“尼克松冲击”与“广场协议”

黑田东彦

王 宇译

“尼克松冲击”与“广场协议”

黑田东彦

王 宇译

在“尼克松冲击”与“广场协议”之后，日元都出现了大幅升值，但并非日元升值导致了日本的资产泡沫，而是日本政府担心日元升值影响经济增长所采取的极度扩张的财政和货币政策，其根源在于，日本政府屈服于其他国家的压力，选择了错误的财政和货币政策。

尼克松冲击；广场协议；财政政策；货币政策；汇率；价格泡沫

一、“尼克松冲击”及其后果

“尼克松冲击”事件发生于1971年8月15日，时任美国总统尼克松单方面宣布，由于美国国际收支恶化，美国政府将追加10%的进口收费，并且中止布雷顿森林体系关于黄金与美元的自由兑换。这一决定已经酝酿很久了。

早在20世纪60年代，德国和日本的出口竞争力增强，美国经济却因为越南战争而陷入长期通胀。在布雷顿森林体系框架下，除了提高黄金价格之外，美国无法对美元贬值。因此，美国政府向德国和日本施压，希望德国马克和日元升值，但是未能如愿。德国马克只是小幅升值，日元汇率保持稳定。美国的国际收支状况继续恶化。

到20世纪60年代末，日本出现了经济过热，日本经常账户出现了大量顺差。为了恢复内部经济与外部经济的平衡，日元应该升值，但日本政府却不愿意这样做。1969年秋天，日本中央银行收紧了货币政策，外部失衡进一步加剧。在那段时间内，尽管日本政府放松对资本流出的管制、放开商品和服务的进口管制，但是，这些措施还不足以消除日元的升值压力，以致最后引发了“尼克松冲击”事件。1971年8月15日，时任美国总统尼克松宣布，实行“新经济政策”，具体包括三个方面的内容：一是放弃金本位；二是停止美元兑换黄金；三是征收10%的进口附加税。“尼克松冲击”是布雷顿森林体系解体的导火索。

布雷顿森林体系解体之后，与其他货币一样，日元也开始由固定汇率走向浮动汇率，于是，日元对美元的双边汇率很快从360:1升值到340:1。尽管日本政府加强了对外汇市场的干预，日元仍然不断走强，到1971年底，日元对美元的双边汇率达到315∶1。为了抵销日元升值带来的影响，防止可能出现的通货紧缩，日本政府决定实施扩张性的财政政策和货币政策。经过漫长的多边谈判，1971年12月18日，美国与日本等国家在华盛顿特区的史密森研究所达成一致：美元对黄金贬值7.89%，大多数其他货币对美元升值，其中，日元对美元汇率升值16.88%达308∶1。由于日元升值的幅度要远远大于预期，日本政府决定，实行扩张性的财政政策和货币政策，以抵销日元升值对日本经济增长的不利影响。

在日元大幅升值之后，由于“J曲线”效应，日本的经常账户顺差继续扩大。1972年年中，日元对美元双边汇率大致保持在308∶1，日本经济没有受到日元升值的过大影响，仍然保持着较快的经济增长率。但是，日本政府担心，日元升值将会使日本经济放缓甚至衰退，故将日本中央银行基准利率降低到4.25%，此为二战之后的最低水平。日本政府还大量追加财政预算以进一步刺激经济。这是一个致命错误，因为当时日本的货币供应量已经增长了20%。1973年2月美元危机之后，日元最终选择了完全自由浮动。

1973年年初，日本的通货膨胀率开始上升，尽管日本中央银行已经将其基准利率提高到6%，但为时已晚，日本的消费物价指数迅速攀升到两位数，1973年9月，日本通胀率达到14%。当时爆发的石油危机进一步加剧了通货膨胀，1974年，日本通胀率达到24%的峰值。为了抑制通货膨胀，日本的财政政策和货币政策大幅收紧，致使日本经济减速，1974年日本经济出现了二战之后的首次负增长。

总之，从1969年到1972年，日本政府为了抵制日元汇率浮动，最终导致了1973—1974年的恶性通货膨胀。

二、“广场协议”及其后果

20世纪80年代初，美国经济出现“双赤字”，为解决高达两位数的恶性通货膨胀，美国政府不得不实行了紧缩性货币政策和扩张性财政政策，结果造成美元利率大幅上升、美元汇率持续走强，并造成了巨额的财政赤字和经常账户逆差。当时在美国的产业部门和政府部门都弥漫着浓重的贸易保护主义情绪。到了20世纪80年代中期，“五国集团”开始指责美国的贸易保护主义政策，他们担心美国的诸如“超级301法案”和“综合贸易法案”等可能破坏国际多边贸易体系。

1985年9月22日，“五国集团”财长和中央银行行长在纽约广场饭店开会，经过长时间的讨论，最后达成一致，同意联手干预外汇市场，让严重高估的美元贬值。这就是著名的“广场协议”。在3个月的时间内，美元对日元的双边汇率从1:240下跌到1: 200。1986年，美元对日元继续贬值，直至达到1: 160的水平。此时，“五国集团”的成员国又开始对美元贬值产生担心。不过，美国政府并不担心美元走弱，因为美元贬值可以增加出口，从而促进美国经济增长。

当时，日本经济受到日元急剧升值的影响，为此，日本政府出台了大量经济刺激政策，只是这些刺激政策没有发挥太大作用。由于不断受到社会舆论指责，日本政府开始与美国政府谈判，希望美国政府出面阻止美元贬值，这一谈判取得成效。1987年2月22日，“六国集团”（意大利在最后时刻脱离了“七国集团”）在巴黎卢浮宫达成“卢浮宫协议”。

“卢浮宫协议”签订之后，美元汇率仍然走低，不过，在随后的几年内，美元对日元双边汇率逐渐稳定在1:130-1:140。1986年，日本中央银行曾4次下调其基准利率，1987年2月，日本中央银行的基准利率降低至2.5%。低利率政策释放出大量的货币供应。到1987年初，日本经济开始复苏，物价水平基本稳定。当时日本的通胀率不断走低反映了日元升值趋势。

1987年秋季，日本经济再次过热，贸易顺差缩小，包括股票价格和房地产价格在内的资产价格大幅上升。由于“自动稳定器”的作用，日本财政政策已经收紧了，此时，货币政策也应当收紧。不幸的是，1987年10月19日，西方国家发生了“黑色星期一”事件。由于担心日本经济受到“黑色星期一”的影响，日本中央银行决定暂不加息。在低利率情况下，日本商业银行的贷款——尤其是向不动产和建筑部门的贷款——迅速扩张，货币供应量继续以12%的速度增长。1989年5月，日本中央银行才首次加息，但为时已晚。日本的“泡沫经济”已经形成，并对日本经济构成直接威胁。

到1990年8月，日本中央银行连续5次加息。不久之后，日本的资产价格泡沫破裂。1990年日本股票价格大幅下跌，1991年的土地价格大幅下跌，1991年初，日本经济开始放缓。为了促进经济恢复，日本政府一方面开始实施扩张性财政政策；另一方面，自1991年7月起大幅下调日本中央银行基准利率。但是，经济增长率的急剧下滑再加上资产严重缩水，使日本银行部门出现了大量不良贷款。这时日本经济的长期衰退开始了。从1985年到1989年，日本政府为了缓解日元升值而进行的各种努力，最终造成了严重的资产泡沫。1990年日本资产泡沫破裂，导致20世纪90年代和21世纪初日本经济的长期停滞和通货紧缩。

三、教训和启示

从以上两次看似失败的日本汇率政策中，我们应当得到什么样的教训和启示？在以上两个案例中，日元都出现了大幅升值：“尼克松冲击”之后，日元对美元双边汇率在两年内升值了35%；“广场协议”之后，日本对美元双边汇率在3年内升值了70%。然而，有一点我们应当明确，并不是日元汇率升值造成了日本的资产泡沫，而是那一时期，日本政府由于担心日元升值影响经济增长而采取的极度扩张的财政政策和货币政策造成了日本资产泡沫。

在“尼克松冲击”案例中，日本政府长时间地抵制日元汇率调整，使国内的财政政策和货币政策一直处在扩张之中，这成为1973—1974年日本恶性通货膨胀的根源。在“广场协议”案例中，日本政府终于允许日元汇率浮动，但与此同时，还是担心日元升值会影响经济增长，从而再次选择了极度扩张的财政政策和货币政策，造成20世纪80年代末的资产泡沫。

我还想指出的是，财政政策和货币政策对一国经济的影响是不同的。财政政策虽然不很灵活，但会对经济活动产生直接影响，尽管这种影响不会持久（对债务产生的影响除外，这种影响可能是缓慢的、负面的和持久的）。相反，货币政策十分灵活，但会有较长时间的时滞（特别是对资产价格的影响）。因此，正如这两个案例所示，如果货币政策选择不当，将会对通货膨胀（包括资产价格膨胀）产生严重影响。

同时政策的时机选择也十分重要。如果日本政府不坚持308：1的史密森协定汇率，如果日本中央银行在1972年就提高中央银行基准利率，那么，恶性通货膨胀就有可能得到控制。如果日本政府在1987年或1988年就选择紧缩性货币政策，那么，资产泡沫就有可能避免，或者即使出现，也是可控的。

一些经济学家认为，国外压力、特别是来自美国的压力，使日本政府在汇率问题上犯下错误。然而，正如这两个案例所表明的，在20世纪70年代初，日本过久地抵制了要求日元调整的外部压力；在20世纪80年代末，受外部压力影响，日本与五国集团和七国集团签订了“广场协议”和“卢浮宫协议”。在现实生活中，国外压力在很大程度上是针对财政政策和货币政策的，日本正是在这些国内政策上犯下错误、迷失了方向。

从本质上讲，汇率问题具有一定的国际性，应当受到国际社会监督（国际货币基金组织协定第四条）；财政政策和货币政策是国内政策，不应受到国际社会影响。总之，从以上两个案例看，日本资产泡沫起源于日本过度扩张的财政政策和货币政策，这是一个错误，而错误根源是在财政政策和货币政策问题上日本政府屈服了其他国家的压力。

“Nixon Shock”and“Plaza Accord”

Haruhiko Kuroda Translated byWang Yu

After the Nixon Shock and Plaza Accord，the Japanese Yen has substantially depreciated.It is not the appreciation of Yen thathas led to the assetbubble in Japan.Instead，it isdue to theover-expansive fiscalandmonetary policy adopted by the Japanese government fearing that the appreciation of Yenm ightaffect the econom ic grow th.The root cause is that the Japanese governmenthasgiven in to the pressure from other countriesand chosen thew rong fiscal andmonetary policy.

Nixon Shock，PlazaAccord，fiscalpolicy，monetary policy，exchange rate，pricebubble

F831.5

B

1674-2265（2014）03-0039-03

（责任编辑 耿 欣；校对 GX）

2014-3-1

本文作者为日本一桥大学黑田东彦教授；本文译者为中国人民银行研究局研究员王宇博士。