在去杠杆的环境下

陶冬

上海银行间拆借利率（Shibor），在经历一轮上扬之后终于回落了。分析员们松了一口气，甚至有人宣称此轮货币紧缩结束。

其实每年农历新年前Shibor均上升，每年年中Shibor均上升，每年年底Shibor均上升。那些和例行审计或花钱高峰期相关，属季节性因素，是噪音。撇开季节性噪音，将Shibor按季度平均值列出，不难发现，2013年第三季度的平均利率水平高过第二季度，第四季度高过第三季度，今年第一季度估计又超过去年第四季度。而且不仅短期商业利率上涨，中长期利率也开始上扬。不仅银行间利率上涨，债券利率也在上扬。A级信用评级企业债的发行成本，较去年5月份已经翻了一倍。

笔者认为，2013年6月是中国信贷周期的转折点，持续十年的货币扩张周期已经结束，中国人民银行的货币政策虽然仍用“稳健”标签，收紧已经发生。只是央行不愿冲击经济与市场，所以弃用象征意义强烈的加息措施，通过公开市场操作，温和地抽取流动性。当市场感到恐慌时，人民银行注回一些资金，不过很快又开始正回购。尽管手法温和、富有弹性，人民银行去杠杆的意志十分坚定。

央行收缩流动性，对实体经济的冲击暂时不大。经济中多数部门不再作实业投资，对资金的需求自然不大。国有企业如果想借钱，银行也会积极贷款。笔者相信，中国整体经济今天不缺钱，问题出在流动性的分配上，缺钱的只是经济中的几个部门—中小银行、地方政府和开发商。这三个部门在资金运用上有一个共同的特点，即长债短借，中长期的投资靠短期借贷和续借来维持，一旦货币环境有变，年期错配的软肋便暴露出来，风险错配的隐患也被放大，它们被迫在市场上推高利率，追逐资金。

货币政策转调的一个重要原因，是房地产市场火爆，房价升、地价涨。资金对投资实业兴趣不大，便追逐金融投资，将房价炒到令北京决策层不安的地步，迫使央行回收流动性。

在过去十年，中国的信贷/GDP比例由100%跳升到200%以上，其规模令其他国家咋舌。中国人民银行从2005年就开始扩张资产负债表，在世界范围内都是实至名归的QE之王。央行激进的货币政策，短期稳定住了经济增长，但是中期也制造出地方政府债和影子银行一对怪胎，对经济可持续发展、金融稳定、社会安定构成威胁。

中国人民银行在世界几大央行中，率先收缩资产负债表，防范风险，抽取流动性，从政策层面上看理所应当。

2014年起，中国进入地方债高危时期。今年有3.5万亿元的地方债到了偿还期，其规模乃中华人民共和国历史上之最。其中仅信托基金在下半年，就有2.3万亿元需要收回贷款，返还投资者。然而以笔者观察，2012年成立的信托基金中，七成流向地方融资平台，用于基础设施建设。这批项目中有相当一部分难有盈利，有盈利的项目也仍在建设期，未有现金流产生。

已爆出的中诚信托、吉林信托兑付问题，可能是下半年违约高峰期来临前的预演。投资基础设施本身无可厚非，但是将投资期长达数十年的项目建立在每1-2年一续期的资金安排上，本身的风险就很高。

信贷周期出现拐点，往往会带来经济的周期性下滑，有时甚至出现经济危机。美联储和欧洲央行在处理本国/地区去杠杆问题时，先后开闸放水，通过QE来纾缓经济萧条、资金困境，化解金融风险。

中国的去杠杆，却是在货币政策收紧、GDP放缓、企业盈利下降的环境下进行的。如此环境下（尚不计美联储收水、新兴市场动荡）去杠杆，在现代历史中成功的例子不多。

未来几年，最重要的不是赚钱，而是守住风险门户。endprint