内部治理与非效率投资文献综述

魏强

内部治理与非效率投资文献综述

魏强

投资活动是企业最重要的一项经济活动之一，对于提高企业的价值至关重要。近年来，众多学者从不同的角度对非效率投资进行研究，以公司治理与非效率投资之间关系的研究居多，但得出的结论却不尽相同。本文通过文献回顾的方式对公司内部治理与非效率投资的关系进行综述，以期找到研究结论的不同之处，并简要分析差异存在的原因。

股权结构；董事会治理；管理层激励；非效率投资

一、引言

投资决策的非效率化是我国上市公司普遍存在的问题，其表现方式主要有两种即过度投资和投资不足。相对于投资不足，过度投资发生的可能性更大，以至于大多数文献对过度投资的研究较多。但两类非效率投资都会影响企业的经营业绩，降低企业的价值，不利于实现股东财富的最大化。所以，在公司治理中，既要关注过度投资，也需注意投资不足对企业的不利影响，积极采取措施应对非效率投资行为。

公司治理包括内部治理和外部治理两部分。外部治理包括债权治理、制度环境以及产品市场竞争等方面，内部治理主要包括股权结构、董事会治理、经理层激励等方面。本文主要从内部治理中的股权结构、董事会治理、经理层激励这三个方面采用文献综述方法回顾其与非效率投资的关系。

二、股权结构与非效率投资的关系文献综述

（一）国外研究综述

Berle和Means（1932）分析非金融类公司所有权结构，研究股权结构和代理冲突的问题，得出股权高度分散的企业，没有持有或持有很少公司股份的管理者，会因为管理者和股东的利益不一致，分散的小股东不能有效监督管理者，造成管理者为了获取自身利益或者规避风险而发生过度投资或投资不足行为。

Jensen和Meckling（1976）研究认为经理人员都有获取更高的收入和更多在职消费的渴望，通过增加企业投资进而扩大企业规模可以得到实现，但随着经理人持股比例的增加其利益与其他股东的利益逐渐同步。Jensen（1986）又进一步证明当企业存在自由现金流盈余时过度投资更严重。

Holmen and Hogfeldt(2005)对控制权结构（经营权和所有权分离）进行了实证研究，研究发现大股东可以利用相对很少的投资来控制大量公司，这很可能使企业存在严重的过度投资行为，并且过度投资行为随着经营权与所有权分离程度的增高而增加。

Albuquerue等（2008）提出控股股东为谋取自身利益，在投资者保护机制不完善的情况下，更有进行过度投资的动机。

Cho(1988)、Pindado and Torre(2009)等发现所有权过度集中会增加企业的投资风险，所有权结构与企业投资效率之间存在非线性关系。

Xin-jian Huang,Hong Yan.（2012）通过实证检验股权结构、过度投资和公司价值之间的关系。研究发现，国有企业比民营企业更容易获得信贷资源，但是，国有企业获得的信贷资源越多，越容易导致过度投资，从而降低公司价值。

（二）国内研究综述

在研究第一大股东持股比例与非效率投资的关系方面，罗进辉等（2008）发现第一大股东持股比例与企业的过度投资行为表现为倒“N”型曲线关系，但谢军（2012）认为大股东持股与过度投资水平呈N型曲线关系，张栋等（2008）实证验证第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒“U”关系。李鑫（2008）研究发现第一大股东持股比例与企业过度投资水平正相关。其他学者不仅研究过度投资，还涉及投资不足，如陈共荣，徐巍（2011）发现第一大股东控股比例与企业的投资效率呈“N”型的曲线关系，韦琳，石华（2013）研究认为第一大股东持股比例越高，投资支出水平和过度投资水平越高，投资不足水平越低。

在研究股权集中度或股权制衡度与非效率投资的关系方面，罗进辉等（2008）认为在大股东持股比例较小时，股权制衡机制能够有效抑制管理者的过度投资行为，安灵等（2008）研究发现在大股东利益主导下，股权制衡度可以抑制过度投资行为，但过度的股权制衡会产生投资不足问题。陈共荣，徐巍（2011），卢蒋运（2011）研究表明第一大股东受制衡的程度与企业投资效率成正向相关，但谢军（2012），李柳（2013）实证结果表明由第二到第五股东持股形成的股权制衡机制对非效率投资的影响不显著。

在研究控股股东性质与非效率投资的关系方面，王化成和胡国柳（2005）从理论和实证方面对第一大股东持股比例与投资多元化的关系进行了研究。发现两者呈显著的负相关关系，而且国有股比例与企业投资多元化水平负相关,但不显著;法人股比例与企业投资多元水平基本无相关关系。饶育蕾、汪玉英（2006）实证研究表明第一大股东是国家时，其持股比例与投资——现金流敏感度之间的负相关关系比第一大股东是境内社会法人时更显著。陈共荣，徐巍（2011），李柳（2013）也得出相似结论，即第一大股东是国有性质的上市企业的投资效率要低于非国有性质的上市公司，非效率投资的现象更严重。刘国昌（2006），罗进辉等（2008），韦琳，石华（2013）认为法人控股公司管理人持股比国有持股公司在相应情况下能更有效的控制过度投资行为。陈艳(2009)也发现国有股不能有效改善企业的非效率投资，国有法人股在治理企业非效率投资行为时起到明显促进作用。冉茂盛等（2010）通过实证分析第一、二大股东属性的异同，得出当第一、二大股东属性相同时，导致过度投资行为发生；属性相异时，能够抑制过度投资行为。

小结：从国内股权结构与非效率投资关系的研究中，笔者分别从第一大股东持股比例，股权集中度或股权制衡度，控股股东性质与非效率投资的关系进行综述。可以发现不同学者针对第一大股东持股比例，股权集中度或股权制衡机制与过度投资、投资不足或两者兼有之间的关系得出的结论不尽相同，研究的方面也各有侧重。但对控股股东性质与非效率投资的关系中得出的结论大致相同，即国有股不能有效改善非效率投资，法人股可以抑制非效率投资。笔者为了便于比较，将它们分开进行综述，但实际进行研究时往往将它们结合在一起构成分析股权结构与非效率投资的关系的变量。

三、董事会治理与非效率投资的关系文献综述

（一）国外研究综述

Beasley从盈余管理的角度进行研究认为独立董事比例与投资效率之间存在显著影响，独董比例高的公司非效率投资水平较低。但Chtourou(2001)等人的实证研究却没有验证独董比例与企业非效率投资水平之间的相关关系。

Brickley（1997）等人则研究发现董事长与总经理两职合一的公司业绩并没有比两职分离的公司业绩差，而且投资效率更高。Goyal（2002）等人实证研究发现公司中两职分离更有利于公司治理，能够有效监督总经理的行为。

Richardson(2003)运用纳斯达克上市公司15年财务数据，通过数据分析得出完善的内部治理结构能有效地减少过度投资行为，其中独立董事能发挥作用的企业较少可能发生过度投资。

Richardson(2006)公司治理和自由现金流量的过度投资行为进行了研究，发现机构投资者持股和独立董事制度可以作为抑制非效率过度投资行为的有效措施。

Ding F,Zhang L（2013）研究发现董事会治理在成熟阶段能够提高公司投资效率。

M.Ola and M.Shakeri（2014）研究结果表明股权集中度与投资效率显著负相关，机构投资者持股与投资效率显著正相关，并且董事会规模与投资效率的关系不显著。

Kuei-Fu Li and Yi-Ping Liao（2014）研究发现董事长和高管的责任保险对公司的投资决策有影响，特别是过度投资，并且良好的公司治理机制能够减轻由董事长和高管的责任保险引起的非效率投资问题。

（二）国内研究综述

李维安、姜涛（2007）将公司治理的综合评价系统运用于过度投资的研究，研究发现董事会治理能够抑制企业的过度投资行为。张娟（2010）得出独立董事制度可以抑制控股股东的过度投资行为。与此不同，刘昌国（2006），唐雪松等（2007），梅丹（2008）分析发现独立董事比例与过度投资之间没有显著相关性。李鑫和孙静（2008）发现上市公司独立董事制度对企业过度投资行为的抑制作用较弱，但董事会专业委员会的设置在一定程度上形成抑制过度投资的有效措施。徐晓东（2009）研究发现在国有控股上市公司中，如果存在投资不足问题，董事会规模和独立董事比例的增加可能使投资不足程度更严重。任雨纯（2010）实证验证了高新技术企业独立董事制度、董事长和总经理两职分离不能有效抑制企业的投资不足。李怡（2013）实证结果表明我国创业板上市公司董事会规模的扩大，董事会会议频率的增加有利于减少自由现金流引起的过度投资或投资不足，但独立董事比例的提高，领取薪酬董事比例的提高并不能有效减少自由现金流导致的过度投资或投资不足，董事会持股比例的提高会产生更严重的投资不足现象。同时，董事长和总经理两职合一的领导结构则会加重自由现金流导致的过度投资或投资不足。朱磊，唐蓓（2012），王艳林，薛鲁（2014）在此基础上，加入了管理层过度自信变量进行研究，发现在拥有现金流盈余的企业中，董事会规模较大，会导致过度自信的管理者进行过度投资的可能性越大，同时，董事长与总经理两职合一增加了这种可能性。但无论企业是否由充足的自由现金流，独立董事比例的提高均不能抑制过度自信的管理者的非效率投资行为。

小结：在研究董事会治理与非效率投资的关系中，主要集中在董事会规模、独立董事制度、董事长与总经理两职分离等与非效率投资的关系进行研究。得出的结论却有差异，原因可能在于不同的学者所处的时代背景和所在国家的国情不同，对选取的样本也会产生不同影响。大多数研究很少对董事会治理这一角度单独对企业投资行为进行研究，往往作为其他业绩的一部分。

四、管理层薪酬与非效率投资的关系文献综述

（一）国外研究综述

Stulz（1988），Shin and Kim（2002）研究发现当经理人对股东的激励感到不满时，都可能投资于净现值为负的项目，从而获得在职消费，因此持有大量自由现金流的企业具有过度投资的动机。

Vishny等（1988）研究发现高管持股比例与企业的投资水平呈倒“U”型的相关关系。但Grundy and Li (2010)发现管理者持股加大了公司的投资规模，管理层持股与投资水平呈正相关，管理者薪酬与投资的关系不显著。

Sok-H yon kang等（2005）通过实证研究发现企业的长期投资水平与经理人的薪酬结构存在正相关关系，即随着经理人持股比例的提高，企业的投资水平也随之增大。

Aggarwal and Samwick(2006)发现有效的激励契约能够显著抑制企业的投资不足。

Billett et al(2011)检验了公司治理机制如何影响公司投资，发现公司治理差的公司会频繁进行大量投资，公司治理机制只有在融资无约束时才会影响投资频率。同时，高管激励能够代替公司治理影响投资频率，长期投资回报表明公司治理能够抑制过度投资。

Eisdorfer A（2013）考察了高管薪酬的杠杆比率和公司杠杆率之间的相似性是如何影响公司的投资决策的质量。这两个比率之间的差异越大，导致投资扭曲的越多。经理的薪酬更多的基于债务激励将导致投资不足，更多的基于股权激励将导致过度投资。

Ding F,Zhang L（2013）研究公司治理机制的动态发展设计公司生命周期指数，结果表明公司治理机制对投资效率的影响因生命阶段的不同而异。管理层股权激励在公司发展阶段能够显著提高投资效率，而货币薪酬激励在成熟阶段对于提高投资效率起到更加重要的作用。对于成长阶段的企业，股权制衡度降低了公司投资效率，而成熟阶段的企业，股权制衡度能够提高公司投资效率但不显著。

（二）国内研究综述

周杰（2005）研究认为我国上市公司的董事长和总经理持股可以改善其投资行为，减少企业的过度投资。辛清泉等（2007）发现上市公司只有在国有资产管理机构和地方国企控制的两类公司中,才发生经理的货币薪酬过低导致的过低投资现象。刑敏和颜存岩(2007)通过理论分析认为经理人薪酬计划包括货币性薪酬激励和管理层持股激励都可以优化上市公司的非效率投资。杨兴全和张丽平（2011）通过实证检验同样发现货币性薪酬激励和股权激励均对过度投资具有抑制作用。李鑫（2008）却得出完全相反的结论，即经理人薪酬和经理人持股均没有缓解上市公司的过度投资程度。朱庆伟（2008），李珊珊（2009），梁利霞（2010），张如（2010）通过薪酬业绩敏感度验证管理层薪酬与投资效率的关系，发现薪酬业绩敏感度低于最优激励水平时，管理层薪酬业绩敏感度与过度投资负相关，高于最优激励水平时，则与投资不足正相关。蔡吉甫（2009）实证表明管理层持股在一定范围内能够减轻上市公司由于自由现金流量过多导致的过度投资行为。简建辉，余忠福等(2011)研究表明我国上市公司经理人货币薪酬激励与过度投资存在显著正相关关系，但过度投资水平与经理人薪酬敏感度、经理人股权激励无显著关系。崔萍（2006），罗富碧等（2008），吕长江和张海平（2011），徐一民，张志宏（2012）研究却发现股权激励总体上能够提高企业的投资效率，抑制企业的过度投资和投资不足，但非政府控制的企业持股激励比政府控制的企业持股激励对投资效率的促进作用更显著。夏冠军（2012）研究发现高管货币性薪酬激励和股票错误定价,高管持股和股价高估都对企业的投资行为产生交互效应。马伟（2013）研究发现我国制造业上市公司高管的货币薪酬激励对过度投资有显著制约作用，高管股权激励对我国制造业上市公司的非效率投资没有起到应有的制约作用。汪健等（2013）实证发现中小板制造业上市公司股权激励没有减少代理成本，反而更容易导致过度投资行为的发生。

小结：从对管理层激励与非效率投资的关系进行文献回顾中，我们可以看出不同的学者得出的结论并不完全一致。可能是因为他们在研究中考虑的因素不同，有的研究考虑了外部因素，有的并没有考虑，即使考虑了外部因素，也会因外部因素的不同而得出不同的结论，其次，使用的数据或模型不同而存在差异。同时，他们对管理层激励的研究或者只单方面研究股权激励，或货币性薪酬激励，或者两者兼有。对非效率投资的研究大多数集中在对过度投资的研究，对投资不足的研究还相对较少，笔者认为未来的研究方向应该将管理层货币性薪酬与股权激励结合在一起对非效率投资行为的影响进行研究。

[1]王化成，胡国柳.股权结构与企业投资多元化关系:理论与实证分析[J].会计研究，2005,8：56-62.

[2]陈共荣,徐巍.大股东特征与企业投资效率关系的实证研究[J].会计之友,2011,01:99-104.

[3]李维安,姜涛.公司治理与企业过度投资行为研究——来自中国上市公司的证据[J].财贸经济,2007,12:56-61+141.

（作者单位：集美大学工商管理学院）