资本市场信息效率:评述、前沿与展望

孔东民，庞立让，华中科技大学 经济学院，湖北 武汉430074

一、引言

“信息”与“信息效率”是财务金融理论乃至整个经济理论的核心，由此所衍生的具体问题(例如信息透明度与信息不对称，等等)，也是实务监管部门一直关注和致力解决的重大议题。例如，在近年美国金融学会主席的发言中，Green［1］强调了市场信息透明的问题，Stein［2］则强调了机构投资者与市场信息效率问题。

资本市场是由参与者和交易(交换)制度共同构成的一种机制，该机制对内部个体所生产或所持有的分散化信息加总，这体现为市场的定价过程。此过程效率的高低对于整个经济体系的资源配置有着至关重要的作用，它不但直接影响经济金融体系的平稳运行与健康发展，还会进一步通过对投资和储蓄的影响而关系整个国民经济体系的运行。只有在市场对信息定价有效率的情况下，市场价格才可以恰当地反映经济信号;经济体系据此进行资源配置(大多是自发性的)，从而引导经济资源的合理流动与社会生产的有序进行①事实上，早在熊彼特(1912)以及凯恩斯(1936)就注意到了价格对经济的反馈效应，这引致了后来由Tobin (1969)提出、并经Summers(1981)、Hayashi (1982)等人发展的托宾－Q 理论。近期，Subrahmanyam and Titman (2001)分析了价格和现金流之间的联系，Wurgler (2000)则分析了价格与投资之间的关系，他发现在市场更多融合公司特质信息的市场中，资产价格与真实投资的关系更强。。

然而，市场能否有效率地加总经济中个体所具有的分散信息?还是仅仅通过个体的相互影响促进了短期投机与内幕交易行为?直到今天，争论然存在。这种分歧最早甚至可以回溯到上世纪三四十年代的哈耶克与凯恩斯的理论。例如，哈耶克在1945年出版的《个人主义与经济秩序》中，乐观地认为市场在加总分散信息方面是有效率的，他认为人们可以信赖市场所提供的价格信号，并据此做出合理的决策。在哈耶克眼里，市场价格可以神奇地加总市场所有信息。

与哈耶克相反，凯恩斯认为市场(尤其是资本市场)只是受到情绪与跟风的影响。在1936年出版的《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯利用“选美比赛”来描绘资本市场，即所有的投资者都试图猜测大众的平均观点(average opinion)，而非寻求资产的基本价值②凯恩斯(1936)指出:“专业投资大约可以看成是报纸所举办的比赛，报纸上发表一百张照片，要参赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均偏好相似，谁就可能获奖，在这种情形下，每一个参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选别人认为最美的六个。”。现实中，也确有大量的研究认为投机者、操纵者或者内幕交易者通过情绪与时尚引起了市场泡沫与崩溃。这意味着投资者并非总是理性且易受心理偏差的影响，从而其行为决策与市场价格会存在持续、长久的错误与偏差。

但无论是凯恩斯还是哈耶克的理论，信息效率都不是独立存在的，它依赖于特定的市场环境，并源于不同的市场参与者的活动。因此，我们所关注的问题如下:市场对分散信息的加总能力是否值得信赖?资本市场在多大程度上反映了基本价值?即价格如何加总投资者或投机者的信息?

在探讨资本市场信息效率时，机构投资者是个无法忽视的因素。其原因在于:一方面，资本市场信息效率在逻辑上内在地要求必须存在套利者(以消除价格融合信息时的偏差)，但问题随之而来，即谁是现实世界中的套利者?套利者能够推动价格回复价值吗?金融经济学家与实践者给出的答案一直都是机构投资者;另一方面，就金融经济实践而言，近二三十年以来，机构投资者在全球资本市场中也扮演着越来越重要的角色①例如，Stein (2009)在就任美国金融学会主席的发言中，就特意针对机构投资者与市场信息效率这一问题进行了多方面的阐述，并指出在1980年，美国机构投资者直接持有的股份只占47．9%，然而到2007年，他们持有了市场78．5%的份额。对冲基金增长则更快，在1990年末，其全球份额为390 亿美元，在2008年第一季度则已经增长到了1．93 万亿美元。同样，近十几年来，我国的机构投资者也从无到有，并不断发展壮大。例如，根据证监会公开披露，在2011年底，中国股市中机构投资者的流通市值份额分别73．5%(企业法人占57．9%，专业机构投资者占15．6%)。。

因此，对于机构投资者的深入了解和刻画有着重要意义，从学术上来说，它可以为效率市场假说提供基于理性个体的证据;从实务上来说，它有助于政府部门制定更好的监管决策，消除偏误定价以提升市场效率，同时也有助于投资者进行更合理的投资分散决策与资产配置。

正是出于以上动机，目前的研究大都从影响市场信息效率的两个因素展开，一是市场参与主体(以机构投资者来代理)，二是市场制度特征(交易或交换制度)。市场的参与主体根据其信息与期望，在既存的市场制度中进行相应的决策活动。两者互相影响、互相作用，共同体现了市场加总信息或反映信息的效率。由此，资本市场的信息效率内在地依赖于投资者信念与行为在市场制度中是“如何被价格和交易量汇总”这一过程的。然而，对于此过程而言，一方面，最新的经验证据以及心理学实验证据都说明投资者的信念和行为汇总过程受其偏好、情绪、市场状态以及噪音交易者市场力的影响，从而很可能存在系统的、持续的偏误，而并非如经典金融学描述的那样会收敛到理性预期模型的期望值，这使得资产定价较大地偏离了基本价值;另一方面，市场制度也与理论中的完美体系相差甚远，即使套利者有动力推动价格回复基本价值，现实市场中的各种阻力(交易成本、卖空限制、生存期间、委托代理关系等)也从制度层面阻止了套利，从而降低市场的信息定价效率。

就现实而言，中国的资本市场有许多不同于发达国家的特征，如，资本市场不成熟、投资者的理性程度较低以及交易制度不完善等。这一方面说明中国资本市场机构(与个人)投资者更有可能呈现出各种非理性的行为特征，从而导致定价出现偏误，另一方面，不尽完善的市场交易制度也阻碍了套利者充分利用盈利机会促进市场效率。显然，这两方面交织在一起将会对市场运行的信息效率造成影响。

二、市场信息效率

关于市场信息效率的讨论由来已久，直到今天，它依然是整个金融财务理论的核心问题。Fama［3］基于价格对信息的融合情况，首次清晰地定义了三种形式的市场效率;随后，Grossman［4］等通过理论模型进一步考察了市场价格如何基于知情交易者行为来融合市场中分散的信息，并对市场信息效率理论的发展奠定了最基础的理论贡献。

事实上，财务金融领域的多数研究最终都可以回到信息效率或者定价效率这一问题上来，近期，不少学者对市场信息效率问题又提供了新的实证与理论洞见。接下来笔者从实证和理论两方面对市场信息效率问题加以评述(为了把握最新动态并使得行文简洁，我们主要关注最近10年的动态，尤其是近5年的发展)。

1．实证研究

在一般性的市场效率检验方面，Griffin，et al．［5］利用56 个资本市场进行考察，并强调了测度信息效率的重要性。他们发现在发达市场里面，价格运行似乎更为偏离有效性。基于这种现象，他们指出了一些常见效率测度的偏误以及在测度弱势和半强势市场效率中的局限性。

在市场做空机制方面，Saffi and Sigurdsson［6］基于26 个国家地区的研究发现，更高的卖空限制导致了更低的价格效率。这与Bris，et al．［7］基于46 个股市的研究结论一致。Boehmer and Wu［8］也提供了直接的证据显示卖空交易增进了市场定价的信息效率，他们发现卖空行为会降低股价偏离与(对负向盈余公告冲击的)价格漂移程度，并提升了价格对于公开信息的融合以及市场的价格发现。

在流动性与价格发现方面，Chordia，et al．［9］发现流动性激发了套利交易，从而提升了市场效率。Chung and Hrazdil［10］进一步基于大样本得到同样的结论，并指出在市场具有新生信息时，这种市场效率提升效应还会得以放大。Chordia，et al．［11］指出股票的日收益率具有较高的效率性(即不存在序列相关性)，但是订单不均衡却高度持续。这两种看似矛盾的现象是可以内在一致的，如果老练的投资者对订单不均衡所要求的补偿性交易足够高，则可以消除掉日间收益率的序列相关。基于日内交易的进一步检验，他们发现价格的序列相关在5 分钟到60 分钟内消失，即市场收敛至有效率的状态相当之快。Lee，et al．［12］也对台湾股票市场的订单不平衡、流通性与市场效率问题进行了考察。Busse and Green［13］利用分析师在电视节目中对个股的观点研究了实时交易中的市场信息效率问题(即价格能够多快地融合市场信息)。他们发现，市场价格会在数秒内对该电视节目所提及的股票做出反应，对于证券分析师看好的股票，其信息会在1 分钟之内完全融入价格。

2．理论研究

尽管理论方面关于资产定价、价格形态以及最近行为金融学中关于市场异象的理论模型都可以归结到市场信息效率问题上(参见Shefrin［14］等综述)，但在研究主旨中明确提到市场效率与信息效率的研究主要如下所述。

从经典的定价理论角度来看，主要有:Peress (2010)［15］利用“噪音－理性预期模型”考察了产品市场竞争对于资本市场效率的影响，他发现具有垄断能力的企业可以把生产经营中的波动通过市场传递给消费者，从而对效率造成影响。Cao，et al．［16］通过一个噪音－理性期望模型，考察了在信息不对称的情况下，卖空限制对于资产定价的影响。他们认为卖空限制对于资产定价的信息效率存在两方面的竞争性影响，一方面卖空限制可以影响风险资产的供给对其有一个向上的推动效应;另一方面，卖空限制通过影响投资者对于资产未来收益的看法降低了资产价格。从而整体上，卖空限制对于信息效率的影响是模糊的。Brunnermeier［17］认为一个有噪音的信息可以在公开披露前被知情者提前利用，通过分析信息提前泄露问题他从理论上考察了市场效率，并指出信息泄露使得价格在短期内包含了更多的信息特征，但是从长期来看则降低了市场的信息效率。

从行为金融的角度来看，主要有如下一些直接关于市场效率的研究:Ko and Huang［18］从行为金融学的角度入手，构建模型，考察过度自信对于市场信息效率的影响，他们发现在个体过度自信水平较低的情况下，过度自信这一心理偏差可以提升市场效率。Garcia，et al．［19］考察了如下一种模型参数情形，即理性交易者对于是否搜寻信息是无差异的情况下，心理偏差的交易者与市场定价的信息效率无关。但是他们的模型强制性的要求了理性交易者不能自由地决定所获取的信息数量。实际上，Liang［20］指出理性交易者对于信息获取从来不会是无差异的，从而心理偏差的交易者也必定会影响到市场的信息效率。Slezak［21］通过引入惯性交易者、反转交易者以及理性交易者三类个体建模，通过数值模拟方法发现，若多类交易者并存，市场连弱式有效的状态也难以达到。而得到此结果，只需要两个非常弱的条件，即理性交易者是风险规避的以及资产的基本面存在风险。

也有不少研究从市场异象的角度出发，虽然并非直接针对市场效率，但是其研究的目标在于市场定价的偏误，从而间接地、但较为明显地与市场效率相关。例如，Daniel，et al．［22］认为知情者存在着过度自信和有偏的自我归因，这使得他们对个人信息反应过度并对公共信息反应不足，从而造成了股票回报的短期惯性和长期反转。Barberis，et al．［23］认为人们进行投资决策时存在选择性偏差与保守性偏差，从而导致价格变化偏离基本价值。Hong and Stein［24］则表明“消息观察者”对私人信息反应不足的倾向，使得“趋势交易者”力图通过套利策略来利用这一点，而这样做的结果恰好是过度反应。Gervais and Odean［25］则通过投资者对自身过度自信的学习探讨了交易量、市场波动以及收益的问题。Barberis，et al．［26］以前景理论作为效用函数基础，将投资者的动态风险厌恶加上狭窄框架引入到传统的效用函数的分析中，解释了股权溢价以及资产价格的反转特征。Barberis and Shleifer［27］基于投资者按照不同的风格对风险资产分类的心理偏差，解释了市场惯性投资策略盈利的机制。Hong，Stein and Yu［28］基于复杂范式转换经济中的个体只采用简单信念更新的方式建模，并以此解释了账面市值比、波动性和收益率偏度异象。Peng and Xiong［29］基于过度自信与投资者有限注意力分配建模解释了股价回报率的协动现象。

三、机构投资者对信息效率的影响

机构投资者最近引起了越来越多的学者关注。例如，Stein［2］在美国金融学会主席的任职发言中，就特意针对机构投资者与市场信息效率进行了多方面的阐述。结合本文所强调的信息与市场效率问题，我们对有关机构投资者的最新研究动态进行一个针对性的描述(限于篇幅，略去与信息效率关系不密切的文献)。

1．机构投资者具有信息优势

通常而言，机构投资者被认为是成熟的投资者，他们在专业知识、信息搜集渠道、信息处理能力、信息成本、投资情绪方面相对于个人投资者都具有优势。例如，Ke and Petroni［30］考察短期交易特征的机构投资者是否可以预测盈余收益持续性的转向，并发现机构投资者的确可以提前一个季度预测到这种盈余的特征，这来自于其所具有的私人信息。Bushee and Goodman［31］提供了机构投资者基于盈余和收益的私有信息进行交易的证据，并探讨了交易信息的来源。

Ali，Klasa et al．［32］认为机构投资者的确是知情交易者，但受限于监管，这个结论只针对那些机构持股比例适中的股票适用。Yan and Zhang［33］也认为至少短期的机构投资者具有信息优势，而且这种优势有助于他们获取更高收益。Baker，et al．［34］发现基金的交易可以预测未来的公司盈余，这进一步补充了Chen，et al．［35］所发现的基金具有择股能力的证据。Hu，et al．［36］考察了小额盈余惊奇前的短期机构投资者交易行为，也发现机构投资者的确具有信息优势。

2．机构投资者交易对股票收益的预测性

有不少文献研究了机构交易是如何预测未来的股票收益的，但得出的结论却不尽相同。从机构行为可预测未来收益的角度看，Grinblatt，et al．［37］等则为机构总需求与随后的收益率的正相关关系提供了早期的证据。Sias and Starks［38］较早发现了机构持股与股价自相关之间明显呈正相关，这与机构投资者交易反映了信息并提升了价格调整速度是一致的。Nofsinger and Sias［39］发现机构持股的变化可以预测未来几年的收益率。Chen，et al．［35］发现在未来一段期间内，共同基金购买股票的收益率要高于他们卖出的股票的收益率。Yan and Zhang［33］发现机构投资者交易与未来股票收益之间存在正向关系，这与Gompers and Metrick［40］一致，研究进一步指出这种关系是被短期机构投资者所驱动的。Puckett and Yan［41］利用一个私有数据库考察季度内的机构投资者交易行为，并且发现机构投资者在季度交易回合内可以获得超额收益，而且机构投资者买入的股票业绩明显好于其所卖出的股票。

然而，也有学者发现了相反的结论，Bennett，et al．［42］在研究中并未发现机构持股部分的变化能预测未来股票收益率。Cai and Zheng［43］发现机构交易与随后一段时间的收益率之间有负相关关系。Aragon［44］也未发现证据表明机构在有关未来股价运行趋势方面具有更多的信息。Campbell，et al．［45］通过日度频率的机构投资者交易数据发现机构投资者的交易具有高度持续性，并且与最近的收益正相关，与较长期的收益率负相关。他们还指出，机构投资者的卖出行为带来了短期损失，但在长期则显示为收益。他们也认为机构投资者可预测盈余惊奇以及公告后价格漂移。Dasgupta，et al．［46］同样也发现了机构投资者与长期股票收益之间的负向关系。Dasgupta，et al．［47］从基金经理的职业忧虑出发构建模型，并显示机构投资者与股票收益之间的短期为正、长期为负的关系。

尽管并不确定机构投资者能在多大程度上预测未来收益，但机构投资者与同期股票收益之间显著的正向关系已被不少学者所证实，见Nofsinger and Sias［39］，Wermers［48］等。

3．机构投资者是否消除了市场异象

一些研究考察了机构投资者对市场异象(即价格偏离基本面)的影响和作用。例如Bartov，et al．［49］发现机构投资者降低了公告后价格漂移现象(PEAD)的异常收益，这在一定程度上意味着机构投资者可以利用市场异象获利。Collins，et al．［50］认为机构投资者持股越高，会计应收异象所带来的超额收益就越低。Ng and Wang［51］考察了机构投资者交易与市场“年关效应”的关系，并发现机构投资者的交易行为降低了这种市场异象的程度。Chiyachantana，et al．［52］基于37 个市场研究了机构投资者交易的价格冲击现象，他们发现市场条件起主要决定作用，而且机构买卖所致的价格冲击是不对称的。Ke and Ramalingegowda［53］发现短期交易特征的机构投资者可以利用PEAD 现象来获得显著的超额收益，而且这种套利活动增强了价格对于盈余信息的融合。Boehmer and Kelley［54］发现机构投资者持有股票比例越高的公司，其股价运行越有效率。其中，一个重要的机制是机构投资者的交易活动，即便是指数型机构投资者的交易也提升了效率，降低了异象。Stein［2］构建了两个机构投资者与市场效率的理论模型，他指出，当前股票市场交易极大地被专业投资者主导，那么在这个发展趋势下，专业投资者的不断占优最终会令市场更有效率吗?为了回答这一问题，Stein 分别基于聚集性交易(即一个套利者不知道有多少其他套利者也同时进入交易)以及杠杆化交易两个角度建模，并发现专业的投资者反而可能会降低市场效率性。

4．机构投资者业绩的影响因素以及测度方法

就影响因素而言，Pollet and Wilson［55］基于经济学的边际收益递减原则，发现基金的规模影响了其交易行为，Yan［56］进一步认为流动性在此现象中起到了重要作用。Massa and Patgiri［57］考察了基金经理的激励机制与其业绩的关系，他们发现更高的激励导致经理倾向于承担更大风险并降低了基金存活概率。Gil－Bazo and Ruiz－Verdu［58］解释了为什么基金业绩与基金费用之间存在负向关系。Christoffersen and Sarkissian［59］发现地理位置影响基金的业绩，且基金的交易行为存在学习和溢出的现象。Cremers and Petajisto［60］构建了一个新的测度衡量基金经理的主动性，发现主动性最高(最低)的基金业绩优于(劣于)市场收益。最近，Fama and French［61］考察了基金经理的业绩是来源于运气还是技巧，他们发现大部分基金在扣除成本之后，其业绩并没有超过业绩评估基准。

就测度方法而言，Kosowski，et al．［62利用自举法考察了基金的择股能力，并发现一小部分基金经理的确具有显著的选股能力，而且这种能力具有持续性。Barras，et al．［63］将基金分为无技巧、零阿尔法以及有技巧三种类型，并发现75%的基金未打败市场。

5．机构投资者的交易行为与特征(羊群或惯性)

机构投资者的羊群行为或者惯性交易特征的证据由来已久。例如，Wermers［48］考察共同基金的羊群行为及其对股价的冲击，他发现基于羊群行为业绩更优，而且这种特征在小规模公司中尤为显著。Nofsinger and Sias［39］发现机构投资者具有显著的同期交易类似性，他们认为机构投资者的正反馈交易(羊群行为)程度强于个人投资者。最近，Sias［64］指出机构投资者是惯性交易者，同时也存在羊群行为。但是，他们的羊群行为并不是来自于惯性交易，而是来自于他们对其同行交易行为的推断。

四、基于中国资本市场的研究

国内学者对投资者行为也展开了一些有意义的研究，主要集中以下几个实证方面:基于市面异象与特定事件的效率研究;基于市场交易制度的研究;基于机构投资者的研究。

关于市场异象与特定事件的效率研究，整体上，集中在如下一些方面:通过周日效应考察了中国股市的信息效率;基于“庄家”考察市场信息披露的质量;基于情绪波动考察市场的资产价格波动。

关于市场交易制度的效率研究，国内学者分别对买卖价差和信息交易问题、我国股市泡沫机制、价格发现与市场效率、噪声交易与信息效率、中国股票市场停牌制度等方面进行有意义的探索研究。

关于机构投资者的效率，主要研究机构投资者交易对公司特有信息含量、市场效率和稳定市场等方面的影响。也有一些研究从机构投资者对信息的反应行为来分析机构投资者对市场效率的影响。此外，也有学者通过中国封闭式基金或开放市基金较好地刻画了机构投资者的行为特征和偏好，但是并未与信息效率有直接联系。

五、结论与研究展望

目前，相关的研究依然存在不足，我们结合这些问题来进一步探讨可能的研究创新点。

第一，绝大多数关于机构投资者的数据都是采用季度数据。这种源于数据的局限使得研究者很难对如下可替代的假说进行清晰的识别:由于机构能获得信息，因此机构持股的变化与随后季度内的收益率有正相关关系;季度内机构的正反馈交易;机构交易对同期的收益率会产生影响，等等。而且，正是由于数据的低频特征，使得在对机构投资者进行更为细致的分类时，多数文献也只能做到较为粗略或者简单的分类，这必然会影响研究结论的客观与科学性。

第二，虽然也有一些文献使用专有数据集来测度较高频率下的机构投资者行为①受限制于数据可得性，对于此重要议题的研究相当之少。事实上，我们通过对财务、金融、会计与经济学领域顶尖期刊(以影响因子前五名为准)近三十年以来的文献进行全面检索，只发现如下文献:Grinblatt and Keloharju (2000)，Froot，O＇Connell and Seasholes(2001)，Griffin，Harris and Topaloglu (2003)，Froot and Ramadorai (2008)，Barber and Odean (2008)，Barber，Lee，Liu et al．(2009)，Kamesaka，Nofsinger and Kawakita (2003)以及Campbell，Ramadorai and Schwartz (2009)。，但是这些文献的不足在于:有些高频测度采用不精确的Lee－Ready 算法推测机构投资者交易;有些研究采用月(或周)频率而非日频率数据进行考察;样本的考察期间与规模偏小;多采用来自券商或交易公司的数据进行研究，而很少有基于全部市场的所有机构投资者交易来提供全景性的结论;尚未见到利用全部机构账户的日内订单数据进行的研究。

第三，目前的研究大都从资本市场层面上一般性地衡量市场信息效率，结合机构投资者来考察市场信息效率关系的文章几乎没有，而深入地从微观交易数据与订单数据为基础来进行的研究更是尚未见到。

第四、针对市场信息效率的理论层面的文献，从目前来看多是基于西方市场。因为西方制度基础与中国存在明显的差异，我们难以直接借鉴其结论来指导我国实践;与此同时，针对机构投资者的研究亦多为实证，理论模型极少。

最后，在目前国外研究尚存在不足的情况下，国内的有关研究更是存在着基础数据挖掘不足、理论分析不到位、对中国交易制度考虑不全面等。这在很大程度限制了实务界和理论界对我国机构投资者在市场信息效率中所起到的作用与认识。例如，对机构投资者特征的差异考虑不足，大部分文献都只是把机构投资者作为整体来研究;缺少对中国制度背景的考虑，尤其是与机构投资者交易关系密切的交易制度，大部分文献缺乏对中国特色制度进行深入结合与具体剖析;国内的研究也多以实证为主，较少见到基于中国市场交易制度的深入的理论研究。

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