文化产业上市公司财务指标有效性研究——基于市场价值最大化的视角

●兰州大学管理学院 张 涛 李林红

文化产业上市公司财务指标有效性研究
——基于市场价值最大化的视角

●兰州大学管理学院 张 涛 李林红

文化产业包括传播与文化业、网游业、软件业、文化旅游业等细分行业。本文收集了我国沪深股市文化产业类上市公司2009-2011三年的相关公开数据，以市场价值最大化为导向，进行了传统财务指标、经济增加值（EVA）指标与市场价值指标的相关性研究。研究结果表明，在文化产业上市公司中，与传统财务指标相比，EVA指标对市场价值指标有更高的解释力，传统财务指标和EVA指标的联合能够更准确地反映市场价值的变化，且市场增加值指标与股价指标具有高度一致性。最后，提出相应的财务改进与价值提升建议，为我国文化产业上市公司的科学发展提供一定的借鉴。

文化产业 市场价值 因子分析 多元回归

一、研究综述

文化产业涵盖范围广泛，大力发展文化产业能够创造更多的社会价值，提升国家的综合竞争力。我国文化产业上市公司由于经营管理较为规范，规模较大，创新力较强，一定程度上能够代表我国文化产业的发展水平。并且，上市公司的数据公开，相关的研究数据较易获取，因此学界开始了很多关于文化产业上市公司的研究。葛妍对我国沪深两市具有代表性的13家文化产业上市公司2008年财务数据进行了因子分析和聚类分析，得出了综合排名，客观评价了其综合业绩①。束义明以在我国沪深交易所上市的13家传媒公司2009年相关财务数据为样本，进行了我国传媒上市公司经营绩效评价及实证研究，基于因子分析方法，得出了我国传媒上市公司的综合排名②。宋永鹏、徐维爽和张庭发对在沪深主板上市的12家文化传播类公司2007-2010的盈余信息进行研究，结果表明上市公司会计盈余与经济盈余总体相符，但其差距在扩大③。刘志杰、朱静雯根据2010年传播与文化产业24家上市公司的年报数据，研究了该行业高管薪酬与公司绩效之间的关系，发现两者呈弱的负相关性④。白积洋以2006-2011年间我国文化产业上市公司为研究对象，实证了文化产业上市公司资本结构与企业绩效的显著负相关关系⑤。严超和高戈进行了文化产业上市公司融资结构与企业绩效的实证研究⑥。

从目前的研究现状来看，虽然学界关于文化产业上市公司的研究成果丰硕，但一般都是以传统财务指标为基础进行绩效评价，或是针对某一方面与绩效的相关性进行实证研究，少有学者从市场价值最大化的视角，评判各类财务指标体系的有效性。而且，大部分研究是以文化产业中的 “传播与文化业”上市公司为样本进行研究的，而文化产业涵盖范围广泛，具有代表性的不仅包括传播与文化业，还有网络游戏业、软件业和旅游业等。因此，本文以市场价值最大化为导向，在传统财务指标的基础上，引入当前备受推崇的经济价值指标和市场价值指标对文化产业内四类主要细分行业的上市公司进行综合财务指标的有效性评估。

二、样本选择与数据来源

依据文化产业定义和我国沪深股市的行业分类，本文的研究选取了在上海证券交易所和深圳证券交易所 A股上市的文化产业中四类主要的细分行业为研究对象：（1）传播与文化业（包括出版业、广播电影电视业、声像业、信息传播服务业以及其他传播、文化行业）；（2）网络游戏业；（3）软件业；（4）文化旅游业。

截至2012年末，沪深股市中文化产业类上市公司共有65家，其中传播与文化业上市公司共有36家，网络游戏（概念股）上市公司共有6家，软件业受益股上市公司共有15家，文化旅游十二五规划上市公司共有8家。由于本文进行的是市场价值导向下的文化产业上市公司财务指标有效性研究，包括文化产业上市公司的企业价值创造和持续发展能力综合评估，在研究中要求数据有一定的连续性，因此以文化产业上市公司近三年（2009-2011）的相关数据为依据进行研究。同时，按照如下原则进行了样本筛选：（1）样本必须为2009年以前上市的公司，剔除了数据不全的公司。（2）样本公司有关研究变量的各项数据都是真实完整的，没有数据缺失。（4）2009-2011三年期间没有发生重大变动，如重大资产重组，重新借壳上市，暂停上市等行为。（5）样本公司不包括同时发行B股、H股的公司。（6）样本公司不包括ST、PT公司。依据上述筛选原则，最终确定了37家符合标准的上市公司作为研究样本。搜集了其2009-2011年三年的财务数据，共得到样本数据101组。表1是样本的基本构成情况。

表1 研究用样本基本构成

表2 传统财务指标研究变量定义

说明：各上市公司2008-2011年财务报表数据来自于巨潮网站、深圳证券交易所和上海证券交易所网站；相关财务指标来自于东方财富网和和讯财经。各公司股价和股市大盘数据来自于搜狐证券网和股城网。所剔除掉的文化产业上市公司中，有近20家企业是2009年之后上市的公司，因其上市时间较短，无法获取相应的财务数据。

三、变量定义

本研究引入以下5类指标：（1）传统的财务类指标体系，包括五个细分小类，共17项指标；（2）EVA指标体系，包括8项具体指标；（3）MVA指标体系，包含了2项指标；（4）股价指标体系，包含了1项指标。这些指标共同构成了企业的市场价值综合评价系统。

1.传统财务指标的计算方式。除每股收益，每股净资产，每股经营现金流和辅助计算指标权益乘数直接来自于东方财富网外，其余指标都是由各公司披露的2008-2011年财务报表数据按照公式计算得来。(见表2)

2.EVA相关指标的计算。经济增加值是经济指标的一个重要指标。经济增加值即EVA(Economic Value Added)是基于经济利润而非传统的财务会计利润的概念，是调整后的税后营业净利润扣除全部资本成本后的净值。

其中，EVA是经济增加值；NOPAT是税后营业净利润；TC是总资本；WACC是加权平均资本成本；EVAPS是每股经济增加值；EPA是每资本经济增加值；NOPAT是每资本成本调后净利润；EPE是股权EVA率。

3.MVA相关指标体计算。市场价值增加值MVA(Market Value Added)则是以资产市场价值为基础的业绩考核指标。MVA反映了市场对企业整体价值的评价,由于MVA可以较为直接地度量企业给股东带来的收益，故已成为国际上评估企业价值的通用指标⑦。在计量上，上市公司的市场增加值（MVA）体现为上市公司的市场价值减去上市公司所投入的资本额所得出的差额，即

市场增加值（MVA）=总市场价值（MV）-投入总资本（TC）

4.股价指标体系的说明。本文采用的股价（P）为每年12月全部交易日收盘价的平均值，由于各家上市公司公布年报的时间不一致，为统一口径，选取每年年末这个时间段；选择平均值是为了避免单个交易日股价的异常波动，平均值能够剔除极端情况，更加真实地反映企业价值。

三、文化产业上市综合财务指标有效性实证分析处理

（一）变量的描述性统计分析。本文使用SPSS软件进行了全部变量的描述性统计分析，发现除净利润增长率和EVA指标外，其他指标均值都为正值。尽管净资产收益率均值为正，却只有7%左右，而美国文化产业自2002年以来，全行业平均净资产收益率保持在12%～16%之间，这表现出我国文化产业整体较低的盈利状况。净利润增长率(X17)的标准差较大，说明我国文化产业上市公司净利润的增长差异很大。EVA相关指标均值为负，那么从经济利润的角度来看，文化产业整体上没有创造新的财富。文化产业的行业加权平均成本约为9.8%左右。

（二）传统财务指标的主成分分析。由于传统的财务指标体系中所选取的指标较多以及指标之间存在一定的相关性，因此，本文选用因子分析方法把这些具有错综复杂关系的变量归结为少数几个公因子以便于进一步的研究。由于进行因子分析的前提是原有的变量之间要有较强的相关关系，本文进行了KMO(Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Adequacy)检验和Bartlett球形检验。从表3中可以看出，KMO值为0.586，大于0.5，Bartlett球形检验给出的相伴概率值为0.000，小于显著性水平0.01，说明适于进行主成分分析。

表3 KMO和Bartlett的检验

然后，对预处理后的样本数据进行主成分处理，使之综合成5个公因子变量，新的综合变量可由原来的x1，x2，......，x17线性表示。

从SPSS分析的解释的总方差表中发现，第一个因子的特征值为4.425，且描述了原有变量总方差的26.028%，后面各个因子的特征值和描述的方差则依次递减。提取5个公共因子以后，累计方差贡献率达到了71.611%，这说明前面5个因子累计描述了原有变量总方差的71.611%，由此就可以看出，提取5个公因子就已经反映了原有变量的大部分信息，是比较合适的。由此，得到了一组新的变量——主成分指标，其中5个主成分涵盖了17个原始财务绩效指标近75%的信息，并且相互之间独立，不存在多重共线性问题，可以在多元线性回归方程中同时作为自变量使用。

从SPSS分析的旋转成分矩阵中发现，第一主成分y1主要取决于x14、x15、x16、x17，这些指标综合表现了企业获取现金的能力，将主成分y1命名为获现能力因子；第二主成分y2主要取决于x1、x2、x3、x4，这些都是表示公司盈利能力的指标，将主成分y2命名为盈利能力因子；第三主成分y3主要取决于x10、x11、x13，这三个指标表现的是企业的增长能力，将主成分y3命名为发展能力因子；第四主成分主要取决于x7、x8、x9，这些反映了企业的日常经营运转能力，将主成分y4命名为营运能力因子；第五主成分主要取决于x5、x6等，这些指标表现了企业的资产结构和偿债能力，将主成分y5命名为偿债能力因子。因子分析所得出的五个公因子与研究使用的传统财务指标涵盖的五类指标正好相符合，也验证了因子分析的准确性。

（三）使用Pearson相关系数进行相关分析。相关分析的主要目的是研究变量之间关系的密切程度。在本研究中采用皮尔逊相关系数指标进行相关分析。由于已经对传统的财务指标进行了主成分分析，因此接下来就选择了传统财务指标因子分析后的主成分指标（5个）、EVA指标（5个）、持续增长能力指标（1个）和MVA指标（1个）、股价指标（1个）共11个指标，以101家上市公司为样本总体进行相关分析，研究变量之间关系的密切程度。在Pearson相关性的检验中发现传统财务指标、经济增加值指标（EVA）、持续增长能力指标与MVA指标和股价指标都具有一定的相关性。MVA指标对股价指标也具有较高程度的解释力。同时也发现，与传统财务指标公因子相比，每股经济增加值（EVAPS）、每资本成本调整后净利润（NOPATP）、每股市场增加值（MVAPS）与股价指标要具有更强的相关性。

（四）多元线性回归分析。本研究采用多元线性进入回归方法。为考察文化产业中传统财务指标体系、EVA指标体系、持续增长能力指标体系与市场价值（MVA）指标的相关性，以及MVA指标体系对股价指标体系的解释的有效程度，建立了以下四个回归模型。

1.传统财务指标回归模型。为考察传统财务指标对MVA指标体系的影响，选取每股市场增加值（MVAPS）作为因变量以降低数量级、消除规模因素的影响，传统财务指标中的5个公因子为自变量，设立以下回归模型：

这些传统财务指标经过因子分析后得到的5个公因子综合反映了企业的总体的财务状和经营水平。运用SPSS进行进入回归后，得到回归系数表4。

表4 传统财务指标回归分析结果

回归结果中，调整的R2为0.163，说明传统财务指标五个公因子对市场价值的解释力达到了16.3%。方程的显著性检验中，F=5.273，P=0.000，可以判定由传统财务指标公因子建立起来的回归方程在0.01水平下显著。说明传统财务指标体系对市场价值指标具有一定的解释力。分析上述回归模型，可以得出以下结论：

第一，市场增加值真正体现了市场对一个公司价值创造能力和未来发展潜力的综合评价，可以直接地度量企业给股东带来的收益。回归模型中，公因子y1的回归系数最大，说明y1对每股经济增加值（MVAPS）的影响最为显著。从SPSS分析生成的旋转成分矩阵中发现，第一主成分y1是获现能力因子，综合表现了企业获取现金的能力，这提醒管理者在日常经营中要特别关注企业的现金流状况，企业现金流稳定且连续，可以保证企业的高速畅通运转，为企业和投资者创造更多的财富，促进企业的健康可持续发展。企业的获现能力还会影响投资者对其价值创造和未来发展潜力的预期，最终影响企业的市场价值。

第二，公因子y2的回归系数也比较大，y2为盈利能力因子，企业经营业绩的好坏最终可通过企业的盈利能力来反映。盈利能力较强的企业比盈利能力弱的企业具有更大的活力，投资者的直接目的就是获得更多的回报,因此人们总是将资金投向盈利能力强的企业：股东们关心企业赚取利润的多少并重视对利润率的分析,他们的股息与企业的盈利能力是紧密相关的。文化产业上市公司应该提高自身的经营效率，以最少的成本创造更大的价值。

第三，公因子y4回归系数为负值，且对MVAPS的影响较小。y4是营运能力因子，反映了企业的日常经营运转能力。周转率反映了企业营运资产的效率与效益，周转的速度越快表明企业管理人员经营管理、运用资金的能力越强，表明企业资金利用的效果越好、效率越高。这也会影响上市公司的市场价值，使企业获取更多的市场增加值。

第四，公因子y3和y5的回归系数为负值，且回归系数相对较小，对MVAPS的影响较小。y3为发展能力因子，y5为偿债能力因子，这两个因子综合表现了文化产业上市公司的资产规模和增长状况、资本结构和负债水平。公因子y3和y5的回归系数为负值，说明企业的资产规模、增长速度、资金成本与每股市场增加值负相关。在其他条件没有发生太大变化时，一旦企业的资产规模过大，资金成本过高，就会增加市场增加值的计算成本，降低投资者的获利，影响市场对企业的预期，最终使得市场价值下降，企业无法为股东创造更多的财富。因此，文化产业上市公司一定要合理控制自己的资产规模，科学规划企业的债务结构，降低资金成本，提升企业创造价值和财富的能力。

2.EVA指标回归模型。为考察EVA指标对MVA指标的影响，在本研究中选取了MVAPS为因变量，EVA指标体系中每股经济增加值（EVAPS）、加权平均资本成本率（WACC）、每资本经济增加值（EPA）、股权EVA率（EPE）和每资本成本调后净利润（NOPATP）为自变量，设立了如下回归模型：

运用SPSS进行Enter回归后，得到回归系数表5。

表5 EVA指标Enter回归分析结果

回归结果中，调整的R2为0.259，说明EVA变量总体上对市场价值的解释能力达到了25.9%，解释程度要强于传统财务指标体系。方程的显著性检验中，F=8.683，P=0.000，可以判定回归方程在0.01水平下显著，且方程的显著性要强于传统财务指标5个公因子与MVAPS的回归方程。在表8中，每资本市场增加值（EPA）、每股市场增加值（EVAPS）、股权EVA率（EPE）的回归系数为负值，且P值较大，这是由于模型中存在一定的多重共线性造成的，但多重共线性问题在本文中并无大碍，因为本研究关注的是这些变量对公司价值总体上的解释力。从皮尔逊相关性分析来看，EVA指标体系中各指标相关性很大，因此考虑运用逐步回归分析法进行回归，回归结果如下：

表6 EVA指标逐步回归分析结果

在逐步回归的过程中，将EVAPS、WACC、EPA都排除在回归方程之外，方程整体的解释力达到了24.3%，只发生了极小变化，而模型的整体显著性明显提高，F值达到了18.650，显著大于Enter回归模型中的8.683。由此可以得出结论：较传统财务指标相比，经济增加值指标与市场价值指标有更强的相关性，对市场增加值有更高的解释能力。文化产业上市公司对经济增加值指标的引入可以提高其财务指标的有效性。

3.联合回归模型。为了考察所选的指标是否全部包含了每股市场增加值的信息含量，以及综合指标是否对市场增加值具有更好的解释能力，构造了联合的回归模型，在此模型中，将MVAPS作为因变量，将传统财务指标体系5个公因子指标、经济增加值指标体系中股权EVA率（EPE）和每资本成本调后净利润 （NOPATP）联合起来作为自变量进行回归分析，以验证它们对每股市场增加值的共同作用。回归模型如下：

运用SPSS进行Enter回归后，得到回归系数表7。

表7 联合回归分析结果

回归结果中，调整的R2为0.264，甚至超过了 EVA指标建立的逐步回归模型得出的调整 R2值（0.243），说明在同时引入传统财务指标5个公因子和经济增加值两个指标后，即解释变量对市场价值的解释度整体提高了。方程的显著性检验中，F=6.623，也超过了传统财务指标建立起来的模型分析结果（F=5.273），同时 P=0.000可以判定联合指标与MVAPS建立起来的回归方程在 0.01水平下显著。

4.MVA指标回归模型。对于上文中提到市场增加值指标与股价指标的一致性，本文也予以验证。在本研究中选取了股价为因变量，MVA指标体系中每股市场增加 值 （MVAPS） 为自变量设立回归模型：P=β0+ β1MVAPS+ε

运用SPSS进行回归分析后，得到回归系数表8。

表8 MVA指标回归分析结果

回归分析的拟合度检验结果中，R2为0.519，调整后的R2为0.515，说明每股市场增加值对股价的解释程度为51.5%，达到了高度拟合。这说明经济增加值指标对股价有很强的解释能力。在实际操作中可以认为经济增加值指标和股价指标具有一致性。市场增加值（MVA）在计量上体现为上市公司的市场价值减去上市公司所投入的资本额所得出的差额，这说明了企业的股价与企业的日常表现、资本成本的大小密切相关。

四、结论与建议

本文收集了我国文化产业传播与文化业、网游业、软件业和文化旅游业37家上市公司三年（2009-2011）公开数据，并加以计算整合，以市场价值最大化为导向，在传统财务指标的基础上，引入当前备受推崇的经济价值指标和市场价值指标对文化产业上市公司进行了综合财务指标的有效性评估。经过研究，本文得出以下结论和建议：

第一，在我国文化产业上市公司中，与传统的财务指标体系相比，经济增加值（EVA）指标体系和市场价值具有更强的相关性，EVA相关指标对市场增加值的解释力要高于传统的财务指标。EVA作为企业价值的评估指标，是企业日常经营净利润扣除包括权益和负债在内的全部资本成本的净值，它考虑了权益资金的成本，真正代表了企业为股东创造的剩余价值。建议文化产业上市公司在财务评价体系中引入EVA，更科学地评价自身的经营业绩。

第二，在我国文化产业上市公司中，传统财务指标依然是重要的企业价值衡量指标，不能完全被EVA指标所替代。经济增加值指标是由传统会计指标调整而来，在回归分析中也可以发现传统会计指标所发挥的重要作用。因此，企业在关注EVA指标的同时，也应该继续关注传统的会计指标，尤其是获现能力指标和盈利能力指标，这对于企业市场价值的增加是至关重要的。

第三，文化产业上市公司对传统财务指标体系和EVA指标体系的综合引入，能够更科学准确的预测、评估自身的价值创造和持续发展能力，在提升财务指标有效性的同时，提升企业的市场价值，为企业和投资者创造更多的财富。

第四，我国文化产业上市公司市场增加值指标与股价指标存在着高度一致性，随着我国资本市场的逐步完善，市场增加值指标将会在企业价值创造和持续发展能力评价中发挥重要的作用，上市公司对市场增加值指标的重视可以更好的改进企业的财务评价体系，提高企业财务体系的有效性，最终促进企业为投资者创造更大的价值。

第五，本文主要是在文化产业内四类细分行业上市公司2009-2011年的数据基础上进行的研究，一方面文化产业范围广泛，在本研究中没有涵盖所有的文化产业类细分行业，包括文化产业中的文化产品制造业、文化艺术培训业等都没有进行研究，而且在进行财务指标有效性的评价中，仅引入了经济增加值指标体系和市场增加值指标体系，较为熟悉的平衡积分卡并没有在此提到，而平衡计分卡中的一些指标对于企业至关重要，对相关指标的改进能够更科学地提升企业的市场价值，为股东创造更大的财富。因此，今后将进行更大范围内的文化产业上市公司研究，同时引入更科学的价值评价指标，为文化产业上市公司价值创造和持续发展能力的提升做出进一步的努力。

1.葛妍.2011.基于因子分析和聚类分析我国文化产业上市公司综合业绩评价[J].企业导报，2：92-94。

2.束义明.2011.我国传媒上市公司经营绩效评价及实证研究[J].出版发行研究,1：15-19。

3.宋永鹏、徐维爽、张庭发.2011.文化产业上市公司盈余质量研究[J].东岳论丛，9：148-153。

4.刘志杰、朱静雯，2011.传播与文化产业上市公司高管薪酬与公司绩效相关性研究[J].出版科学，5：69-73。

5.白积洋.2012.我国文化产业上市公司资本结构与企业绩效的实证分析[J].上海商学院学报，5：26-38。

6.严超、高戈.2011.文化产业上市公司融资结构与企业绩效的实证研究[J].东方企业文化，8：260-261。

7.孔军华.2007.EVA与企业价值的相关性分析[D].中南财大硕士论文。