上市公司终极所有权结构形成的制度背景分析

朱雅琴

上市公司终极所有权结构形成的制度背景分析

朱雅琴

本文分别对国有终极所有权结构和非国有终极所有权结构形成的制度背景进行分析，揭示国有终极所有权结构和非国有终极所有权结构形成的动机是有差异的，动机不同将导致终极所有权结构的特征差异。

上市公司；终极所有权；制度背景

基于终极所有权理论，我国上市公司的股权类型划分为国有终极控制和非国有终极控制两大类。终极股东身份不同，他们的目标函数和价值导向各不相同，可以通过控制权做出有利于实现其目标函数的各种决策。多数研究者认为，终极所有权理论能够强有力地解释公司的各种行为。

一、国有终极所有权结构形成的制度背景分析

与私有产权相比，国有终极控制上市公司的产权是一种公有产权，公有产权具有主体缺位的缺陷。国有终极控制上市公司具有行政代理和经济代理两种代理关系。所谓行政代理是指各级行政机构控制国有产权；而经济代理是指由管理层控制上市公司，同时构建排他性的法人财产权。

在产权理论分析框架下，企业所有权由控制权和剩余索取权组成。控制权来源于股东享有的投票权，而股东依据持股比例，即现金流权拥有剩余索取权。在股权较分散的情况下，企业的投票权与现金流权相同，此时股东和管理层之间的代理问题处于主导地位；在股权集中的条件下，控股股东的持股比例较大，上市公司绩效越好，控股股东的控制权收益越多，控股股东监督管理层的积极性越高，就会遏制管理层的道德风险和机会主义行为，有效克服了股权分散条件下的“搭便车”问题。此外，由于上市公司由控股股东实际掌控，他们就会充分利用控制权追求自身利益最大化，对中小股东实施“掏空”行为，中小股东的利益受到侵害。因此，股权集中的上市公司，主要的代理问题集中在控股股东与中小股东之间的利益冲突。尤其终极股东的存在是我国现代公司治理必须面对的重大现实问题，不容回避。降低代理成本应从制约终极股东的行为开始。

1978年以来，我国进行了经济体制的改革，国有企业管理体制历经多次改革，成为“统一所有、分级管理”的国有资产管理体制，即在国家所有的前提下，国家授予中央政府和地方政府承担投资人职责，有效控制和管理国有资产。在我国国有资产管理体系中，国有控股上市公司是非常重要的群体。

自1990年开始，我国建立证券市场，一部分资产优良的国有大中型企业经过股份制改造，采取公开募集股份的方式，成为国有控股上市公司。随着国有资产管理体制的变动，国家很少直接对上市公司持股，而是间接持股，通常以金字塔持股方式最为普遍。涉及到国民经济命脉和国家安全的大型国有企业，则由中央政府代表国家履行出资人职责，以资产保值和增值为核心，因其特殊地位受到媒体等的特别关注，因此，特别注意自我约束和规范其行为；其他国有资产由地方政府代表国家履行出资人职责。

在国有终极控制下，其产权主体不明确，且委托代理链条较长，容易出现所有者虚位、内部人控制、董事会、监事会、审计委员会等形式上的完善，但实质上并不健全等诸多问题。此外，由于政府干预颇多，政府控制下的国有企业承担了多重目标,如就业、税收、社会稳定等，上市公司的自主决策权受到相当大的约束。

综上，由于历史原因，中国资本市场建立的初衷是为国有企业融资解决难题，有助于为国家财政无法支撑的国有企业获得所需资金，导致中国资本市场混合了许多政治因素。对于国有终极控制的上市公司来讲，构建金字塔结构的重要原因是为了更好地执行分权和放权。政府为了达到政企分开的目的，往往借助成立一些国有资产代理机构或公司来间接控制上市公司。

二、非国有终极所有权结构形成的制度背景分析

2000年以后，我国证券市场注入了新的活力，许多非国有企业成为了上市公司。与国有企业相比，非国有企业具有产权清晰、政府干预较少等好处，但是，由于非国有企业规模较小、规章制度不够健全、难以得到贷款抵押和担保，从而很难获得银行的支持，融资困难一直是影响非国有企业发展的主要障碍之一，商业银行从自身利益出发，为了规避风险，愿意为国有企业发放贷款，而对非国有企业通常“惜贷”，这大大阻碍了非国有企业的长久发展。

对非国有企业而言，当企业与地方政府的政治联系降低时，得到的政府保护减少，企业失去了政府利用权力直接或间接为企业提供资金或融资便利的优势，从而使企业经营风险上升，融资渠道减少，融资成本增加。因此，我国非国有企业外部融资条件较差，复杂的金字塔结构所形成的内部资本市场能够有利于消除对外部融资的依赖性，有利于减少公司的经营风险。因此，构建金字塔持股结构，意味着终极股东控制下的内部资本市场的形成。

“内部资本市场假说”认为如果存在金字塔持股结构，在成员企业间就形成了内部资本市场，可以通过内部资金往来解决成员企业融资困难等问题，从而对外部资本市场的依赖度有所降低。我国非国有企业存在融资瓶颈，为了能够顺利获得所需资金，非国有企业往往通过构建“金字塔”式结构的方式建立起内部资本市场，金字塔持股结构为非国有企业内部资本市场的建立提供了非常大的便利。在市场化程度不高的环境中，相对于国有企业，非国有企业有强烈的动机和积极性通过构建“金字塔”控制链条式股权结构来形成内部资本市场。

综上，利用复杂的金字塔结构，终极股东可以在不降低控制权的基础上，更方便、快捷地使用内部资金，有效解决了外部融资受限问题，缩小了发展所需资金与现有资金之间的差距，这正是我国非国有终极所有权形成的主要原因。

[1]朱雅琴.基于终极控制权的会计透明度决定因素研究[D].辽宁大学博士学位论文，2012.

[2]何威风.政府控股、控制层级与代理问题的实证研究[J].中国软科学，2009(2).

[3]程仲鸣.终极控制人的控制权、现金流权与企业投资—基于中国上市公司的经验证据[J].经济与理研究，2010(8).

[4]冯旭南，李心愉.终极所有权和控制权的分离：来自中国上市公司的证据[J].经济科学，2009(2).

（作者单位：沈阳工程学院管理学院）