓和。

二、宽货币格局将会持续

7月以来，市场对未来货币政策的预期出现一些微妙变化，并导致以利率债为首的债券市场出现显著调整。6月货币信贷投放超预期，且经济短期企稳态势愈发明朗，预示货币政策在狭义流动性层面进一步放松的概率下降，而7月货币市场持续偏紧，在一定程度上加重了市场对政策面及资金面的谨慎看法。

不过，央行此番暂停正回购操作，并提高国库现金定存操作频次，表明其维持货币市场流动性稳定的决心并未动摇。银河证券指出，7月货币市场承压超出市场预期，但宽货币会持续更长时间。无论是保增长还是降低社会融资成本，保持流动性充裕都将成为货币政策的基本取向。中信证券亦提出，结合近期银监会出台的多项文件来看，严监管、宽货币以降低社会成本，促进无风险利率下移仍是监管当局的主要思路。

就债市而言，有市场人士指出，经济下行风险犹存，基本面远未到能够颠覆市场趋势的程度，谈论货币政策收紧还为时尚早，在此背景下，如果资金面仍有望维持在相对宽松且基本稳定的状态，债券估值适度重估后的投资价值将重新显现。

光大证券更是指出，在金融危机之后，债市中期走势受流动性的影响逐渐加深，而基本面的解释力大幅下降，中长期债券市场走势的核心驱动因素正逐渐由基本面转向资金面，这种情况在去年“钱荒”之后得到强化。该机构认为，目前实体经济资金成本仍然较高，资金面的紧缩不利于资金成本的下降，今年下半年流动性出现大幅收缩的可能性不大，而经过本轮短期回调之后，10年国债和国开债收益率已落在4.30%和5.30%的位置，即使考虑到利率市场化对中枢上移的推动，也属于中性偏高的水平，综合而言，利率债已经回调到了具有配置价值的位置。