浅析我国上市公司控股股东代理问题

龙璇

浅析我国上市公司控股股东代理问题

龙璇

在我国资本市场上，上市公司股权结构不均衡所导致的控股股东与中小股东之间的代理问题成为公司治理的核心和学术界研究的重点。本文在揭示控股股东代理问题普遍性的基础上，通过分析控股股东代理问题产生的原因与表现形式，试图从公司的外部治理和内部控制方面提出解决方法。

控股股东；关联交易；财权配置

近年来，我国上市公司股权集中和“一股独大”现象越来越普遍，上市公司的生杀大权几乎全权由控股股东掌握着。控股股东在取得上市公司控制权后，采取多种资本运作的方法掠夺并掏空上市公司的案例可谓屡见不鲜。徐明桂、夏新平和潘红波（2007）通过对2001-2004年上市并发行A股的公司进行单变量和多变量检验结果表明，中国上市公司控股股东与小股东之间确实存在代理问题。越来越多的证据表明新一类代理问题“控股股东与中小股东间的代理问题”已取代第一类“股东与管理者间的代理问题”，成为公司治理的主流之一。

一、股权集中与“一股独大”现象普遍存在

由于市场环境、法律缺失以及历史原因等问题的存在，我国大部分上市公司是由国有企业改制而来，国有控股占据较大比例。而我国的民营上司公司大多采取家族治理模式，家族持股比例高，呈现出“一股独大”的现象。目前虽然中国正在积极进行股权分置改革，但通过“渐进式”私有化的改革，进展缓慢见效不大。纵观我国上市公司，股权集中现象严重，由此产生的代理问题也亟待解决。

二、股权代理问题产生的根源

控制权与现金流权的分离是控股股东代理问题产生的根源所在。我国上市公司的股权大多集中于非流通股股东手中，外部股东因高额管理成本很难对其进行有效的制约与监督，这对控股股东侵占中小股东利益提供了便利。此外，市场发展滞后与法律机制缺失，亦为侵占行为创造了可行空间。由于“两权分离”，控股股东可以投入相对较少的现金流获取对上市公司绝对的控制权。大股东们想方设法从上市公司转移资源，在独享控制权收益的同时却让外部投资者承担损失，基于这种利益诱惑的存在，控股股东代理问题应势而生。

三、控股股东侵占中小股东利益的方式

除了直接控制，控股股东还会通过交叉持股、金字塔股权结构等方式对上市公司进行间接控制。其中，金字塔股权结构是实现“两权分离”最有效的方式，也是大股东们控制上市公司最多采用的方式。我国控股股东从上市公司转移资源输送利益的形式有以下几种表现。

（一）关联交易。这是大股东们最常使用的利益输送手段，包括资产销售、转移定价、借款担保、窃取公司的投资机会或迫使公司投资于不获利但有利于控股股东的投资项目等。以三九集团为例，因公司高层的多元化战略决策失误，致使集团经营失败。为了缓解巨大债务压力，三九集团开始积极筹划子公司上市事宜。2001年，三九医药上市，筹集近17亿资金，而三九集团却以低于市场利率的资金占用费将筹集的大量资金转入自己名下的子公司。另外，三九集团还将自己的其他医药资产以高价转卖给三九医药，收回大量现金。截至2001年8月，三九集团因违规占用上市公司资金超过“25亿”（占三九医药净资产的96%），三九医药几近被掏空。

（二）再融资偏好。新股增发一般意味着利好消息，向市场传达积极信号。因此通过增发新股的方式筹资，上市公司的每股净资产会有显著提升，而原有控股股东因对上市公司拥有超强控制，不仅不会面临稀释股权的危机还会借机获得资本增值收益。以京东方为例，作为一家上市超过10年的国内最大的液晶面板企业，京东方自上市以来，所有分红金额仅寥寥数千万元，与之形成鲜明对比的是，公司上市后通过送转股、增发B股，截至2012年末总股本已达135.12亿股，较上市之初增长25倍。素来大额增发新股都有“圈钱”的嫌疑，中小股东们持续多年的巨额投入换来连年亏损，京东方的圈钱行为给市场资金造成巨大压力的同时，也打击了中小投资者的信心，严重损害中小股东权益。

（三）信息欺诈。为索取控制权收益，控股股东会竭力向外部投资者隐瞒私有收益和公司的真实业绩，操纵上市公司的会计报告，使得财务报告信息严重失真。在美国，安然事件不仅使安然和安达信两大巨头倒下，也导致SOX法案的出台。在中国，堪称中国股市第一骗局的“银广厦”案直接导致深圳中天会计师事务所倒闭，更引发中国证券市场的信任危机。无独有偶，近期被曝光的紫鑫药业，注册大量空壳公司买卖人参，涉嫌财务造假等重大违法行为，极有成为“银广厦第二”的可能。上市公司信息欺诈行为侵犯了投资者的知情权，造成证券市场的恐慌和颓势，是各国共同面临的严峻问题。

（四）股利政策。一般认为控股股东大多支持实行“两多一少”的股利政策即现金股利少、不分配多、送股多，但也有例外情况，唐清泉和罗党论（2006）通过实证研究证明大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系，发放现金股利时控股股东进行利益输送的一种重要形式。如用友软件便以高额派现的方式窃取中小股东利益。上市公司进行巨额派现时，大股东所得的现金股利实际上是来自于小股东的股本，这是变相的“融资分红”，这种恶性派现对中小投资者是极不公平的行为。

四、针对控股股东代理问题的对策与建议

在我国股权分割的特殊背景下，相比于控股股东，小股东在持股规模、股权集中度、信息渠道等方面都处于劣势地位，为减少损失中小股东只能采取“用脚投票”的方式表示不满与无奈，如何改变这种状况对中小投资者乃至整个证券市场的健康发展有着至关重要的影响。

（一）引入机构投资者，优化股权结构。过度集中的股权结构并不利于公司价值的持续增长。对于国有控股的上市公司，出让国家股、资产重组等方式可以降低国有股权的集中程度，适当引入国内外的机构投资者也可优化股权结构。作为外部大股东的机构投资者，它的加入会打破内部股东的绝对控股格局，通过股权制衡对大股东进行制约和牵制。同时在国有上市公司中，在所有者“缺位”或“事实缺位”的情况下，机构投资者可以作为股东代表对管理层进行监督，防止“管理腐败”，提高公司治理效率，真正实现“同股同权、同价同利”。

（二）实现财权的合理配置。赋予中小股东财务谈判权，保证其合法权益得到尊重，同时采取激励措施鼓励中小股东行权，提高中小股东参与公司事务的积极性。控股股东之所以能够侵占中小股东的利益，很大程度上是由于其对公司的控制权是稳固的，难以发生控制权争夺现象。因此需要在大股东与小股东间建立财务控制权的转移机制，在控股股东做出损害小股东利益行为并达到转移机制所规定的条件时就将公司的控制权转交给中小股东，由其选出代表治理经营公司，从根本上打破大股东对上市公司的绝对控制，避免其牟利行为。

（三）完善上市公司信息披露制度，规范关联交易。诚实守信是企业在市场竞争中的立业之道、兴业之本。出具虚假财务报告的企业无疑是在消费投资者对企业的信任，挑战法律对企业的约束。因此政府及监管部门应加强对上市公司披露信息的真实性和及时性监查，实施双方事后追究制度。针对从实践中发现的新情况和新问题，不断完善相关法律体系，尤其是完善关联交易披露的会计准则，以关联交易对企业财务状况和经营成果的影响程度来确定披露标准。对于存在信息欺诈行为的公司应该加大处罚力度，对公司的管理层和控股股东同时问责。对于在审计中舞弊的会计师事务所和注册会计师，亦应加大处罚力度，保证上市公司披露信息的及时、准确、完整、真实。

（四）建立健全独立董事制度。独立董事不独立是制度推行面临的最大难题。要确保其独立性，除了要在公司法层次明确独立董事的职权、义务外，成立“独立董事协会”或“独立董事事务所”之类的组织，对独立董事自身的行为加以规范也很有必要。作为公司整体和中小股东的利益代表，独立董事的任命需要经过审慎严格的选拔机制，为确保独立董事的有效性，应明确其法律地位，包括严格的任职资格、明确的选任程序等。创新独立董事过失责任险，减轻独立董事的监督成本，降低个人承担责任的风险，真正发挥独立董事的监督职能。

（五）完善保护中小股东的法律体系。法律对大股东的约束与限制，是保护中小股东权益最直接有效的方式。现行的公司法在保护中小股东权益上有了质的突破，例如引入了累积投票制度使董事选举更能体现小股东意志。但在诸多法律细节上仍存在不足，立法机构应加强大股东赔偿责任制度和中小股东起诉制度的建设，鼓励中小股东为维权而战，在大股东侵权行为属实的情况下，对中小股东实施法律救济，加大控股股东的赔偿力度，最大限度保护中小投资者的权益。

五、总结

逐利是资本市场的天然属性，但恶性的逐利只能破坏市场均衡，控股股东侵害中小股东权益便是整个资本市场资源合理配置的绊脚石。我国的控股股东代理问题要得以缓解并消除，需要“双管齐下”即外部治理和内部控制结合实行，此外也可借鉴国外先进经验如美国的监管食物链。只有当控股股东的目标与上市公司治理目标趋于一致时，中小股东的权益才能得到合理保证，企业才成真正实现价值最大化的终极目标。

[1]余明桂，夏新平，潘红波.控股股东与小股东之间的代理问题：来自中国上市公司的经验证据[J].管理评论，2007，19（4）：3-12．

[2]唐清泉，罗党论.现金股利与控股股东的利益输送行为研究[J].财贸研究，2006（1）：92-97．

[3]高培涛.基于代理问题的机构投资者治理功能探析[J].会计之友，2012（3）：63-65．

[4]何威风，戚拥军，陈静.控股股东代理问题与财务共同治理[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2007，60（5）：647-651．

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）