主板市场与新三板市场企业融能力影响因素对比

摘 要：本文选取主板上市公司155家和新三板挂牌公司179家，实证两板块公司的融资影响因素并比较其异同，发现主板上市企业融资能力受到企业规模、盈利能力、流动性等因素的影响较显著，而新三板挂牌企业融资能力则受到流动性、创新能力、担保资产等因素的影响较显著。针对研究结果提出了政府放宽新三板企业融资限制，降低投资门槛，券商督导规范企业经营的建议。

关键词：主板；新三板；融资能力；影响因素；对比

一、引言

为增强我国资本市场包容度，扩大资本市场覆盖面，为广大中小企业提供股权转让、股权融资等资本市场服务，2004年5月，证监会经国务院批复同意设立全国场外市场，即全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”市场）。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式挂牌成立。至此，我国已建立由主板、中小板和创业板、新三板组成多层级资本市场。新三板挂牌企业多处于起步和成长期，所需研发投入大，但市场占有率有限，需要足够的资金支持其发展。作为中小高新技术企业融资的温床，新三板挂牌条件相对主板、中小板和创业板十分宽松，同时投资存在高风险，投资者很难甄别企业是否真正值得投资。尤其自6月19日，国务院常务会议决定将中小企业股份转让系统试点扩大至全国以来，越来越多的企业进入新三板，在这片鱼龙混杂的投资领域里，企业的融资能力影响因素是否与最为规范的主板市场企业相同？

有鉴于此，本文在已有的国内外研究成果基础上，针对现有研究主要集中于分析政策及制度对企业融资能力的影响、缺乏分板块实证检验的不足，利用2012年主板和新三板企业相关数据，进一步实证研究如下重要问题：主板上市企业和新三板挂牌企业融资能力影响因素存在哪些异同？并提出政策建议。

二、研究假设

企业融资能力是一个抽象概念，目前尚没有公认的量化方法，大多采用财务指标近似表示。单娇、郭帅（2012）认为，资产负债率可以近似表示企业融资能力。本文也采用资产负债率近似表示企业外源融资能力。

借鉴国内已有研究成果，笔者认为公司融资能力的影响因素主要有：

盈利能力。盈利能力较强的大企业拥有较多的未分配利润，内源充足，相应外源融资的需求就会降低；盈利能力偏弱的中小企业则偏向外源融资。Booth（2001）使用发展中国家的数据，证明了企业的负债水平与盈利能力存在负相关关系。

流动性。单娇、郭帅（2012）认为，流动比率可衡量企业利用资金的能力。企业利用资金能力越强，越会考虑内源融资，因而流动性对外源融资能力产生负向影响。

企业规模。肖作平等（2004）关于资本结构影响因素的实证研究揭示出企业规模与企业的负债比率存在正相关关系。一般而言，国家在给发展稳定的大公司贷款政策上都给予优惠和便利。同时，较大的企业规模也向银行等金融机构传递出强烈的正向信号，较容易获得银行等金融机构的信任。对于处在发展较成熟阶段的主板上市公司，企业规模对融资能力有正向影响，但是新三板挂牌公司由于大多处于起步阶段，其规模较小，即使公司扩张，也难以达到大企业水平，获得投资者信任。

运营能力。蒋志川（2008）在研究中小企业融资效果评价方法时，指出资产运营能力是衡量融资效果的一大指标。通常来说，企业运营越好，越容易获得投资者的信任，融资能力越强。

创新能力。朱未萍，许伟（2012）指出，拥有较高的自主创新能力会使企业能够持续地快速发展；创新能力与企业融资能力是一种正相关关系，新三板企业多为高新技术企业，其创新和研发能力对其融资效果影响尤为重要。

资产担保。崔学刚、杨艳艳（2008）证实了资产担保价值与企业的债务融资显著正相关，揭示出有形资产更易提供担保。资产担保价值反映企业的还款能力及可能性，担保价值越大，越容易获得投资者信任，融资能力越强。

成长能力。王新红（2007）分析影响我国高新技术企业融资能力的因素时指出，成长性好的企业股权融资能力较强。新三板企业处于起步阶段，融资能力应该受到成长性影响较大，而主板企业发展成熟、稳定，成长性不是投资者考量的最重要指标，应该不显著影响融资效果。

基于上文的理论分析，提出以下假设：

假设1：主板上市企业融资能力主要受到盈利能力、企业规模、资产流动性、运营能力、资产担保等因素影响。其中，企业规模、资产担保对融资能力有正向影响，盈利能力、资产流动性对融资能力有负向影响。

假设2：新三板企业融资能力主要受到盈利能力、资产流动性、运营能力、创新能力、资产担保、成长能力等因素影响，除了盈利能力产生负向影响外，其他因素对融资能力产生正向影响。

三、研究设计

1.数据。选取截至2012年12月31日在新三板挂牌的所有数据完整的公司，共计179家，在主板市场中剔除银行、保险公司、房地产公司等金融类上市公司及数据不完整的公司后，随机选取154家作为比较样本。数据来源于wind 2012年年度财务报表。

2.变量。被解释变量：DAR（Debt Asset Ratio，资产负债率），作为企业融资能力的反映。解释变量，即影响企业融资能力的因素：根据上文的分析，影响企业融资能力的因素主要有盈利能力、企业规模、流动性、运营能力、无形资产、资产担保价值、成长能力。选取相应指标作为研究变量，如下表所示：

表1 研究变量说明

3.模型设定。为了检验假设，建立如下实证模型：

注：双尾显著性水平，*=0.10，**=0.05，***=0.01

描述盈利能力的净资产收益率（ROE）对主板企业融资能力产生了显著负向影响，与假设1相符，但对新三板企业融资能力影响为正向且不显著。可能的原因是：主板企业经营规范，盈利能力良好，更倾向于内源融资；新三板多中小企业，经营相对不够规范稳健，盈利水平是重要考量因素，但只部分体现其投资价值，其“高风险”的特点需投资者审慎考虑其他因素，所以影响并不显著。endprint

资产规模（LA）和反映运营能力的应收账款周转率 （DSR）对主板企业融资能力产生显著正向影响，与假设1相符，但对新三板企业影响不显著。通常企业资产规模越大、知名度越高，信息不对称程度就越低，企业融资也就越容易。新三板企业总体上规模都很小，即使扩张，一时半会也难以达到让投资者产生充分信任感的程度，因此其规模对融资能力的影响也就微乎其微。应收账款周转率作为企业运营能力的象征，企业融资能力应该有正向影响；但新三板企业运营能力明显弱于主板企业，而其盈利水平却大大高于主板企业，ROE平均比主板高10.01，这就容易让人置疑：其高盈利性是否可持续？或者，对于处于起步成长阶段的新三板企业，运营能力并非衡量其投资价值的重要指标。

反映资金使用能力的流动比率（L）对两个板块企业融资能力产生显著负影响，资产担保价值（CVOA）均产生显著正向影响，验证了假设1和假设2相应部分。新三板企业资产担保价值远低于主板，比主板少14%。笔者认为其增长所带来投资者信任的提高相对主板更加明显，因而对融资能力影响更为显著。

代表创新能力的无形资产占总资产比重（IAR）对主板和新三板都产生了显著正向影响，其中新三板1%的显著性水平1%高于主板10%的显著性水平，这是由于新三板企业高新技术企业比例比主板大得多。这验证了创新能力对企业——尤其是高新技术企业发展和融资的重要性，证实了假设2。

总资产增长率（TGR）对主板上市企业产生显著正向影响，但对新三板挂牌企业产生负向影响且不显著，与两个假设截然相反。笔者认为可行的解释是，主板企业大多处成熟期，增长率多维持在稳定的低水平，一旦某企业增长率提高或者优于同行，则会引起投资者关注。而新三板企业虽然从数值上来看成长性比主板企业好，但是财务和运营方面的规范性、成熟性不如主板，投资者对其成长性和可持续性持怀疑态度，过高的成长水平反而易让投资者认为投资风险大，因而对融资能力影响不大。

综上，假设1成立，假设2部分成立。

五、小结及建议

本文基于现有研究缺乏分板块实证研究企业融资能力影响因素这一缺陷，比较分析了主板上市公司与新三板挂牌公司融资能力的影响因素，得到了以下实证结论：主板企业融资能力受到盈利能力、企业规模、流动性、运营能力、创新能力、资产担保、成长能力影响较显著，其中盈利能力、流动性为负向影响，其余为正向影响；而新三板企业融资能力主要受到创新能力、资产担保的正向影响和流动性的负向影响。最后，笔者针对以上分析对新三板发展提出如下建议：

1.相对主板企业来说，新三板企业ROE等因素影响对融资能力不显著，而资产担保价值对融资能力的正向影响十分显著，然而这些企业处于发展初期，尚无足够资产作为担保，有些“潜力股”也因此容易被埋没。政府应在政策上采取开放态度，给予新三板更多政策支持，适度降低融资标准，放开投资门槛，使其能在资本市场融到足够的发展资金。

2.ROE、运营能力、资产规模、总资产增长率很多因素对融资能力影响都不显著，笔者认为很大程度上因为新三板企业运营不规范、风险大，对这些因素的考量难以反映企业真正的价值。因此需要加强券商对新三板企业的督导工作，规范企业经营管理，防范风险，增强投资者信心。

参考文献：

[1]林志宏. 电力企业融资能力熵评价综合研究[D].华北电力大学（河北），2005.

[2]郑秀杰，董丽英. 我国国有企业融资能力——演化路径与影响因素[J]. 工业技术经济，2006，01：136-138.

[3]孙林杰，孙林昭，李志刚. 科技型中小企业融资能力评价研究[J]. 科学学与科学技术管理，2007，05：146-150.

[4]Laurence Booth，Varouj Aivazian，Asli Demirguc-kunt and Vojislav Maksimvic，Capital structures in _developing countries[J].Journal of Finance，2001（56）；87-130.

[5]单娇，郭帅. 中小企业融资能力影响因素分析——基于金融危机前后对比的实证研究[J]. 财会通讯，2012，21：62-64.

[6]肖作平. 资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据[D].会计研究，2004（2）；36-41.

[7]蒋志川.中小企业融资效果的综合评价方法及其应用研究[D].南京航空航天大学，2008.

[8]朱未萍，许伟.科技型中小企业融资能力影响因素研究[J].财会通讯，2013，11：11-12

[9]崔学刚，杨艳艳. 我国中小企业融资需求与资本结构选择研究——基于中小上市公司的实证检验[J].北京工商大学学报（社会科学版），2008，06：58-66.

[10]王新红. 影响我国高新技术企业融资能力的因素分析[J].特区经济，2007，10：270-271.

[11]陆泱.中小企业在新三板的融资效果分析[D].上海交通大学，2013.

作者简介：孙莉萍（1993.10-），女，民族 汉，籍贯：江苏，单位：对外经济贸易大学金融学院，专业：金融学（研究方向）endprint

资产规模（LA）和反映运营能力的应收账款周转率 （DSR）对主板企业融资能力产生显著正向影响，与假设1相符，但对新三板企业影响不显著。通常企业资产规模越大、知名度越高，信息不对称程度就越低，企业融资也就越容易。新三板企业总体上规模都很小，即使扩张，一时半会也难以达到让投资者产生充分信任感的程度，因此其规模对融资能力的影响也就微乎其微。应收账款周转率作为企业运营能力的象征，企业融资能力应该有正向影响；但新三板企业运营能力明显弱于主板企业，而其盈利水平却大大高于主板企业，ROE平均比主板高10.01，这就容易让人置疑：其高盈利性是否可持续？或者，对于处于起步成长阶段的新三板企业，运营能力并非衡量其投资价值的重要指标。

反映资金使用能力的流动比率（L）对两个板块企业融资能力产生显著负影响，资产担保价值（CVOA）均产生显著正向影响，验证了假设1和假设2相应部分。新三板企业资产担保价值远低于主板，比主板少14%。笔者认为其增长所带来投资者信任的提高相对主板更加明显，因而对融资能力影响更为显著。

代表创新能力的无形资产占总资产比重（IAR）对主板和新三板都产生了显著正向影响，其中新三板1%的显著性水平1%高于主板10%的显著性水平，这是由于新三板企业高新技术企业比例比主板大得多。这验证了创新能力对企业——尤其是高新技术企业发展和融资的重要性，证实了假设2。

总资产增长率（TGR）对主板上市企业产生显著正向影响，但对新三板挂牌企业产生负向影响且不显著，与两个假设截然相反。笔者认为可行的解释是，主板企业大多处成熟期，增长率多维持在稳定的低水平，一旦某企业增长率提高或者优于同行，则会引起投资者关注。而新三板企业虽然从数值上来看成长性比主板企业好，但是财务和运营方面的规范性、成熟性不如主板，投资者对其成长性和可持续性持怀疑态度，过高的成长水平反而易让投资者认为投资风险大，因而对融资能力影响不大。

综上，假设1成立，假设2部分成立。

五、小结及建议

本文基于现有研究缺乏分板块实证研究企业融资能力影响因素这一缺陷，比较分析了主板上市公司与新三板挂牌公司融资能力的影响因素，得到了以下实证结论：主板企业融资能力受到盈利能力、企业规模、流动性、运营能力、创新能力、资产担保、成长能力影响较显著，其中盈利能力、流动性为负向影响，其余为正向影响；而新三板企业融资能力主要受到创新能力、资产担保的正向影响和流动性的负向影响。最后，笔者针对以上分析对新三板发展提出如下建议：

1.相对主板企业来说，新三板企业ROE等因素影响对融资能力不显著，而资产担保价值对融资能力的正向影响十分显著，然而这些企业处于发展初期，尚无足够资产作为担保，有些“潜力股”也因此容易被埋没。政府应在政策上采取开放态度，给予新三板更多政策支持，适度降低融资标准，放开投资门槛，使其能在资本市场融到足够的发展资金。

2.ROE、运营能力、资产规模、总资产增长率很多因素对融资能力影响都不显著，笔者认为很大程度上因为新三板企业运营不规范、风险大，对这些因素的考量难以反映企业真正的价值。因此需要加强券商对新三板企业的督导工作，规范企业经营管理，防范风险，增强投资者信心。

参考文献：

[1]林志宏. 电力企业融资能力熵评价综合研究[D].华北电力大学（河北），2005.

[2]郑秀杰，董丽英. 我国国有企业融资能力——演化路径与影响因素[J]. 工业技术经济，2006，01：136-138.

[3]孙林杰，孙林昭，李志刚. 科技型中小企业融资能力评价研究[J]. 科学学与科学技术管理，2007，05：146-150.

[4]Laurence Booth，Varouj Aivazian，Asli Demirguc-kunt and Vojislav Maksimvic，Capital structures in _developing countries[J].Journal of Finance，2001（56）；87-130.

[5]单娇，郭帅. 中小企业融资能力影响因素分析——基于金融危机前后对比的实证研究[J]. 财会通讯，2012，21：62-64.

[6]肖作平. 资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据[D].会计研究，2004（2）；36-41.

[7]蒋志川.中小企业融资效果的综合评价方法及其应用研究[D].南京航空航天大学，2008.

[8]朱未萍，许伟.科技型中小企业融资能力影响因素研究[J].财会通讯，2013，11：11-12

[9]崔学刚，杨艳艳. 我国中小企业融资需求与资本结构选择研究——基于中小上市公司的实证检验[J].北京工商大学学报（社会科学版），2008，06：58-66.

[10]王新红. 影响我国高新技术企业融资能力的因素分析[J].特区经济，2007，10：270-271.

[11]陆泱.中小企业在新三板的融资效果分析[D].上海交通大学，2013.

作者简介：孙莉萍（1993.10-），女，民族 汉，籍贯：江苏，单位：对外经济贸易大学金融学院，专业：金融学（研究方向）endprint

资产规模（LA）和反映运营能力的应收账款周转率 （DSR）对主板企业融资能力产生显著正向影响，与假设1相符，但对新三板企业影响不显著。通常企业资产规模越大、知名度越高，信息不对称程度就越低，企业融资也就越容易。新三板企业总体上规模都很小，即使扩张，一时半会也难以达到让投资者产生充分信任感的程度，因此其规模对融资能力的影响也就微乎其微。应收账款周转率作为企业运营能力的象征，企业融资能力应该有正向影响；但新三板企业运营能力明显弱于主板企业，而其盈利水平却大大高于主板企业，ROE平均比主板高10.01，这就容易让人置疑：其高盈利性是否可持续？或者，对于处于起步成长阶段的新三板企业，运营能力并非衡量其投资价值的重要指标。

反映资金使用能力的流动比率（L）对两个板块企业融资能力产生显著负影响，资产担保价值（CVOA）均产生显著正向影响，验证了假设1和假设2相应部分。新三板企业资产担保价值远低于主板，比主板少14%。笔者认为其增长所带来投资者信任的提高相对主板更加明显，因而对融资能力影响更为显著。

代表创新能力的无形资产占总资产比重（IAR）对主板和新三板都产生了显著正向影响，其中新三板1%的显著性水平1%高于主板10%的显著性水平，这是由于新三板企业高新技术企业比例比主板大得多。这验证了创新能力对企业——尤其是高新技术企业发展和融资的重要性，证实了假设2。

总资产增长率（TGR）对主板上市企业产生显著正向影响，但对新三板挂牌企业产生负向影响且不显著，与两个假设截然相反。笔者认为可行的解释是，主板企业大多处成熟期，增长率多维持在稳定的低水平，一旦某企业增长率提高或者优于同行，则会引起投资者关注。而新三板企业虽然从数值上来看成长性比主板企业好，但是财务和运营方面的规范性、成熟性不如主板，投资者对其成长性和可持续性持怀疑态度，过高的成长水平反而易让投资者认为投资风险大，因而对融资能力影响不大。

综上，假设1成立，假设2部分成立。

五、小结及建议

本文基于现有研究缺乏分板块实证研究企业融资能力影响因素这一缺陷，比较分析了主板上市公司与新三板挂牌公司融资能力的影响因素，得到了以下实证结论：主板企业融资能力受到盈利能力、企业规模、流动性、运营能力、创新能力、资产担保、成长能力影响较显著，其中盈利能力、流动性为负向影响，其余为正向影响；而新三板企业融资能力主要受到创新能力、资产担保的正向影响和流动性的负向影响。最后，笔者针对以上分析对新三板发展提出如下建议：

1.相对主板企业来说，新三板企业ROE等因素影响对融资能力不显著，而资产担保价值对融资能力的正向影响十分显著，然而这些企业处于发展初期，尚无足够资产作为担保，有些“潜力股”也因此容易被埋没。政府应在政策上采取开放态度，给予新三板更多政策支持，适度降低融资标准，放开投资门槛，使其能在资本市场融到足够的发展资金。

2.ROE、运营能力、资产规模、总资产增长率很多因素对融资能力影响都不显著，笔者认为很大程度上因为新三板企业运营不规范、风险大，对这些因素的考量难以反映企业真正的价值。因此需要加强券商对新三板企业的督导工作，规范企业经营管理，防范风险，增强投资者信心。

参考文献：

[1]林志宏. 电力企业融资能力熵评价综合研究[D].华北电力大学（河北），2005.

[2]郑秀杰，董丽英. 我国国有企业融资能力——演化路径与影响因素[J]. 工业技术经济，2006，01：136-138.

[3]孙林杰，孙林昭，李志刚. 科技型中小企业融资能力评价研究[J]. 科学学与科学技术管理，2007，05：146-150.

[4]Laurence Booth，Varouj Aivazian，Asli Demirguc-kunt and Vojislav Maksimvic，Capital structures in _developing countries[J].Journal of Finance，2001（56）；87-130.

[5]单娇，郭帅. 中小企业融资能力影响因素分析——基于金融危机前后对比的实证研究[J]. 财会通讯，2012，21：62-64.

[6]肖作平. 资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据[D].会计研究，2004（2）；36-41.

[7]蒋志川.中小企业融资效果的综合评价方法及其应用研究[D].南京航空航天大学，2008.

[8]朱未萍，许伟.科技型中小企业融资能力影响因素研究[J].财会通讯，2013，11：11-12

[9]崔学刚，杨艳艳. 我国中小企业融资需求与资本结构选择研究——基于中小上市公司的实证检验[J].北京工商大学学报（社会科学版），2008，06：58-66.

[10]王新红. 影响我国高新技术企业融资能力的因素分析[J].特区经济，2007，10：270-271.

[11]陆泱.中小企业在新三板的融资效果分析[D].上海交通大学，2013.

作者简介：孙莉萍（1993.10-），女，民族 汉，籍贯：江苏，单位：对外经济贸易大学金融学院，专业：金融学（研究方向）endprint