优先股撬动蓝筹50核心价值

胡语文

3月21日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》（以下简称《办法》）。

《办法》规定三类上市公司可以公开发行优先股：（1）其普通股为上证50指数成份股；（2）以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；（3）以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。

分析可见，《办法》的出台对市场影响较为重大。首先，解决了以上证50为核心的蓝筹股回购资金紧张的问题，对蓝筹股的估值修复有正面的推动作用。亦说明监管层对核心蓝筹股更为看好。证监会发言人认为，“公开发行的试点范围，应选择市值较大、盈利能力较强、抗风险能力较好的公司作为试点。因此，维持上证50指数成份股上市公司作为公开发行优先股的试点范围。”

其次，优先股试点的目的是为了鼓励上市公司回购普通股，或通过发行优先股筹集资金来兼并收购其他上市公司。因此，对上市公司而言，这是重大的鼓励政策，通过回购有利于公司股价的稳定，同时亦支持公司通过吸收合并、收购等方式来做大做强。

另外，国务院近日印发的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出，取消审批事项，建华审批程序，鼓励符合条件的企业通过发行优先股、定向发行可转债，研究推出定向权证等方式来作为支付方式，引导银行开展并购贷款。这些创新政策的提出表明，国家对国企改革已经形成了系统性的思考，通过打通行业优势企业的融资渠道，帮助行业龙头通过兼并收购做大做强，业已成为政策制定者的搞活经济、提升效率的重要出发点。同时，亦说明中央对未来经济的调整早已预见，在经济调整期，企业破产、改制重组及吸收兼并的案例会越来越多，通过兼并重组、引入民资外资，行业龙头进入做大做强的战略机遇期。

而优先股的试点仅仅是本轮经济改革创新一揽子方案的一部分。

可以肯定的是，发行优先股是上市公司，尤其是上证50成分公司做大做强的资金保证。国企改革的红利开始释放，这无疑有利于蓝筹股的市值稳定和估值修复。

从现状来看，由于公司法规定除并购与股权激励以外，股份回购必须注销股份，上市公司注销股份意愿不高。很多估值较低的大盘蓝筹公司更乐于将多余现金进行继续投资，用于回购股份反而可能降低竞争力，同时还会增加公司的资产负债率。

不过，优先股试点则创新性地突破了原本抑制我国股份回购的障碍，或将推动我国股份回购迎来新格局。回购普通股的同时发行优先股，公司净资产不会减少，同时增强了大股东控制权。优先股融资不会一次性消耗大量现金，也不会增加公司的资产负债率。

相比征求意见稿，《办法》在以下几个方面做了修改，一是严格限制可转换优先股。征求意见过程中，普遍认为可转换优先股可能会成为新的“大小非”，摊薄普通股权益，导致普通股二级市场价格下跌。因此，《办法》删除了关于可转换优先股的有关条款，并新增规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”。但对上市银行的融资还是留出一道口子。“考虑到商业银行资本监管的特殊要求，《办法》规定，商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股。”这意味着银行在某些关键时刻还是可以通过非公开发行优先股来实施转股的措施。

整体来看，尽管不排除某些时刻银行类上市公司通过发行优先股来充实资本金，但对多数公司而言，通过发行优先股来回购股份并提升估值，仍不失为其核心目标。

从融资角度而言，优先股相比普通股、可转债及债券而言，不增加企业的资产负债率，反而会降低企业的负债率；与可转债相同的是，优先股的回购同样存在发行人可以赎回优先股或投资者要求回售优先股这两种情况。包括可以发行固定股息率和浮动股息率两种方式的优先股。

同时，发行优先股所承担的融资成本往往高于其他融资方式，即其派息率往往高于其他方式的融资利率。比如，优先股的股息率一般高达7%，而且证监会对公开发行的优先股要求更严格：

《办法》要求，发行优先股的公司应当在公司章程中规定以下事项：

（一）采取固定股息率；

（二）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；

（三）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；

（四）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。

这说明，公开发行的优先股需要具备固定的股息率，属于累积的不可转换的优先股。当然《办法》亦规定在特殊情况下上市银行除外。

相比而言，可转债财务成本更低，条款设置可以更灵活，但作为债务资本，亦不可避免提升公司的资产负债率。

总结来看，对于那些已经发行上市的可转债的公司，在债务率比较高和普通股股价低于净资产且无法实现可转债顺利转股的情况下，发行优先股回购普通股是一种不错的选择。

而对于没有发行可转债、资产负债率仍在健康范围内且盈利较为正常的公司，或许在发行优先股之前，仍可以考虑发行可转债。

对于上市银行而言，更可能选择发行优先股，毕竟目前盈利稳定，且ROE远高于优先股股息率，中间存在套利机会。更重要的是，上市银行目前普遍存在核心资本充足率尽快达标的融资压力。

从国际经验看，美国优先股股息率在6%到9%之间，中枢为7%左右；英国的优先股分红率在4%-10%之间。因此，我们优先选择那些股息率大于6%的蓝筹股。同时，由于公司股价上涨程度受到发行的优先股股本占初始普通股股本的百分比以及优先股股息率与公司ROE的比例的影响，因此在《办法》规定优先股股本不超过普通股股本50%的前提之下，ROE越大的公司，优先股发行规模占比越大的公司，理论上，股价涨幅会越大。

我们的优先股选股策略就是，从上证50成份股当中选择股息率在6%以上，ROE远超过6%，且ROE越大越好的公司。比如说几大国有银行。