企业价值评估途径综述及理论框架整合研究

白晨静

(东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025)

企业价值评估途径综述及理论框架整合研究

白晨静

(东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025)

随着我国市场经济及证券行业的迅猛发展，企业之间的并购重组业务越来越多，企业价值评估尽显重要；而如何对企业价值进行恰当有效的评估，成为企业价值评估所要探讨的核心点。当前企业价值评估方法颇多，综合来看，缺少一些整体性的规范途径框架。试图以资产评估三大基本途径为逻辑起点，结合企业内外部层面及企业价值评估特点，从新的视角对企业价值评估途径的理论框架进行规整，通过对基本途径及具体方法的评述，期望形成一个以三大评估途径为主框架、具体评估方法为内容的途径体系研究思路。

企业价值评估；收益途径；市场途径；资产基础途径

一、引言

随着我国市场经济及证券行业的迅猛发展，企业价值评估越来越重要，我们如何对企业价值进行恰当有效的估测，是企业价值评估的核心点。对于企业价值评估的内涵，在2011年12月30日中国资产评估协会颁布的《资产评估准则——企业价值》中已作出明确规定：企业价值评估是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对资产评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。受惠于我国市场经济的发展，整个市场的交易活跃程度不断提升；资本市场不断发展，企业并购、资产重组、股票发行等经济业务越来越多，面对如此之多的经济交易行为，如何实现企业价值的合理估价就成为企业价值评估的核心内容。要实现企业价值评估并顺利得出估值结果就需要有评估的途径，纵观资产评估途径的历程，最具代表性的估值途径有收益途径、市场途径、成本途径三种基本途径，以上三大资产评估途径不仅有各自的评估技术思路以及与之相配套的具体评估方法，而且构成了资产评估方法体系的基本框架。[1]企业价值是资产评估基本途径重要的应用领域，因而企业价值评估基本途径也应该遵循资产评估基本途径的思路；但是当前企业价值评估的途径与方法无论是在理论界还是实务界有着不同的分类，导致没有一个比较系统的途径框架体系。不同学者之间对企业价值评估途径的内容有着不同的认识，从推动企业价值评估途径理论研究的角度看，如果没有一个相对比较统一的途径框架，会阻碍企业价值评估的理论与实务的前进。

企业价值评估是一个系统的价值评估过程，在整个价值评估中包括企业内部、外部两个方面。从企业内部因素来看，我们进行价值评估可以分为两个角度：第一，企业收益能力评估视角；第二，企业资产构成要素评估视角。从企业外部因素来看，进行价值评估主要是企业站在市场参与者的角度，通过寻求可比的企业进行价值评估的思路。在资产评估基本途径的基础上，结合企业价值评估自身的特点及企业内外部层面，将企业价值评估途径概括为收益途径、市场途径、资产基础途径，三种基础途径更能体现资产评估基本原理与企业价值评估具体实践相结合的思维，同时为评估师在实践操作中的企业价值评估途径选择上提供理论上的框架支撑。本文通过对三种基本途径及具体方法的阐述评论来实现企业价值评估途径方法的系统规整，期望能推动企业价值评估途径方法的研究及思路扩展。

二、企业价值评估的收益途径分析

企业的收益能力是企业价值评估最为重要的方面，持续不断的获利能力、价值创造能力是处于市场中的企业价值所在，而这些都可归结为企业的收益能力。纵观企业价值评估的发展历程，随着经济的发展、社会的进步，人们的投资理念逐渐发生转变，由原来的关注公司当前及过去公司总资产的多少转向关注公司的未来盈利情况、公司未来的发展状况；人们越来越注重其投资的价值，更加关注公司未来的发展前景价值。从企业收益能力的角度去进行价值评估正是市场经济发展的需要。如何对公司的未来发展前景进行一个可行性的实践评估，从企业未来收益的角度计算公司的价值，是收益途径的重要内容。收益途径是企业价值评估的重要途径，其通过对未来收益的折现或资本化来估测企业价值，越来越成为一种企业价值评估趋势。[2]收益途径是有关收益预期的这一类方法的总称，从收益途径的理论发展来看，主要包括现金流折现模型、剩余收益折现模型等多种具体的模型方法。

(一)基于现金流的价值评估模型

基于现金流的价值评估模型是企业价值评估的主流评估方法之一，它以企业未来的现金流的折现值作为当前企业价值评估的基础。一般来说现金流折现模型可以分为三大类：第一，股利折现模型；第二，股权自由现金流量折现模型；第三，企业自由现金流量折现模型。

1. 股利折现模型(DDM)

股利折现模型是指通过企业所发放的股利及恰当的折现率来估计出公司股票的价值进而得出企业的价值。具体来说就是根据企业的股利分配政策确定公司的现金股利，并且根据企业、市场状况及相关政策确定恰当的折现率，进而估算出企业价值。股利折现模型的基本公式：

其中：P0表示股票的价值；Di表示第i年公司放的股利；r为折现率，表示投资者的必要报酬率；i表示年份。

综合来说，股利折现模型作为价值评估起初的重要模型之一，它从企业价值分配的角度来估测企业价值，在相当长的时期内是一种重要的估值方法；但是随着价值评估方法的发展，股利折现模型对于企业价值评估来说略显乏力，但是模型整体上还是给我们带来一种思维上的启发；在此模型的基础上出现了自由现金流量为折现变量的价值估测模型。

2.股权自由现金流量折现模型(FCFE)

股权自由现金流量是在剔除经营费用、本息支出和为保持预定现金流增长所需要的全部资本性支出之后的现金流。该模型是站在企业股权的角度来进行价值估计，更适用于债权相对较少或者低杠杆公司的价值评估。股权自由现金流量折现模型：

FCFEt=NIt+NCCt-ΔWt-Ft-dt+ΔPt+ΔLt

在公式中：FCFEt表示第t年股权自由现金流量；NIt表示第t年的净收益或税后利润；NCCt表示第t年的非现金支出净额(折旧或摊销)；ΔWt表示第t年的营运资本追加支出；Ft表示第t年的资本性追加支出；dt表示第t年的优先股股息；ΔPt表示第t年的优先股净增加额；ΔLt表示的是债务净增加额(发行新债与偿还旧债之间的差额)。

综合来说，股权自由现金流量模型基于公司股权的角度来衡量估测公司股票价值，进而估测企业价值。股权自由现金流量模型站在企业所有者支配的剩余现金流量的角度来对企业价值进行估测，是从企业价值分配思路到企业现金流折现估测思路的转变，将收益途径的具体思路由盈利层次发展到价值质量的层次。

3. 企业自由现金流量折现模型(FCFF)

与股权自由现金流量相对应的是企业自由现金流量，二者的区别在于其计算现金流量的口径不同，企业自由现金流量是站在企业整体的角度来进行企业估价。企业自由现金流量具体是指公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者(普通股、债权人和优先股股东)支付现金流量之前的全部现金流量。[3]企业自由现金流量模型：

公司自由现金流量=普通股股权自由现金流量+债券现金流量+优先股股权现金流量

FCFEt=[NIt-NCCt-ΔWt-ΔCt-Ft-dt+ΔPt+ΔLt]+[dt-ΔPt]+[It(1-Tt(-ΔLt]

=NIt-NCCt-ΔWt-ΔCt-Ft+It(1-T)

=EBIT(1-T)-NCCt-ΔWt-ΔCt-Ft

FCFFt=FCFEt+dt-ΔPt+It(1-Tt)-ΔLt

在公式中，Tt表示每年的所得税率，EBIT表示企业息税前利润。

综合来说，企业自由现金流量模型是企业价值评估基于现金流折现法最常用的方法之一，该模型从企业整体出发，既考虑了股权自由现金流量，也考虑了企业债权现金流量，同时还加入了优先股股权现金流量，三者涵盖了企业所有的现金流量值，是对企业现金流量最全面的估计，企业价值的估测也更加完整。我们在利用企业现金流折现法对企业进行估值时，需要预测收入增长、投入资本回报率和自由现金流等，这些工作也是企业自由现金流量模型应用中的重要工作。[4]从股利折现模型到股权自由现金流量模型，再到企业自由现金流量折现模型，是现金流模型思路的演进；从企业盈利分配的角度转变成企业盈利质量考量并且更加完整，不断扩充收益途径的思想。

基于现金流的价值评估模型是企业价值评估最为常用的方法。随着市场经济的发展，市场中的投资越来越活跃，人们对市场中企业价值的理解也越来越全面，更加注重公司的整体价值，尤为重要的是企业的内在价值、预期价值。而现金流量估值模型从企业未来的预期收益出发来对企业价值进行估测，正是对企业市场需求价值的满足。

(二)剩余收益模型(RIM)

基于现金流的价值评估模型在对未来现金流预测折现时是基于企业价值分配和经营无限期的时间概念对企业价值进行估测，而从企业的实际情况来看，企业等市场参与者都有一个大致的经营期限；基于这样的视角，会计学家Preinreich(1938)提出剩余收益模型，他从整体上阐述了一个新概念——超额收益。[5]在净剩余理论的发展下，同时经过Ohlson和Felltham等会计学家的一系列分析与研究，才最终构建成了RIM模型的理论体系。剩余收益模型还把会计数据融入到企业价值评估中，使得财务会计信息更贴近于企业估值，开创了新的信息来源。根据Ohlson(1995)发表的论文中所述，RIM模型的定义式为：

RIt=BIt-rBVt-1

在该公式中Pt表示t时间点的企业价值；BVt表示企业t时间点的所有者权益账面价值；RIt表示t时间点企业的剩余收益；r表示折现率(市场要求的必要收益率)；E表示数学中的期望符号；NIt表示第t期的净收益。

与以往的企业价值评估模型所不同的是，该模型所表达的思路是基于企业价值创造的角度来对企业价值进行预测，开创了新的预测思维。剩余收益模型不仅可以用来进行企业价值评估，同时运用剩余收益模型 (RIM) 对公司进行估值，并以此构造投资策略，这种组合投资方式在成熟的资本市场上已经得到比较广泛的应用。在我国这样一个新兴的资本市场上运用 RIM 对企业进行大样本的估值研究也同样具有非常重要的理论意义与实践价值。[6]

通过对收益途径中基于现金流量模型和剩余收益模型的分析可以看出，企业价值评估收益途径正是站在企业收益能力的角度，通过对企业未来收益的估测来实现企业价值的评估；在此过程中，或是从企业收益分配的角度，或是站在企业收益创造的角度，站在不同的视角代表着不同的价值收益驱动思维。总体而言，收益途径以企业内部收益驱动因素为基础实现了对企业价值的估测。企业价值评估途径框架中，收益途径是最重要的部分，它从企业收益的整体方向出发，站在市场参与者的角度，包含了企业价值分配角度、企业盈利质量角度以及企业价值创造角度等思路，以企业内部收益的思路形成了更为完备的途径体系。

三、企业价值评估的市场途径分析

企业价值评估途径中，收益途径是应用最为广泛的，但是企业终究是处在市场之中，企业价值必定会展现在市场里，从市场的角度去估测企业价值也是很重要的方面；市场途径也就成为企业价值评估途径不可或缺的一部分。企业是市场经济中最为重要的组成部分，企业的发展离不开市场，市场的繁荣更需企业的发展。市场作为企业发展的外部因素是决定一个企业生存发展的关键因素之一；在进行企业价值评估中，站在企业外部的视角，从企业所处市场出发，寻求与被估企业拥有一致性的企业或案例进行企业估值也正是企业价值评估途径中的重要组成部分。企业价值评估市场途径正是以市场为基础，以寻求可比对象为思路，进而从企业外部对企业进行价值评估。

一般意义上讲，市场途径是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析来估测资产价值的评估技术和实现该技术思路的各种评估技术方法的总称。市场途径的核心就是利用市场中的价值去估测被估资产的价值。市场途径是根据替代原理，采用比较和类比的思路方法来评估资产的价值。一般来说市场途径的应用前提是被评估对象处在市场的交易之中，或者说处于活跃的市场状态之中；被评估对象有可以参照的比拟物，进而可以根据参照物来确定自身的价值。在企业价值评估中，我们所评估的是一个企业整体的价值而非个体价值，这就需要我们在设定可比对象是必须从原有企业出发，分析原企业的方方面面，包括(不限于)企业的基本情况(发展历程)、股权结构、所处行业状况、企业战略等等；对原企业进行整体了解之后再根据相应的特点来寻找可比公司，在综合分析确定可比公司之后就可以根据具体的市场途径所属的具体方法进行价值评估。在企业价值评估里，我们所说的基于价格比率的评估方法即为市场途径；通俗来讲，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。一般来说，企业价值评估市场途径包括两种具体的评估方法：第一，上市公司比较法；第二，交易案例比较法。

(一)上市公司比较法

上市公司比较法是指搜集获取可比上市公司的经营、财务等相关数据并进行分析，计算恰当的价值比率，以与被评估企业比较分析为前提，进而确定被评估企业价值的方法。在该方法的应用中应当明确所选择的可比公司必须是在公开市场上股票活跃交易的上市公司，因为不同的流动比例会影响到企业价值估测，原企业与可比企业之间如果流动性不同的话，会严重影响企业价值最终估测结果。

总的来说，该方法所应用的比较指标有市盈率、市净率、及市销率；进而形成三种具体的评估模型，即价格与收益比率模型、价格与账面价值比率模型、价格与营业收入比率模型。三种具体模型的应用侧重点不同，其具体测算思路也不同，在进行实务操作时要根据企业所处行业状况，市场表现等因素进行选择。

(二)交易案例比较法

交易案例比较法是指通过搜集整理可比企业的买卖、收购等案例资料，计算出恰当的比率，同时结合被评估企业与可比企业之间的对比，来确定企业的价值的方法。同时，在应用企业价值评估中的交易案例比较法时值得注意的是被评估企业与可比企业案例之间的差异因素，对不同的因素进行细致估测，判断是否会影响到企业价值估测的结果或者说对价值估测结果的影响程度有多大；该方法的重点是被评估企业与可比企业间比较因素差异的修正系数的确定。

企业价值评估市场途径，从企业运营归属的层面来对企业价值进行估测，以公开市场为基础环境，把企业作为单个市场参与主体，在公开市场中选取可比公司，进而从企业外围的维度估测企业价值。

四、企业价值评估的资产基础途径分析

企业是由各种资产构成的系统综合体，各项资产构成了企业内部的最基本元素，是企业生存发展的物质基础。在进行企业价值评估时，以企业内部资产为基础，通过具体的评估方法来进行价值评估，进而实现企业价值评估的思路，正是资产基础途径的内涵。

收益途径、市场途径分别从企业内部收益和企业外围的角度估测企业价值，而企业的资产是构成这些角度分析的物质基础；因此站在企业资产的角度来估测企业价值——资产基础途径——企业价值评估途径的重要方面。资产基础途径是基于资产评估中成本途径而形成的企业价值评估中的评估途径及方法。成本途径是指先估测被评估资产的重置成本，然后估测被评估资产已经存在的各种贬值因素，并从其重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的各种评估方法的总称。成本途径从定义来看其核心就是从被评估对象成本出发，通过对各种贬值项目的调整来计算得出评估对象的价值。成本途径使用的一个基本前提就是评估对象按评估时点再用用途继续使用或者改变用途继续使用，而且这种继续使用能够带来足够的回报。成本途径始终贯穿着重建或重置被评估资产的思路。一般而言，成本途径一般是作为收益途径、市场途径的替代途径来使用；就当前的经济环境来说，成本途径很少单独使用，因为成本途径虽然与会计中的成本相差甚远，但还是从被评估对象成本的角度出发，尤其是在《企业会计准则第39号——公允价值计量》颁布之后，其适应性将逐渐降低。在企业价值评估中，我们所评估的是企业的整体的价值，而非个体资产估值的简单相加。企业价值评估中所应用的资产基础途径是在进行企业价值评估过程中的途径之一。

根据中国资产评估协会在2011年最新发布的《资产评估准则——企业价值》第三十九条中对资产基础途径的定义：资产基础途径是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债的价值，确定评估对象价值的评估方法。同时准则也明确了注册资产评估师的具体的做法，要求注册资产评估师应当根据会计政策、企业经营状况、财务信息等，对被评估企业资产负债表内、表外的各项资产和负债进行识别。评估师应当明确并不是每项资产或负债都可以被识别并且采用适当的方法进行评估。资产基础途径观点不一，有学者认为，资产基础途径是以企业要素资产的重置为出发点，无法把握持续经营企业价值的整体性和各单项资产的整合效应，该方法考虑的是资产的过去而不是未来，注重从成本耗费的角度评估资产价值，而很多情况下，资产未来所能带来的收益才是其价值的源泉，某些资产的价值主要是由效用决定的，而非成本耗费，如企业整体资产、无形资产以及资源性资产等。[7]从不同学者的认识中可以看出，站在不同的角度，其对途径的具体定义不同。

总体来说，资产基础途径的基本思路是：在评估基准日，重新构建一个与被评估企业有相同的经营结构与功能、相同的获利能力的完整的生产能力实体，并以重建过程所需的投资额作为被评估企业的价值。资产基础途径是以投资人的角度来对企业价值进行再衡量，对被评估对象进行成本再构建进而达到成本评估的目的。资产基础途径的思路秉承资产评估中成本途径的原理来对企业价值进行资产评估，即根据重置成本和各项贬值评估单项实物资产的传统评估方法。一般来说，要注意企业价值评估中的资产基础途径与评估中成本途径的区别，资产基础途径是基于成本途径而来，但又不同于成本途径；资产基础途径是站在企业整体的角度来运行，将企业整体化一。企业中包含多种资产，评估企业的价值就是在各项资产价值的基础之上，考虑企业整体的效应，来估测出企业价值。当然在对企业单项资产价值进行估测时并不是要求都采用成本途径，而是根据每一资产最适合的方法进行单项估计，例如，企业的房产可以采用收益途径或者市场途径进行估测，无形资产适用收益途径等。最终的企业价值估测结果，不是简单的相加，而是根据单项资产结果结合企业整体的整合效应、资源利用程度等，通过对企业整体全局分析来得出企业价值。

企业价值评估资产基础途径是站在企业组成单元整体的角度来进行评估，在具体的评估操作中还需要根据不同资产的特点选择不同的单项资产评估方法。成本法的不同表达式以不同的维度来细分资产价值的构成，从理论和逻辑两个维度对资产价值的构成实现了合理的评估。其中进行单项资产评估时，采用具体的成本法进行评估时，最为关键的是成本法的核算表达式。成本法理论表达式：

资产评估值=资产重置成本-资产实体有形损耗-资产功能性陈旧贬值-资产经济性陈旧贬值

该表达式是以成本中各构成要素的出现的概率的大小排列。成本法逻辑表达式：

资产评估值=资产重置成本-资产经济性陈旧贬值-资产功能性陈旧贬值-资产实体有形损耗

该表达式是以成本各要素之间的逻辑顺序为依据排列。[1]

成本途径是资产评估中的三大途径之一，在企业价值评估中，具体转变为资产基础途径；资产基础途径并不同于成本途径。在企业价值评估中，资产基础途径是以构成企业的各项资产为基础，在进行单项资产评估时要根据资产的特点采用恰当的方法来进行估值，这些具体方法包括收益途径中的方法和市场途径中的方法。

资产基础途径是从企业内部资产的角度来去估测企业价值，当然，该途径并不是资产价值的简单相加，它是在资产价值的基础上结合资产联合效应从整体上确定企业价值。尤其是我国当前的实际情况，国有企业改制、资产重组过程中，对资产基础途径的应用还是比较多的，其基于企业各资产价值加总整合后得出企业价值还是比较符合我国企业价值评估的惯性思路的。当然随着市场经济的发展，企业经济行为的多样化，情况越来越复杂，资产基础途径在企业价值评估中的应用出现了越来越多的不足，因此在现阶段的企业价值的评估中资产基础途径很少作为价值评估的唯一方法，应该结合收益途径、市场途径来使用。

五、结语

企业价值评估途径理论是企业价值评估的核心内容，构建完备的企业价值评估途径体系才能更有利于企业价值评估理论与实践的发展。当然，理论不断推进，方法不断呈新，至少从目前的途径体系来看，收益途径、市场途径、资产基础途径仍旧是企业价值评估途径体系中的核心，同时除三大途径之外还有一些新方法、新思维，诸如EVA和实物期权法等。总体来说，企业价值评估的途径体系在不断得到发展完善，其方法体系也将会随着理论研究的前进不断充实前进。

〔1〕 姜楠.资产评估原理[M].大连: 东北财经大学出版社,2013:108-109.

〔2〕 边姜.试论企业价值评估方法的选择与应用[J].会计之友,2008(12):110-111.

〔3〕 刘淑莲.企业价值评估与价值创造战略研究——两种价值模型与六大驱动因素[J].会计研究,2004(9): 67-71.

〔4〕 〈美〉蒂姆·科勒,〈荷〉马克·戈德哈特,〈美〉戴维·威赛尔斯.价值评估——公司价值的衡量与管理(第四版)[M].高建,魏平,朱晓龙，等译.北京: 电子工业出版社,2007:88-90.

〔5〕 PREINREICH G.Annual survey of economic theory: the theory of depreciation[J].Econometrica,1938,6(3):219-241.

〔6〕 饶品贵,岳衡.剩余收益模型与股票未来回报[J].会计研究,2012(9): 52-58.

〔7〕 程凤朝,刘旭,温馨.上市公司并购重组标的资产价值评估与交易定价关系研究[J].会计研究,2013(8): 40-46.

(责任编辑 杜 敏)

The Theoretical Framework for the Integration of Research of Business Valuation Approaches

BAI Chen-Jing

(Dongbei University of Finance and Economics,Dalian,Liaoning,116025)

With the rapid development of market economy and the securities industry in China, there are more and more mergers and acquisitions business among enterprises, and the enterprise value assessment is getting important. How to assess the value of the enterprise effectively becomes the core point of enterprise value assessment to explore. There are many methods of the current enterprise value evaluation, but is lack of some overall standard channel framework. This paper attempts to use three basic ways of assets assessment as the logical starting point, combine with the internal and external level and the enterprise value evaluation, from the new angle of view for enterprise valuation theory framework and approach structure, with a review of the basic approaches and concrete methods, expect to form an approuch three evaluation methods as the main frame and the specific evaluation method as the content.

business valuation; income approach; market approach; asset-based approach

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.017

2014-06-03

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.017.html 网络出版时间：2014-09-02 15：30

中国资产评估协会2009年度课题“注册资产评估师职业能力框架及实施研究”。

白晨静(1990—)，男，山东泰安人，东北财经大学会计学院硕士研究生，研究方向为资产评估。

F272.73

A

1007-6875(2014)04-0085-06