基于股价的货币政策传导效应研究

单双+张艾莉

内容摘要：随着资本市场的高速发展，货币政策的股价传导效应日益凸显。本文运用SVAR模型检验我国货币政策股价传导效应，发现货币政策对股价存在显著影响，但股价对实体经济的传导效果微弱，并提出了政策建议。

关键词：货币政策 股价传导 SVAR模型

我国近年来货币政策调控效果不佳，其主要原因在于货币政策传导渠道存在阻塞。随着股市逐步成熟，优化股价传导渠道成为提升货币政策传导效率的新途径。

20世纪30年代，国外学者开始激烈地讨论货币政策资产价格传导问题。虽然各国货币政策和市场环境存在差异，但是多数国外学者认为货币政策的资产价格传导渠道是有效的，这是市场经济体制和成熟的资本市场环境共同作用的结果。McCandless和Weber（麦坎德利斯和韦伯，1995）指出在发达国家中资产价格渠道的传导途径基本成立。国际货币基金组织（2000）指出财富效应随国家金融结构和资本市场发达程度递增。Mishkin（米什金，2001）认为货币政策会影响股价的波动，这种波动会传导到实体经济中。Robert（罗伯特，2004） 等指出在短期内资产价格的上升能够引起投资的增长。

多数国内学者认为货币政策对资产价格的影响是显著的，但是对资产价格波动能否传导到实体经济中存在质疑。早些年的研究表明我国的资产价格对实体经济的影响是微弱的，尤其是股价，但近两年有学者指出资产价格对实体经济的传导效果趋于显著，认为这是受中国资本市场逐渐走向成熟的影响，这也是我国货币政策资产价格传导渠道逐渐通畅的信号。

冯科（2010）认为货币供应量对股价有显著的正向影响，我国股市存在较弱的负向财富效应和投资效应。彭艳萍等（2011）认为我国货币政策的股市传导并不顺畅，在第一阶段，货币供应量能作用于股价，但是利率对股价的影响存在时滞，在第二阶段，股价对产出没有显著影响。姚婉婷（2013）认为股价波动可以反映到实体经济中，但货币供应量对股价的作用不显著。中国人民银行与武汉分行联合课题组（2013）指出我国货币政策能够对资产价格产生一定的影响，并通过投资和消费间接的影响产出，并能显著影响通胀。

货币政策的股价传导效应理论分析

货币政策传导机制包括四个传导渠道：利率传导、信贷传导、资产价格传导和汇率传导。货币政策的股价传导效应主要包括：以托宾的q理论为代表的托宾q效应、以莫迪利安尼的生命周期理论为代表的财富效应、以伯南克的净值概念为代表资产负债表效应以及米什金提出的流动性效应。

（一）托宾q效应

Tobin（托宾，1969）提出货币政策会通过股价的变化作用于实体经济，其定义的q值是指企业的股票市值与资本的重置成本之比。如果q值大于1，说明与企业的市价相比，新厂房设备比较便宜，企业扩大生产规模可以获得更大的利润。当货币供应量（M）上升时，利率（i）下降，导致公众对股票的需求上升，使得股价（Pe）上升。高股价导致q值变大，进而导致拉升投资支出（I）和经济产出（Y）。托宾q效应的传导可以表述为：M↑→i↓→Pe↑→q↑→I↑→Y↑。

（二）财富效应

财富效应理论是以Modigliani的生命周期收入理论为基础的，Modigliani（莫迪利安尼，1963）认为消费支出由消费者的终生财富决定，股票包含在内。当股价（Pe）上升时，终生财富（W）也上升，公众的消费支出（C）增长，进而推动经济产出（Y）的增加。财富效应的传导可以表述为：M↑→i↓→Pe↑→W↑→C↑→Y↑。

（三）资产负债表效应

资产负债表效应是由于信用市场上的信息不对称问题产生的。由于信用市场上的信息不对称问题，借款人的净财富值成为可否获得贷款的关键。当借款人的净财富值减少时，能向贷款人提供的贷款抵押将会减少，在严重的资金困难下，发生逆向选择和道德风险问题趋向严重。这将导致信用市场上贷款者对借款人的信任度降低，放出的贷款减少，从而导致借款人企业投资和产出下降（徐慧贤，2008）。例如，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供给（M）增加，利率（i）降低，股价（Pe）上升，企业净值（NCF）增加，财务状况得到改善，将降低道德风险和逆向选择（H），进而增加银行贷款（L），拉升企业投资（I）和产出（Y），传导过程可以表示为：M↑→i↓→Pe↑→NCF↑→H↓→L↑→I↑→Y↑。

（四）流动性效应

类似的，Mishkin（米什金，1976）提出由于市场中存在信息不对称问题，对消费者而言，金融资产比房屋、汽车等耐用品更容易变现，流动性更好。消费者会根据对未来经济水平的预期，调整所持有的流动性资产和非流动性资产的比例。当消费者看好未来的经济形势时，将降低持有金融资产的比例，更多地购买房屋、汽车等耐用品。即央行执行扩张的货币政策时，股价将上升，消费者持有的金融资产的价值随之上升，消费者会看好未来的经济形势，预期未来出现经济困难的可能性降低，从而将资金更多的用于耐用品的支出，最终影响产出。传导过程可以表示为：M↑→Pe↑→金融资产↑→经济危机风险↓→耐用品支出↑→Y↑。

货币政策的股价传导效应实证分析

（一）变量选取与数据处理

本文选用广义货币供应量（M2）和银行间7天同业拆借利率（R）作为货币政策的代理变量，沪深300指数（SP）作为股价的代理变量，全国居民消费价格指数（CPI）和国内生产总值（GDP）作为实体经济的代理变量，采用月度数据，受沪深300指数数据可得性限制，样本区间为2005年4月-2013年8月，数据来源于CCER数据库。观察原始序列的时序图发现国内生产总值存在季节性波动，因此用X12方法对该序列进行季节调整，得到去除了季节性的新序列gdp_sa，为统一口径并消除异方差，再对各序列做对数化处理，得到新序列lnm2、lnr、lnsp、lngdp_sa、lncpi。endprint

（二）模型的建立与估计结果

1.平稳性检验。首先，观察各变量的时序图可以初步判断各变量都不是平稳序列，所以利用ADF检验法对各变量进行平稳性检验，结果如表1所示。在5%的显著水平下，各变量的τ检验统计量均大于临界值，故不能拒绝序列非平稳的原假设。因此，对变量进行一阶差分，再次检验的结果显示各变量的τ检验统计量均小于临界值，可以拒绝序列非平稳的原假设，即一阶差分序列均为平稳序列，各序列是一阶单整的。

2.协整检验。利用这些差分后平稳序列建立VAR模型是可以避免产生伪回归问题的，但是Sims、Stock和Watson（西姆斯、斯托克和沃森，1990）指出利用差分序列建立VAR模型会造成信息损失，致使模型出现残差较大，拟合效果不佳的问题。但是，如果变量间存在协整关系，将变量的水平值引入模型既不会出现识别错误，又可以避免信息损失。据此，对变量的水平值进行Johansen协整检验，如果存在协整关系，将利用水平值建立模型。

首先，建立无约束VAR模型，判定其滞后阶数，以便进行Johansen协整检验时选择适合的阶数。根据表2的VAR模型滞后期数检验结果，判定VAR模型的最佳滞后期数为2。

Johansen协整检验的最佳滞后期为VAR模型的最佳滞后期数减1。因此，将最佳滞后期数设为1，对变量进行Johansen协整检验，结果如表3所示。当原假设是存在0个协整向量时，在5%的显著水平下，迹统计量和最大特征根统计量分别为103.140和44.076，大于各自的临界值88.803和38.331，拒绝原假设，即变量之间存在协整关系。当原假设是至多存在1个协整向量时，在5%的显著水平下，迹统计量和最大特征根统计量分别为59.063和31.683，小于各自的临界值63.876和32.118，不能拒绝原假设，因此，变量之间只存在一个协整关系。

3.VAR模型建立与检验。综合以上结果，利用序列lnm2、lnr、lnsp、lngdp_sa、lncpi建立VAR（2）模型，估计结果显示系统内五个模型的调整R2分别为0.999、0.773、0.978、0.998、0.949，拟合优度都很高。同时，AR根图（见图1）显示所有根模的倒数都在单位圆内，可知VAR（2）模型满足平稳性条件。对VAR（2）模型的残差进行自相关性、正态性和异方差检验，结果如图2、表4和表5所示，模型残差无自相关性，不存在异方差，服从正态分布，因此，模型VAR（2）是一个拟合良好的平稳的模型。

4.SVAR模型的建立与估计。截止到目前，已经有很多学者利用VAR模型研究货币政策的传导效应，这是一种有效地研究方法，但VAR模型忽略了对变量同期关系的研究。对VAR模型施加约束建立SVAR模型可以克服这个问题，同时使脉冲响应分析更加精准。

因此，建立5元SVAR模型：

（1）

其中：

模型含有5个变量，根据理论至少需要施加个约束条件。依据经济理论对模型VAR（2）设定四个假设：货币供应量当期不会受到股价、产出和通胀的影响，故-b13=-b14=-b15=0。利率不会受到货币供应量、股价、产出和通胀的影响，故-b21=-b23=-b24=-b25=0。产出当期不会受到通胀的影响，故-b45=0。通胀当期不会受到股价和产出的影响，故-b53=-b54=0。

通过对VAR模型施加短期约束识别SVAR模型，得到约束矩阵B0的估计结果为：

（三）股价传导效应分析

1.股价对货币政策冲击的响应分析。如图3所示，当期对货币供应量施加一个正的标准差冲击之后，股价出现微弱的正向反应，响应值在第2期达到最高点0.02%，随后持续降低，第8期开始变为负向，第17期达到最大响应，之后微幅回升，显著期超过24个月。当期对利率施加一个标准差的正向冲击之后，股价出现微弱的负向反应，第2期开始转为正向并持续升高，到第6期达到峰值0.022%，之后快速衰减，到第15期开始趋于平稳。

综上可知，货币政策会对股价产生显著影响，且冲击滞后期较长，即从货币政策到股价存在显著的传导效应。

2.实体经济对股价冲击的响应分析。如图4所示，当产出受到股价一个正的标准差冲击后，立即出现正向响应，之后响应值大幅拉升，最高点出现在第11期，为0.009%，之后逐渐衰减。当通胀受到股价一个正的标准差冲击后，也出现负向响应，第2期开始转为正向并持续升高，到第9期达到峰值0.004%，之后逐渐衰减，第22期变为负向响应，之后基本消失。

总体来讲，产出和通胀会受股价冲击产生波动，但冲击响应微弱，其中，股价对产出的效应较为强烈，冲击滞后期也较长，即从股价到实体经济的传导过程存在阻塞。因此，货币政策的股价传导效应不显著，传导渠道不通畅。

结论与政策建议

本文通过SVAR模型检验我国货币政策的股价传导效应，发现广义货币供应量（M2） 、银行间7天同业拆借利率（R）、沪深300指数（SP）、全国居民消费价格指数（CPI）和国内生产总值（GDP）之间存在长期均衡关系，其中，货币政策对股价存在显著影响，但股价对产出和通胀的影响微弱，即我国货币政策的股价传导渠道不通畅，主要是从股价到实体经济的传导过程存在阻塞。

与国外的成功经验相比，我国股市的投机性较高，利益分配不合理，使消费者难以形成持久的收入预期，以致于股价的上涨对消费的刺激作用有限，影响了财富效应。再者，我国上市公司治理不规范，虽然股价上升提高了托宾q值，但不能促使公司进行实物投资，导致货币政策难以通过股价影响产出，降低了托宾q效应的效果。

有鉴于此，要提高货币政策的股价传导效率首先要完善我国的资本市场结构，规范市场发展。具体来讲，规范企业的股份制改造行为，将改善托宾q效应的作用，规范证券交易市场，加强对金融政策的解释和会计披露，改善信息不对称问题，将吸引消费者投资股市，从而加强股市的财富效应。endprint

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