政府干预、政治关联与控制权转移研究＊

李善民，杨 娟

（中山大学 管理学院，广东 广州 510275）

一 引 言

并购能够起到优化资源配置、完善公司治理、提高企业价值的作用，所以它一产生就成为世界经济领域的浪潮［1］［2］，在中国并购重组活动也日益得到政府的支持。随着对并购绩效研究的不断深入，学者们发现，按照并购的地域属性划分的同地并购和异地并购对企业绩效具有截然不同的影响。问题是，究竟是什么因素决定了公司选择同地并购，而不是异地并购？这正是本文关注的问题。跨地区并购可能使得本地企业的控制权流失，影响到本地经济发展和社会就业，因而跨地区（异地）并购将因为地方保护主义而受到很大的限制。方军雄［3］，潘红波、余明桂研究了政府干预对不同所有制企业并购地域选择的影响，发现地方政府直接控制的企业更易实施本地并购；方军雄［4］研究了企业所在地市场化进程对并购地域选择的影响，研究发现企业所在地市场化程度越高，企业更易实施异地并购。此外，在我国法律的保护机制不健全的情况下，政治关联作为政府和企业联系的重要方式，也是企业控制权转移地域选择的重要影响因素。

并购最本质的特点是发生控制权转移。相比没有发生控制权转移的并购，发生了控制权转移的并购对当地经济、社会影响更大，地方干预控制权转移的动机更强烈。本文以2006～2011年我国上市公司控制权转移事件为研究对象，通过理论研究和实证研究分析了上市公司所有权性质、市场化进程以及政治关联等因素对企业控制权转移地域选择的影响，研究发现公司所有权为地方政府且所在地区市场化进程越低时，更倾向于进行本地控制权转移，在某种程度上说明了我国市场仍存在地区分割的现象。同时，研究还表明具有政治关联的公司，更倾向于进行同地控制权转移。

本研究主要贡献在于：1）现有关于政府干预对并购的影响的研究大多集中在股权分置改革前或股权分置改革完成初期，本文对后股权分置时代政府干预控制权转移作出的理论分析和得到的结论能够补充和丰富企业控制权转移理论。2）本文的研究样本是发生了控制权转移的并购，因为控制权转移是并购最本质的特征，因此，研究政府干预、政治关联对控制权转移的影响更有说服力。3）虽然大部分学者认为市场分割有损资源配置效率，但对我国市场分割的存在性和影响没有一致结论。本文从控制权转移的角度进行研究，为市场的分割理论提供了新的研究视角。

文章其他部分安排如下：第二部分首先理论分析了所有权性质、市场化进程及政治关联对控制权转移的影响，然后作出了研究假设；第三部分是本文的研究设计部分；第四部分是实证部分，最后一部分是研究结论及政策建议。

二 理论分析与研究假设

（一）所有权性质与控制权转移

近年来，虽然我国异地收购有所增加，但相对本地收购来说，数量仍不多。究竟是什么因素影响了企业控制权地域选择的影响呢？所有权性质是其中一个非常重要的影响因素。

首先，本地控制权转移与异地控制权转移对当地企业影响存在较大差异。赵勇、朱武祥［5］指出控制权转移发生后，企业的投资、融资、经营和人事政策都会受到影响，从而被并企业所在地的就业和经济也会产生很大的影响。方军雄指出获得控制权之后，主并公司可以从集团全局利益出发对目标公司的经营战略进行调整，如果是本地控制权转移，则是一种内部调整，通常会受到当地政府的干预，从而当地的社会就业和经济发展不会受太大的影响。［3］但如果是异地控制权转移，获得了控制权的跨地区的主并公司受当地政府的干预较小，其从整体利益出发会作出比如裁员、产业升级等的战略调整，会对当地的社会就业和经济发展产生破坏影响。

其次，我国政府有相当大的动力干预控制权转移的地域选择。首先，在我国从计划经济走向市场经济的过程中，地方政府承担着就业、社会养老、社会稳定等社会目标。潘红波等［6］指出，为完成降低社会失业率、维护社会稳定等目标，地方政府会对所管辖区企业的并购行为进行干预。陈信元、黄俊［7］也指出出于政治目标，地方政府倾向于进行同地并购。具体而言，从援助的角度来说，地方政府希望本地优质企业被当地企业并购；从掠夺的角度来说，地方政府则有驱动其所控制上市公司并购本地劣质企业的能力［3］［4］。其次，地方政府官员的政治晋升目标也形成地方政府干预控制权转移的主要动机。Shleifer和 Vishny［8］［9］指出，政治家会利用其掌握的企业控制权来追求政治目标。周黎安［10］，Li和Zhou［11］指出，为了追求政治上的晋升，地方政府有极大动机做大做强本地企业，地方政府控制的国有企业更有可能进行本地控制权转移。

但是，方军雄［3］指出地方政府对企业并购干预的动机和能力并不是固定的，会随着其所面对的谈判对手的变化而不同。中央政府控制的企业由于中央政府赋予了一定的权威，更容易获得地方政府的青睐，从而实现跨地区的控制权转移更加容易。非国有企业，由于其控制权不直接被政府掌握，政府干预的难度增大，所以其控制权转移更多地体现市场意志，也更多发生控制权异地转移。基于以上分析可提出如下假设：

假设1：在其他条件一定的情况下，政府控制的企业更可能实施同地控制权转移。

假设2：在其他条件一定的情况下，地方政府控制的企业更倾向于进行同地控制权转移，中央政府控制的企业更倾向于进行异地控制权转移。

（二）市场化进程与控制权转移

张志宏、费贵贤［12］指出，不同地区市场化进程发展不一，政府对企业的干预程度也会不同。在市场化程度较高的地方，法治化和经济发展程度都比较高，政府对企业的干预较少。从全世界来看，发达国家市场化程度高，政府对企业的干预小；发展中国家市场化程度低，政府对企业的干预大。从我国的实际情况来看，自1978年以来，我国经历了从计划经济向市场经济进行转轨的过程，然而，各地区市场化进展的程度却存在很大差异，从而政府对企业的干预程度也不同。市场化程度较高的地区，经济发展快、法治化程度相对较高，地方政府干预经济的程度较弱。而且，随着市场化程度的加快，会鼓励资源跨区域流动，将有助于本地经济的可持续发展，因此市场化程度快的地区更可能进行异地控制权转移。白重恩等［13］发现，市场化程度的加快会减少资源跨区域流动的障碍，这样跨地区的控制权转移就更容易发生。阎大颖［14］则从市场化程度角度剖析了决定新兴市场国家吸引跨国控制权转移的因素，认为市场化程度越快，就越能吸引跨国控制权转移，这主要是因为市场制度越完善，信息成本就会越小，交易成本也会越小，这样价格传导机制就会越有效果，政府干预的政治风险也会降低，从而更能促使外国资本以高控制权方式进入。

综上所述，随着市场化程度的加快，政府干预将减少，企业根据自身需求和资本市场进行自主的市场化控制权转移的可能性增大，企业进行异地控制权转移的可能性更大。基于以上分析可提出如下假设：

假设3：在其他条件一定的情况下，所在地市场化进程越低的企业越可能进行同地控制权转移。

（三）政治关联与控制权转移

当前，中国司法体系相对不完全独立，司法部门的运行常常受到一定程度的干预［15］。Shleifer和Vishny指出，法律保护不健全的情况下，股东通过非正当措施实施产权保护。而政治关联有助于公司获得一些稀缺的资源，并使企业的产权受到保护。国内部分文献从制度背景的角度，实证验证了政治关联可以保护企业的产权。Chen等［16］指出，在政府掠夺严重地区，民营企业更可能建立政治关联。杨其静［17］指出，在市场化进程较落后的地区，经济发展也相对落后，居民关心的主要是产品的价格而不是质量，产品质量适当下降不会很大程度地影响其销售，因此企业提高产品品质的动力就不足，而是忙于与政府建立联系。Ang和Boyer［18］研究指出，市场化改革进程越高，就很难找到寻租的空间，于是企业不太积极建立政治关联；反过来市场化进程越低，企业就会更有动力与政府建立政治关联来取得庇 护。Khanna 和 Palepu［19］，姚 俊［20］等 的 研 究 表明，转型经济或新兴经济体内的企业更依赖于非市场机制获取资源。Bai等［21］指出，在我国民营企业贷款难，于是民营企业往往通过参与政治活动来建立政治联系，从而帮助获取银行贷款。梁莱歆、冯延超［22］指出存在政治关联的民营企业，为维持其政治关联，会比非关联企业聘用的劳动者多，支付的薪酬也会更高。Bertrand等［23］通过对法国政治关联企业的研究，论证得出了跟梁莱歆、冯延超相同的结论。Claessens等［24］研究发现，存在政治关联的企业会捐赠更多。Fan等［25］研究指出，存在政治关联的企业承担了更多的社会和政治责任。以上分析表明，法律保护水平越低、政府掠夺越强、市场化进程越低的地区，企业建立政治关联的积极性就越高。政治关联一方面增加了企业与政府沟通的便利，降低了交易成本，使企业能够获得更多的竞争优势，但同时也增加了企业的政治和社会性负担。因此，存在政治关联的企业为实现政府扩大就业，促进本地经济发展，促进社会稳定的目标，更可能进行同地控制权转移。基于以上分析可提出如下假设：

假设4：在其他条件一定的情况下，政治关联的企业越可能进行同地控制权转移。

三 研究设计

（一）研究模型与变量设计

影响控制权转移的变量包括内因和外因两个方面，内因变量指企业的股权结构、公司规模、经营风险、成长能力、盈利状况等［26］，外因变量主要是指制度环境变量。在上述研究假设的基础上，建立如下logistic模型：

其中：被解释变量partrdi，t为企业控制权转移地域类型变量，如果主并公司与目标公司属于同一省份，则确定为本地控制权转移，定义为1，否则为0。

主要解 释 变 量 如 下：Govi，t，cgovi，t，lgovi，t分 别衡量主并公司控股股东性质，若控股股东为政府，则Govi，t为1，否则为0；若控股股东为中央政府，则cgovi，t为1；若 控 股 股 东 为 地 方 政 府，lgovi，t为 1；cgovi，t，lgovi，t同 时 为 0 时，控 股 股 东 为 非 政 府。tlci，t采用樊纲、王小鲁市场化进程指数中减少政府对企业的干预子指数衡量。dtlci，t，dtlc2i，t为市场化进程哑变量。当市场化进程小于样本市场化指数中位数7.2时，dt1ci，t取1，否则取0；当市场化进程大于样本市场化指数中位数7.2时，dt1c2i，t取1，否则取0。PCi，t为政治关联哑变量。本文中上市公司是否建立政治关联的标准为，如果并购宣告时企业总经理或董事长曾经担任或正在担任政府官员，则企业建立了政治关联，PCi，t为1；否则，PCi，t为0。总经理或者董事长任职情况，我们根据CSMAR数据库中高管信息获得。

控制变量如下：syqbli，t为控股股东持股比例；Sizei，t－1为公司规模变量，用上一年度公司资产总额的自然对数来衡量；Roai，t－1为盈利能力变量，分别用上一年度利润总额／资产和营业利润／资产来度量；Oriski，t－1为经营风险变量，用前3年资产利润率的标准差来衡量；Levi，t－1为上一年度资产负债率；Cashi，t－1为现金比率，用上一年度（货币资金与短期投资）／资产来衡量。以下的实证研究将以上述logistic模型为基础，根据各研究假设的需求，分别纳入相应变量进行检验。

（二）数据来源与描述性统计

本文的控制权转移数据来源于csmar数据库控制权转移重组数据，选取2006～2011年发生的控制权转移事件，并按照如下标准进一步剔除样本：1）收购方为非上市公司，其目的主要不是资源配置，而是获得上市的权力；2）关联控制权转移，关联控制权转移受到政府影响较小；3）收购方案未通过；4）同一公司在同一年度发生多次控制权转移选择规模较大的事项；5）公司既有同区域又有跨地区控制权转移的；6）实际控制人和有关财务或控制权转移数据无法获得的，具体筛选过程如表1所示。这样得到最终样本为443个，这构成了本研究的基础数据。各变量描述性统计结果如表1所示。

在443个样本中，同地控制权转移247个，占总样本的55.8%，异地控制权转移196个，占总样本的44.2%，因此，同地控制权转移所占比重较大，即上市公司进行异地控制权转移的可能性小与同地控制权转移。

四 实证结果与分析

（一）所有权性质与控制权转移的实证结果与分析

表1是所有权性质与控制权转移地域选择的回归检验结果。从模型（1）至（4）可见，因变量与自变量Govi，t，lgovi，t均 正 相 关，且 在 模 型 （1）中 变 量Govi，t的回归系数在10%的水平上显著，这说明政府控制的企业更倾向于进行同地控制权转移，这验证了本文的研究假设1；在模型（2）和（4）中变量lgovi，t的回归系数分别在1%和5%的水平上显著，相比模型（1），显著性提高，这说明由于地方政府追求社会目标和政治目标，地方政府对其控制企业控制权转移行为干预动机更大，地方政府控制企业更倾向于的实施本地控制权转移，这部分验证了研究假设2，与潘红波、余明桂［6］的研究结论一致。变量cgovi，t系数为负，但不显著，不同于方军雄［3］的结果，这可能是由于受上缴中央税收收入影响，中央政府也会尊重地方政府的有关政策措施，支持地方经济发展。因此，尽管中央政府控制企业因其对地方政府经济、政治影响有实现跨地区的异地控制权转移的便利，但还不足以突破地方政府的干预。此外，我们还发现，在模型（1）至（4）中，因变量与变量Sizei，t－1均显著负相关，说明公司规模越大，越倾向于进行异地控制权转移，这可能是因为公司规模越大，与政府的谈判能力越强，抗政府干预的能力越强；因变量与变量Oriski，t－1均显著负相关，说明公司的经营风险越大，越倾向于进行异地控制权转移，这可能是因为公司的经营风险越大，越希望通过异地控制权转移降低经营风险。

表1 所有权性质与本地控制权转移logistic回归结果

（二）市场化进程与控制权转移的实证结果与分析

表2是市场化进程与控制权转移地域选择的回归检验结果，其显示对于全样本公司和政府控制公司解释变量t1ci，t为负，但不显著。这可能是因为非政府控制的企业和中央政府控制的企业控制权转移的地域性选择受政府干预影响小的原因，其进行本地控制权转移的概率相对较低。鉴于此，我们逐步将非政府控制的企业和中央政府控制的企业从样本中剔除。剔除后，对于地方政府控制的企业，t1ci，t系数为负，且在5%的水平上显著，说明所在地市场化进程越高的企业越倾向于实施异地控制权转移，假设3得到验证。这与方军雄［4］的研究结论一致。

表2 市场化进程与控制权转移logistic回归结果

（三）政治关联与控制权转移的实证结果与分析

表3是政治关联与控制权转移地域选择的回归结果，由模型（1）至（2）可见，变量PCi，t在10%的显著性水平下为正，说明政治关联增加了企业的政治和社会性负担，存在政治关联的企业为实现政府扩大就业，促进本地经济发展，促进社会稳定的目标，更可能进行同地控制权转移。这验证了研究假设4。同时，通过模型（2）可以看出，变量lgovi，t在5%的显著性水平下为正，这进一步说明地方政府控制的企业更可能进行同地控制权转移，进一步验证了研究假设2。且通过比较可以发现，模型（2）的R2值大于模型（1）的R2值，这说明加入了控制变量lgovi，t，cgovi，t后，模型的拟合优度提高了。

表3 政治关联与控制权转移logistic回归结果

（四）稳健性检验

首先，为了更稳健地检验所有权性质对控制权转移地域选择的影响，我们在上述研究的基础上，另外采用第一大股东性质来衡量公司所有权性质；其次，为了更稳健地检验市场化进程对控制权转移地域选择的影响，我们另外采用市场化进程指标中政府与市场的关系这一分指标来衡量公司所在地市场化进程。上述稳健性检验都通过了logistic回归模型检验，即实证检验结果是稳健的。此外，关于政治关联对控制权转移地域选择的影响，由于没有其他合适替代变量来代替文章中政治关联变量，我们认为上述关于政治关联对控制权转移地域选择的影响的实证检验是稳健的。

五 研究结论与政策建议

本文以2006～2011年发生的控制权转移事件为样本，研究了政府干预、政治关联对企业控制权转移地域选择的影响，研究结果表明，地方政府干预导致了地方政府控制的企业以及所在地区市场化进程越低的企业更容易实施低效率的“拉郎配”式同地控制权转移，这或许可为现有研究企业并购绩效的文献尚未得到一致结论提供解释［26］。同时，本文研究发现我国后股权分置时代仍然存在市场的地区分割现象。但随着市场化进程的加快和市场一体化程度的提高，资源流动范围更大，企业更可能实施异地控制权转移发生，资源的配置效率会更高。同时，研究还发现由于中国法律保护不健全，政治关联可以作为法律保护的替代机制来保护企业免受政府“掠夺之手”的侵害；但与此同时，政治关联增加了企业的政治和社会性负担，存在政治关联的企业将更多地受到政府为实现扩大就业，促进本地经济发展，维持社会稳定的目标而实施的政府干预，因此更易实施同地控制权转移。

综上，为缓解我国地域市场分割问题［27］、提高资源配置效率，核心在于转变政府职能，加快市场化进程。因此，各级政府应该深入贯彻落实十八大报告中关于“深化行政管理体制改革，建立服务型政府”的精神，加快推进市场化进程，推动资源流动，促进区域协调发展，构建和谐社会。

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