论IPO中存量发行制度的完善与投资者保护

郭航　白家美

摘要：2013年11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中首次提出要在IPO阶段试行存量发行（即老股转让）。在存量转让发挥其积极之处的同时，实践中“奥赛康”IPO被紧急叫停也突显出在现阶段配套政策法规不完善的情况下过快放开存量发行会带来的风险。本文旨在通过研究存量发行制度的利弊和国外证券市场的实践，分析现阶段实行存量发行制度的风险，并给出针对性解决措施和方案。

关键词：存量发行 制度完善 投资者保护

一、存量发行制度的含义及积极作用

根据中国证监会关于《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》第二条，公司股东公开发售股份（即首发过程中存量发行）是指发行人首次公开发行新股时，公司股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售的行为。

推动IPO存量发行，在增加股份流通量的情形下，一方面将有利于抑制询价机构“人情报价”、“关系报价”或乱报高价的冲动，另一方面也有利于抑制二级市场疯狂炒新的行为。另外，让老股提前流通，也将减少今后限售股解禁的数量，有利于缓解限售股巨量解禁后对相关个股造成的压力。

现有法律体系对首发过程中存量发行的规定主要集中于《公司法》、《证券法》及证监会发布的《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。

二、现有监管体制下的风险分析

在存量股监管方面，我国在立法层面并未建立起一套与我国证券市场发展水平相适应的保持内在逻辑连贯性的监督体制。我国正处于股票发行核准制向注册制过渡时期，市场化程度不高。监管部门未能对不同发行主体加以区分实行差别化待遇有序减持，表现在立法者未能充分结合相关因素，考虑其转让动机以及转让后可能带来的风险，而是根据无差别化发行条件授权各类股东在IPO中转让其存量股；

此外，《规定》仅说明公司股东公开发售股份后，公司的股权结构不得发生重大变化，实际控制人不得发生变更。但考虑到我国实践中部分控股股东通过违反法定程序，关联方联合作局等多种手段“掏空”上市公司以及从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券违法行为的现象极为膨胀，必须从存量发行制度设计本身对不同发行主体所应满足的发行条件进行严格控制，以求在实质性审查阶段保证存量发行后的股权结构及实际控制人保持稳定性。另外，《规定》还要求在招股说明书中，提示投资者在特殊股东IPO公开出售股份时，须就此次股东公开发售股份事项对公司控制权、治理结构及生产经营等产生的影响进行提示。但是该要求仅停留在提示层面，而未在信息披露的各个阶段对不同发行主体做出不同程度的披露要求，容易造成部分股东利用规则漏洞进行大量投机操作，甚至与承销商、中介机构等联手哄抬股票发行价格，损害公司后续经营及广大投资者权益。

股东利用存量发行大规模套现会让公司面临经营风险。根据“柠檬原理”，交易活动的参与人（这里指存量股的出售方）可以利用信息的不对称性对买方进行欺骗。再加上控股股东、实际控制人、董监高等人员在存量股出售后与公司的利益一致性松弛，会使股东极易趋向在IPO阶段利用存量转让大规模套现，不仅违反信义义务中对公司勤勉尽职的要求，还会忽视公司长远发展利益，并对广大投资者的权益产生较大的损害。如实践中的奥赛康事件，IPO存量发行制度不仅未解决新股发行“三高”顽疾，反成为老股凶猛套现30多亿元的工具。存量发行引发的道德风险及柠檬问题是制度本身固有的问题之一，境外市场存在完善的配套措施以减少由此带来的负面效应。《规定》没有切断其中的利益链条，很可能导致发行相关机构沆瀣一气，以谋取更大利益，给二级市场埋下后患。我国的法律法规粗疏表现在以下两个方面：第一，我国在现有阶段证券市场化程度低，然而在未对IPO中存量发行所占比例上限做出规定的情况下即放开存量发行制度，导致其“圈钱”功能发挥到极致；第二，境外IPO存量发行的发行价格是在证券市场化程度相对较高的基础上实行的。而我国，由于发行定价机制缺乏市场化，加上新股炒作的投机行为，上市溢价远远高于发达国家。并且承销商在核准制背景下事实上很少承担责任和风险，制约发行人的动力不足。因此必须存在一个更加完善的询价制度；

影响IPO的正常定价机制，不利于新股正常发行在二级市场的交易。监管层引入老股转让本意是增加首日股份流通量，抑制疯狂炒新的不理智投机行为。然而不可忽视的是，我国证券市场发展起步晚，投资者教育欠缺，散户占主导的投资者结构没有变，即便是身为机构的基金公司也是大散户的心理和行为特征，这决定了整个市场投机氛围浓重，市场对新股无理性的追捧在没有惨痛教训的情况下不会改变。其次，我国证券公司的收入结构仍然是承销费占大头，IPO企业客户对券商更为重要，这使得券商很难在自己买方和卖方两类客户间实现平衡，价格博弈难以形成。另外，期望通过存量转让大量套现的公司股东更看重自己可以“到手”的实际利益，其作为公司股东将会以利益输送或者通过其掌握的公司内部资料来要求承销商提高发行价格来获取超额收益。三个因素的共同作用会推高IPO阶段主承销商的定价，初期的高定价很难避免。

核准制重实质性审查，而注册制重信息披露。我国发行制度改革尚处在过渡时期，因此在合法合规性审查的同时，信息披露的完全、及时、公开，对现有存量发行制度实施有较大影响。《规定》指出，需要相关主管部门批准的，应当事先取得相关部门的批准文件。而关于哪些事项为应经相关部门批准的事项，批准后对批准文件的披露要求是什么等问题，《规定》未做出任何说明。在法定公开信息不明确的前提下，投资者很难根据这极为有限的信息判断是否应选择此类公开发售股份，与此同时中小股东也可能会在实践中沦为投机股东的“圈钱”工具。

三、对我国现有IPO中存量发行制度的几点建议

（一）区分不同发行主体，实行差别待遇

美国144规则作为境外成熟的规范存量发行制度的典范，值得我国立法者借鉴。其通过股票持有期、持股数量等综合判断将公开售股者区分为“关联方”和“非关联方”，并以此为准对存量发行的时间、方式、减持数量限制、信息披露程度及其他应满足的条件等做出了差别化规定，实行层次化监管。建议我国在以下两个个方面加以完善：endprint

首先，结合《公司法》第142条的立法精神，针对不同主体做出是否可以在IPO中公开发售其股份，以及发售时的比例和数量限制的规定。其次，参考美国经验，以持有期为核心判断股东与公司的关联程度，制定不同的发售条件。如非关联方在满足持有期限制的前提下，必须满足信披义务，使投资者持续充分了解公司及售股股东的最新信息。而关联方在满足持有期限制基础上必须满足发售比例及数量限制并充分披露相关信息，以减少其大规模发售对企业及投资者的不利影响。

（二）发挥政府及市场双重作用，发挥存量发行积极效用

处于过渡时期，我国应对现有国际经验进行分析，建立适应我国国情的存量发行机制。结合注册制代表美国的144规则，以及核准制代表台湾的“证券交易法”，现有阶段符合法律逻辑一致性并能较有效遏制存量恶意“圈钱”行为的措施有：

在存量发行的数量上，我国现行规定强制与募投资金挂钩。实践中，应防止发行人随意编制募投项目，发行审核中一直从严把握募集资金投向，防止出现企业用募集资金补充流动资金、偿还银行贷款等。并且应动态跟踪申报募投项目的变化，防止存量发行数量与实际项目需求不符。另外，在发行比例上，应在区分发行主体、出资方式的基础上，做出不同规定。

在定价方式上，按照《规定》，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%。为实现报价更为合理，建议灵活设置网下申购总量报价的最高剔除比例，相关部门在审核时根据需要适当提高最高提出比例。

推出改良式荷兰拍卖制度，强化责任制约，避免机构单独或者通过合谋操纵证券价格及数量，谋取经济利益。改良式询价制下，机构参与者用实际认购的价格和数量来对自己的认购行为负责。这种方式增加了询价对象虚高报价的成本，从而有效约束询价对象合理报价。

在逐步推进以市场调节发售数量、价格及比例的过程中，加强保荐人及中介机构的责任。

（三）强化信息披露，保障投资者知情权

在现有信披要求的基础上，建议补充以下几个方面：首先，监管层应对公司财务报表提出更高的披露要求，确保投资者对公司的盈利及投资回报情况有一定认知，防止公司股东及主承销商通过其优势地位对其他中小投资者产生“信息不对称”劣势；其次，欲进行IPO的公司若有存量转让甚至出现存量转让股份大于新发股份的情况，需要求公司对其进行详细的解释说明，避免存量发行数量存在信息隐藏，对公司IPO进程和市场产生较大不利影响；最后，需要对披露的信息进行严格的真实性保证，以免公司股东为通过存量转让大量套现而虚报业绩、夸大盈利而扰乱证券市场正常秩序。

（四）增大对欺诈发行的惩治力度，完善集团诉讼制度

我国一级市场存在的问题是，普通中小投资者难以相对均等地获取认购新股的收益，而机构投资者却享有过于便利的“获利通道”。因此，建议我国在以下几个方面做出完善：首先，.加强欺诈发行、操纵市场行为实名举报制度，在发行核准之前设立一定时间段的公告期，接收知情人士举报；其次，强化保荐人责任制，未诚实守信、未勤勉尽责地履行尽职调查义务的，加大对其的惩治力度；再次，加大对欺诈发行行为主体的经济性制裁力度从而使其违法成本上升，实行风险捆绑，将个人失信与企业信用损失挂钩，利用企业约束个人，放大个人信用风险；最后，完善我国的集团诉讼制度，增强对欺诈发行中投资者权益的救济。

参考文献：

[1]唐应茂.美国144规则对我国存量股转让监管的借鉴意义[J].证券市场导报，2013（1）

[2]蒋学跃.创业板IPO存量发行法律制度研究[J].政治与法律，2010（2）

[3]陈健，贾隽.IPO中存量发行的动机及效应分析[J].管理学家学术版，2013（4）

[4]阮修星.新股发行问题考验IPO改革成色[N].中华工商时报，2014-01-13（3）

[5]潘建平.新股发行机制问题及其改革[J].现代商业，2012（11）endprint