近代证券交易所法进步性与局限性探析

2014-04-02博士中国政法大学北京100088

商业经济研究 2014年9期

■ 周晓博士（中国政法大学北京 100088）

中国近代证券立法是结合中国国情、移植西法的产物。1914年，北洋政府以日本明治二十六年改正之取引所法为蓝本颁布了中国第一部证券专门法规：《证券交易所法》；1929年，南京国民政府在此基础上，为适应形势的需要颁布了《交易所法》，并于1935年在总结实践经验的基础上进一步修订了该法，重新出台了《修正交易所法》。本文拟就1914年《证券交易所法》和1929年《交易所法》主要条款进行分析，发现其中的进步性与局限性。

交易所法出台的历史背景

1895-1913 年，近代民族资本主义经历了从萌芽到发展的历程，中国自办企业纷纷设立，其中万元规模之上的便有五百余家，第一次世界大战爆发后，中国民族工业的发展步入黄金时期，随着民族工业的发展，股份公司逐渐增多，而股份制的发展又大大推动了证券市场的发展，股票发行量扩大，股票流通渐广。在第一部《证券交易所法》颁布前，证券交易场所的发展大致经历了两个阶段：第一阶段是茶会时期。早在1909 年，商人们在经商的同时顺带经营股票等证券生意，一对一地进行议价，谈妥便两两当场成交，由于没有集中的场所批量交易，更没有统一的市场，使证券无法自由流通，规模也不可能做大。第二阶段为股票商业公会时期。随着股票买卖规模的扩大，建立集中的专业交易场所日趋成为当时商业发展的需要，于是1914年证券经纪商们在上海正式成立了股票商业公会。随着证券交易所的初具规模及不断发展，商会作为他们的自律性组织，还对这些会员单位证券交易的佣金、手续等业务作出了规定。北洋政府于1914 年 12 月 29 日颁布了证券交易所法，证券交易开始有章可依。

两部交易所法

（一）交易所设立的规定

1914年《证券交易所法》第二条、第三条规定：“证券交易所于商务繁荣之地，禀经农商部核准设立。前项之核准，由农商部咨行财政部备案”；“证券交易所每地方以设立一所为限，其区域由农商部会同财政部定之。1929年《交易所法》第一条、第二条规定：“商业繁荣区域得由商人呈请实业部核准设立买卖有价证券或买卖一种或同类数种物品之交易所”；“买卖有价证券或买卖同种物品之交易所，每一区域以设立一所为限。其区域由实业部定之”。可以看出，法律不限制全国交易所的数量，只要满足同一区域设立一所即可。事实证明，1914年《证券交易所法》出台后截至1921年末，全国各大城市已陆续设立了五十多家交易所。但由于当时并不具备发达的实体经济和健全的金融产业，上海金融市场紧缩拆借放款，投资者告贷款困难，交易所资金停滞，日益萧条，交易所大量倒闭，形成信交风潮。从这一时期证券交易所的繁荣到衰落的历史可以看出，在当时通讯手段落后和专业人才缺乏的情况下，客观上满足不了设立多个交易所的要求。一方面，由于证券市场不支持投资者直接进场交易，而都要以经纪人代为交易的方式进行，因此证券交易所数量越多，需要的经纪人数量也越大，但当时中国同时具备证券知识、投资技巧行情分析和风险预测能力的人才很有限，满足不了大面积设立交易所对人才的需要。另一方面，在全国多个地方设立交易所也必然造成证券的地区差价的扩大，将导致更为严重的投机和套利等追求短期利益的现象，影响价值投资理念主导下的良好市场秩序和全国统一的证券市场的形成。相反，交易所的集中设立将对市场起到良性作用：第一，减少搜集信息成本和证券市场中介成本。第二，减少区域限制，加大股票和债券的流动性，使证券的价格和成交量更加趋于合理。第三，便于政府对交易所的管理，可以集中精力和目标对违规行为进行治理和防范。

（二）交易所的组织形式

1914年《证券交易所法》第五条规定：“证券交易所以股份有限公司组织之”；1929年《交易所法》第五条规定：“交易所视地方商业情形及买卖物品种类，得用股份有限公司组织或同业会员组织”。1914年的《证券交易所法》对交易所的组织形式限定在股份有限公司范围，而1929年的《交易所法》则允许采用股份有限公司组织或同业会员组织两种形式，是基于“立法所以垂久远；而商业必期其进展。若以股分（份）组织为限，未免画界自囿”的考虑。然而，1929年后成立的交易所依然采用股份制而非会员制。股份制相对于会员制来说存在利益冲突的问题。首先是以营利为目的带来的弊端。股份制公司的逐利性加剧了交易所逐利性与监管服务职能的冲突，商业角色下交易所的重要目标是通过提供服务以获取利润。交易所可能利用政府赋予它的市场监管功能，抑或将力量集中于逐利而放松监管怠于履职；抑或刻意提高管理标准，加大处罚力度获取更多的罚款罚金增加收入来源，不利于维护和实现证券交易的公平与公正。从降低成本的角度讲，还有可能从人员、设备、场所等方面减少对管理方面的资金投入，从而降低管理质量。其次是在证券交易所自身上市的情形下，无法保证公平对待自身发行的证券与其他发行人发行的证券。股份制化的交易所显然会陷入角色的矛盾冲突中难以自持。

（三）经纪人制度的意义

1914年《证券交易所法》第十一条、第十二条、第十三条规定：“经纪人由农商部给予营业执照，应缴纳执照规费”、“前项之执行规费，由农商部定之”、“经纪人应缴纳保证金于证券交易所”、“经纪人对于证券交易所，应负由其买卖所产一切之责任”。1929年《交易所法》第九条、第十五条、第十六条、第十七条、第十九条规定：“凡欲为交易所之经纪人者，应由交易所呈请实业部核准注册”、“经纪人或会员应缴存保证金于交易所”、“经纪人或会员对于交易所应负由其买卖所生之一切责任”、“经纪人或会员不得用支店或其他任何名义在其他同样交易所之区域承揽同样之买卖”、“无论何人不得以代办介绍或传达交易所买卖之委托为营业。但经纪人或会员经实业部核准者，不在此限”。

对于经纪人的规定可以说是当时立法上一项科学管理模式。对于股票发行人来说，企业需要筹措资金，发行股票和债券便是一项重要手段。而证券市场上的经纪人作为专门从事证券发行、流通的专业人士，其在客户资源、行业经验、业务能力等多方面都具有相比发行人本身明显的优势，与当今的证券公司投资银行部门相似，经纪人能够为高效、便捷、专业地为企业募集到所需资金，能够有效激励具有投资价值的发行人上市融资。对于投资者来说，投资者可以通过经纪人的引导和指导来了解发行人，有效降低投资者对相关信息收集和分析的时间成本和人力成本，增加投资者对证券交易的动力和意愿。从维护市场运行秩序来说，在当时社会，由于没有信息技术手段支持大批交易者的集中竞价，达成一笔交易需要人工地在大量的交易对手中找出出价匹配的对手方，在证券市场大规模增长且影响证券交易的因素日益多样化并复杂化的情况下，交易成本和难度也将不断增大。证券经纪人制度相对于一对一分别寻找对手达成交易的情况，从整合资源和金融服务实体经济的长远目标来看，其取代原有的交易模式是必然而科学的市场选择，这也是佣金模式赖以生存和发展的基础。

（四）证券定价机制

1914年《证券交易所法》第二十七条规定：“证券交易所须依每种证券每日买卖之平均价格，议定现期买卖及定期买卖之公定市价揭示之”。1929年《交易所法》第三十九条规定：“交易所应决定公布市价并公告之。交易所应公告各经纪人或会员之买卖数额”。在一定程度上，完善的股票价格形成机制需要制定相应的规则来确立并有专门的机构保障执行，不可能完全自发形成和运行。证券市场格局的均衡性和运行的有序性有赖于完善的定价机制，但如果完全交给市场，很容易导致部分证券供求关系失衡。这两种情况都会导致证券价格与其真正价值发生偏离，都需要依靠行政手段通过立法进行防范。然而交易所参与定价机制并不等于用应当直接“议定现期买卖及定期买卖之公定市价”或“决定公布市价”。尽量条文上写明了交易所决定价格的依据：“依每种证券每日买卖之平均价格”，但并未明确公定市价与每种证券每日买卖平均价之间的关系或计算公式等。这样的规则至少存在两方面的问题，首先，交易价格应当是对发行人经营状况和供求关系的反映，如果由交易所来决定证券价格的高低，等于交易所替代投资者对价格或者发行人经营状况做出判决，而证券交易的收益和风险承担者却是投资者，构成了一种不顺畅的市场机制；其次，由交易所确定证券价格可能使投资者对证券价格是否直接反映发行人的经营情况产生怀疑，这不利于提高证券投资效益，也使得投资者实际应承担的风险具有不确定性。因此，交易所法不应当规定由交易所来决定证券价格，而应让投资者自己去发现证券价格。

（五）其他交易所法规定的事宜

1.对证券的一级市场发行未作规定。部分规定也仅散见于《公司条例》和《公司法》的部分条文中，既不规范，也不够系统。从维护投资者权益的角度出发，上市公司的标准至少应包括较为规范的股东大会、董事会和监事会的约束和激励机制和董事、监事、高级管理人员的义务与责任；应对控股股东和实际控制人的行为通过法律来加以规范，强化信息的公开性，使上市公司控制关系显性化。因此，一级市场规则的制定为上市公司通过资本市场规范运作和提高质量提供了极其重要的法律制度保障，对健全和完善公司治理制度、提高上市公司规范运作水平和资产质量起到十分关键的作用。

2.未能建立有效的信息披露机制。近代证券立法中没有对信息披露方面进行要求，加剧了市场信息的混浊程度。这与中国的传统文化有关，韬光养晦的传统导致中国的企业不愿公开经营状况。这样导致交易所和投资者都因信息不透明而缺乏拍卖或投资的积极性。投资者只有了解发行人经营状况，才能做出客观的价格判断。从权利义务对等的角度看，投资者购买了发行人的股票，必然享有其投资表的状况的知情权。这一目的在近代中国必须通过法律来强制实现，应当要求信息披露具有真实性，对于故意虚假披露的发行人应给予处罚，对受损的投资者给予赔偿。另外，不得有重大遗漏并确保信息的时效性。

综上所述，民国时期的交易所法在规范证券市场、预防投资风险、稳定经济秩序方面发挥了一定作用，某些条款具有一定先进性甚至超前性，但也有许多不尽人意之处，条文过于简单，疏漏之处颇多，许多证券市场的重要环节未能作出规定，从一个侧面折射出中国民族资本主义初期商业立法领域的特点，也给当前我国证券市场的立法提供历史经验借鉴。

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